（報告出品方/作者：東吳證券 周爾雙 朱貝貝）

1.1. 深耕硬質合金領域數十載，實現垂直水平一體化發展

新銳股份成立于 2005 年，主要從事硬質合金及工具的研發、生産和銷售。

經過十數年的專注研發，公司逐步掌握了礦用、切削及耐磨等應用領域的硬質合金核心技術，并将産業延伸至下遊的工具制造領域，形成了硬質合金及工具制造上下遊産業一體化的 發展局面。

2016 年後，公司積極開拓海外市場，通過收購澳洲 AMS、建立美國 AMS 來向海外礦山客戶供應開采、勘探領域的礦用硬質合金工具及外購配套産品，并為其提供礦山耗材綜合解決方案。

目前公司已經成為必和必拓（BHP）、力拓集團（Rio Tinto）和 FMG 等全球鐵礦石巨頭的直接供應商，并通過經銷商渠道進入巴西淡水河谷（VALE）、智利國家銅業公司（CODELCO）的供應鍊體系。

2020 年，公司憑借在硬質合金領域深厚的積累，被工信部認定為第三批專精特新“小巨人”企業。

1.2. 股權集中度高，管理團隊技術背景深厚

股權集中度高，結構清晰。

截至 2021 年 12 月，公司實際控制人吳何洪先生直接持有公司 25.10%的股權，通過持有新宏衆富 29.39%的股權間接持股 0.41%，合計持有公司 25.51%的股權，股權集中度高，經營風險較小。

公司控股子公司多維布局，助力公司高速發展。

截至 2021 年 12 月，公司共擁有四家子公司，其中潛江新銳和武漢新銳主要從事硬質合金的生産、研發與銷售；澳洲新銳持有澳洲 AMS 70%的股權和美國 AMS 70.6%的股權，助力公司開拓海外市場，為海外礦山客戶提供礦山耗材綜合解決方案；斯瑞德主要從事礦山探采工具及配件的銷售、進出口業務；此外公司還通過參股銻瑪工具實現對整硬刀具領域的布局。

管理團隊技術背景深厚。

公司管理團隊主要脫胎于江鑽集團的硬質合金事業部，具有深厚的技術背景，深耕硬質合金領域超過 30 年，對于技術研發十分重視。

此外公司有充分的員工持股機制，有利于凝聚團隊向心力，提高生産經營效率。

1.3. 公司産品種類豐富，結構逐步均衡

公司産品具體可以分為硬質合金、硬質合金工具及配套産品。其中具體細分來看：

1）硬質合金：包括礦用工具合金（硬質合金齒、金剛石複合片基體、地礦刀塊、裁齒）， 切削工具合金（棒材、滾刀毛坯）和耐磨工具合金（沖壓模具合金、鍛造模具合金、硬質合金閥、噴嘴）。

2）硬質合金工具：以牙輪鑽頭為主（礦用三牙輪鑽頭，旋挖牙輪鑽頭、非開挖牙輪鑽頭、水井牙輪鑽頭），包含少量其它工具（潛孔鑽具、天井滾刀）。

3）配套産品：公司除向海外大型礦山企業銷售牙輪鑽頭外，還向其提供開采、勘探耗材的 綜合解決方案，耗材包括金剛石取芯鑽頭和鑽杆。

業務結構愈發均衡，以硬質合金與硬質合金工具為主，配套服務收入占比逐年提升。

産品結構方面，2020 年硬質合金和硬質合金工具業務收入占總收入的比重分别達 33.25% 和 42.48%，然而從變化趨勢來看，業務結構愈發均衡，最薄弱的配套服務業務收入占總收入的比重從 2016 年的 10.34%提升至 2020 年的 24.12%，标志着公司從硬質合金制品制造商逐步轉型為硬質合金綜合服務方案解決商。

具體細分來看：

1）硬質合金業務以切削工具合金和鑿岩工具合金為主，2020 年切削工具和鑿岩工具兩項業務收入占到公司硬質合金業務收入的比重分别為 34.45%和 44.12%。

2）硬質合金工具業務 2020 年銷售收入為 3.04 億元，占公司總收入的 41.64%。其中主要産品牙輪鑽頭經過多年優化打磨，性能已達到國際頂尖水平，在國内外均具有較高的知名度。

