作者：走西門的大官人

來源：雪球

桃李近期出了2019年的業績快報，在很多人眼裡估計視為一個小雷，尤其是和公司不低的估值比起來。我個人認為，桃李面包是一家非常值得關注和跟蹤的公司，未來有成為牛股的可能性，下面我把我對這家公司的理解分享給大家，請大家斧正：

一、生意模式

公司的主營産品屬于短保面包，保質期一般在5天左右。短包面包的口味相較于保質期較長的面包來說口感較好，添加劑也少一些，比較健康，而相對于烘培屋又有規模化的優勢。

公司采取中央工廠加批發的模式，對于各大超市和賣場采用直銷的方式，小超市小賣部采用分銷的方式。目前在全國17個城市建立了生産基地，建立了22萬個銷售終端，和主要的大型商超都有合作。

二、桃李面包在行業内競争力強大

2018年中國的面包行業市場規模約673億，增速12%；短保面包行業空間約194億，同比增速18.7%。應該說，公司所處的行業還處于較快的發展階段，保障了公司未來幾年的成長空間。

據一份研報顯示，桃李面包在行業内市占率第一，約10%，高于第二名達利和第三名盼盼的總和。國内CR5的比率隻有22%，而日本為55%。

可以說，不管是從市場增長空間、行業滲透率提高、市場集中度提升等幾個邏輯來看，公司5~10年内的增長邏輯是非常清晰的。

對于公司的競争優勢，我個人認為有以下幾點：

（一）公司的生産規模較大

生産規模比較大，意味着成本往往比較低。

行業的平均毛利率預計在20%~25%之間，而桃李的毛利率達到35%~40%之間，充分顯示了其較強的競争實力。

（二）公司在目前主要經營區域建立了強大的渠道和配送體系

2018年底時，已經建立了22萬個銷售終端，同時與主要大型商超都有合作關系。可以把第一天在中央工廠生産的面包，第二天就配送到你家門口的小超市或小賣部，這個能力是需要一定積澱才可以達到的。

（三）桃李面包的品牌已經具有了較高的美譽度和知名度

桃李面包的味道我個人比較喜歡，尤其是果子面包和起酥面包，雖然這家公司很少打廣告，但産品在我大哏都鋪貨非常廣，知名度還是很高的。

（四）公司運營效率非常高

觀察這個行業公司競争力的一個重要指标是返貨率。這個指标和這個行業的特點息息相關。

短保面包的特點是保質期在3~7天之間。生産上市大概要消耗1~2天的時間，那麼留給終端銷售的時間也就是3~5天，如果這段時間面包賣不出去，那麼終端會通過配送體系由公司回收，回收後的面包隻能當飼料賣掉，造成虧損。

這種回收的情況構成了返貨率指标，據一份研報顯示公司的返貨率控制在了5%~8%，屬于業内優秀水平，15%是公司盈虧的生死線。

三、成長邏輯清晰

（一）通過擴大全國範圍的布局來開拓新市場

當前在全國17個區域建立了生産基地，主要經營區域在東北和華北。目前西北、華中地區的生産基地都在建設中，西南重慶和華南東莞的布局尚未正式貢獻利潤。

公司當前的營收地域組成如下：

可以發現，公司目前主要營收和利潤由東北和華北、華東貢獻。

2019年可轉債募投10億，總投資14億。建設江蘇、四川、青島、浙江項目，開始向華南、西南、山東地區擴張。目前很多項目還沒開工，其中四川的地還沒拿下來，保守估計得2022年左右才能開始正式投産。

2017年定增7.4億，布局武漢、重慶、西安項目，項目建設周期2年半，估計2020年至2021年左右正式開始貢獻營收，但大量的貢獻利潤可能要在2022年至2023年。

主要營收由東北和華北華東貢獻，其中東北貢獻4成收入，華北和華東每個地方貢獻不到2成收入，加起來三個大區貢獻8成收入，而已經比較成熟的東北市場，2018年還有18%左右的增長，說明市場空間仍非常巨大。

公司的每個項目建設周期約為2年到2年半左右，建成穩定投産又需要1年半到2年，一個市場的基本成熟并大規模貢獻利潤，預計得要4到5年的時間。

（二）未來産品結構和價格應該還有提升空間

随着社會和經濟的發展，附加值更高的産品比例會有一定提升是很正常的。目前桃李的産品價格還是處于經濟實惠的類型為主。

（三）現有市場滲透率還有提高空間

面包行業還在快速擴大中，目前東北地區人均消費桃李面包全國最高為34.5元左右。公司第二大市場華北地區隻有10元。随着公司新産能的不斷投産，市場滲透率進一步提高是很強的邏輯。

四、公司的過往業績優秀

營收自15年上市以來5年翻倍，淨利潤也差不多是翻倍的水平。2019年業績增速和利潤較低，我個人推測主要是公司新擴展的區域投産後，因渠道和市場教育工作沒有完成，短期可能出現了虧損，如東莞市場，16年6月投産以來，當年收入隻有2500萬，18年就達到了3.1億營收，增速87%。但仍然處于虧損狀态，預計2019年可以實現盈利，但成熟的話可能還要一段時間。從東莞例子可以看出來，一個項目的培育需要4、5年時間。

公司的毛利率穩定提高，甚至接近40%，近年來因為市場擴張銷售費用率穩步提高，一定程度導緻了淨利率下降。

公司管理優秀，存貨和應收賬款的周轉情況十分穩定，賺到的都是真金白銀，現金流非常好，淨現比達到了優秀的1.3。

ROE雖然因為淨資産增加（主要是是在建工程和現金類資産增長）而導緻下降，但也是非常高的20%左右的水平。值得一提的是公司的分紅率近兩年達到了70%左右，非常好，相信随着新項目的投産和穩定，ROE有機會回到25%一線。

五、公司的資産質量上佳

公司賬上幾乎沒有有息負債，但要說明的是公司15年上市以來已經圈錢兩次，17年定增圈錢7.4億，19年可轉債圈錢10億，IPO圈錢6.2億。

六、投資回報情況測算

2019年公司淨利潤6.8億，當前市值270億。随着新項目的投産并穩定，以及成熟市場的滲透率提高，費用率下降，我個人認為，未來5年保守估計，營收和淨利潤再翻一倍問題不大，但要說明的是，這個增長肯定不是線性的，而很可能是20、21年增長仍然很平淡，但22年之後會有較快增長，2024年時淨利潤達到13~15億的幾率較高，給予30倍~35倍左右的估值，市值可能達到390~525億，有45%~100%左右的提升空間。

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