從下遊領域分布來看，公司主要産品下遊集中于礦山和機械加工領域。

以 2020 年數據來看，排名第一的是礦山勘探及開采業務，主要産品包括礦用工具合金和牙輪鑽頭，共計收入達 4.1 億元，占總收入的 57%。

排名第二位的機械加工業務，主要産品包括棒材、闆材等硬質合金産品，合計收入 1.2 億元，占總收入的 17%。基礎設施建設、石油開采和煤炭開采業務目前占總收入比重較低。

1.4. 營業收入逐年增長，盈利能力持續向好

産品競争力強 海外市場開拓，公司營收逐年增長。2016-2020 年公司營業收入從 3.15 億元提升至 7.30 億元，CAGR=23.35%；歸母淨利潤也實現同步增長，從 2016 年的 0.33 億元提升至 2020 年的 1.14 億元，CAGR=36.28%。

公司營業收入及歸母淨利潤均逐年增長主要得益于：

1）公司對現有産品進行不斷的叠代升級，采用優化的軸承結構和硬質合金齒，使得現有産品的綜合競争力不斷增強；

2）持續開發新品，例如旋挖、非開挖和水井牙輪鑽頭等，并将其拓展至基建工程、石油開采等新領域；

3）海外業務發展迅速，2016-2020 年公司海外營業收入從 1.41 億元提升至 3.87 億元，CAGR=28.84%。2021Q1-Q3 公司實現營業收入 6.67 億元，同比 26.39%；實現歸母淨利潤 1.02 億元，同比 25.3%，已接近 2020 年全年水平。

毛利率和銷售淨利率持續向好，毛利率水平領先于行業均值。

2016-2020 年公司毛利率穩中有升，2020 年毛利率達到 39.6%。

2021Q1-Q3 受到原材料價格上漲影響，毛利率略微回落至 37.9%，同比-1.3pct。

銷售淨利率方面逐年上升，2020 年銷售淨利率達到 17.1%，2021Q1-Q3 銷售淨利率為 16.8%，較 2020 年同期基本持平。

綜合毛利率持續上升主要系公司生産工藝提高、主營産品成本逐漸下降。且公司綜合毛利率水平持續領先于行業平均水平，盈利能力優勢明顯。

分産品來看，2016-2020 年硬質合金工具毛利率水平穩定在 50%上下，硬質合金與配套産品毛利率相當，在 30%以上。

公司期間費用率控制良好，2016-2020 年銷售和管理費用率逐年降低，财務費用率基本保持穩定。

2021Q1-Q3 公司銷售、管理（不含研發）和财務費用率分别為 3.93%、7.90%和 0.65%。然而和同行相比，公司銷售和管理費用率均高于行業平均。

主要系一方面，随着公司不斷加大海外市場的開拓力度，銷售費用逐年增加導緻銷售費用率高于行業均值；另一方面，公司較高的員工薪酬導緻管理費用率高于行業平均。

研發支出逐年上漲，競争優勢有望進一步凸顯。

公司重視研發創新工作，2018-2020 年公司的研發支出分别為 3456/3747/3865 萬元，占營業收入的比重分别為5.4%/5.4%/5.3%，基本保持穩定，且領先于行業均值水平。研發支出的不斷增加有助于進一步提高公司産品的生産技術，增強同業競争力。

2.1. 硬質合金是工業的“牙齒”，綜合性能優越

硬質合金通常是以高硬度難熔金屬的碳化物（WC、TiC)微米級粉末為主要成分，以钴（Co）或鎳（Ni）、钼（Mo）為粘結劑，在真空爐或氫氣還原爐中燒結而成的粉末冶金制品。硬質合金号稱“工業牙齒”，主要用于切削工具、沖壓工具、模具、采礦和築路工程機械等領域。

硬質合金通常按照應用領域和碳化鎢晶粒大小來進行劃分。

按照應用領域，主要可以分為礦用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金。而按照晶粒大小，則可以分為納米晶、超細晶等共七種不同類别。

通常來說，晶粒度越小，硬質合金硬度越高、耐磨性能越好，但同時韌性降低，抗沖擊性較差。因此納米晶、超細晶及亞細晶硬質合金，因其硬度高、耐磨和削切刀刃鋒利等特點，廣泛适用于切削工具等領域；細、中晶硬質合金主要用于對硬度和耐震強度有要求的切削工具、耐磨工具等領域；粗、超粗晶硬質合金，具有較高的抗沖擊力和耐磨性，主要用于礦用工具等領域。硬質合金具有良好的綜合性能，兼具較高的硬度和韌性。

将硬質合金與高速鋼、陶瓷和超硬材料進行比較，相較于高速鋼，其具有較高的硬度、耐磨性和紅硬性；而與陶瓷和超硬材料相比，又具有較高的韌性。

2.2. “大而不強”特征明顯，高端産品亟待國産化

國内硬質合金行業年産值達千億規模，是全球最大生産地。我國的硬質合金産業始于 20 世紀 40 年代末，經過 70 多年來的發展，已成為硬質合金産量最大的國家。

2019 年全球硬質合金産量為 10.87 萬噸，國内硬質合金産量達到 4.35 萬噸（2010-2019 年 CAGR=7.87%），約占全球産量的 40%。

豐富的鎢資源為我國硬質合金行業的發展提供了重要的資源保障。

根據賽瑞咨詢 2019 年的調查顯示，硬質合金原材料成本約占 90%，其中鎢原料占比約 80%，钴占比 約 10%。

而中國是世界上最大的鎢儲藏國，根據美國地質局相關數據顯示，截至 2019 年末，全球已探明的鎢儲量為330萬噸，其中中國儲量190萬噸，占世界鎢總儲量的57.6%；除中國外，鎢資源較為分散，世界鎢儲量排名第二的俄羅斯也僅占全球 7.3%的儲量。

雖然我國是硬質合金全球最大産地，但從三個維度來看，“大而不強”特征明顯：

（1）中小企業紮堆導緻競争激烈。

根據科力特（835792.OC）招股說明書數據，2016 年我國硬質合金廠家超 600 家，而年産量超過 100 噸企業不足 50 家。

從産品質量上看，我國硬質合金工業與發達國家仍舊存在較大差距。低端部分主要是低價無品質管控産品，國内中小企業紮堆導緻低端産品産能過剩嚴重。

（2）國内硬質合金制品多為低端同質化産品，附加值低。

截至 2020 年我國硬質合金深加工和精加工比例仍在 18-27%之間波動，這就導緻高檔硬質合金數控刀片等高技術含量、高附加值的硬質合金産品仍需從國外進口。

根據海關總署發布的進出口數據，2018-2020 年我國進口的“其他硬質合金制的金工機械用刀及片”的平均單價約為出口價格的 6-8 倍，國内企業深加工程度亟待提升。

（3）服務意識薄弱，缺乏提供綜合性解決方案能力。

國内硬質合金企業整體服務能力有待提高，主要體現在缺乏提供綜合解決方案的能力。

與國外同行業相比較，國内硬質合金企業大部分處于“小、散、多”的狀态，産品結構單一且對客戶需求理解度不足，導緻其無法為客戶提供全生命周期的整體解決方案。

為解決國内硬質合金行業産品深加工程度較低、高端硬質合金自給率不足的現狀，在一系列鼓勵政策的支持下，我國硬質合金行業通過資源整合、優化重組，企業規模不斷壯大。

同時，針對一系列“卡脖子”的關鍵領域，通過引進吸收、自主創新，在原料生産、硬質材料的産品和材質開發、工藝和裝備應用、質量檢測、廢舊合金的循環利用等方面取得了一系列重大進步。

随着我國硬質合金産量和質量的提升，近十年來我國硬質合金出口快速增長，2019 年出口量已增長至 8901.95 噸，2010-2019 年 CAGR=6.97% （見上圖 22）。

競争格局來看，國内外資仍占據領先地位，内資正逐步崛起。

截至 2020 年，全球共有 600-700 家硬質合金生産廠商（不包含國内規模以下的小企業），其中國際著名的硬質合金生産廠商主要有美國肯納金屬公司（Kennametal）、瑞典山特維克集團（Sandvik）等，國内頭部參與企業主要有中鎢高新、翔鹭鎢業、章源鎢業、廈門鎢業與新銳股份等。

不同企業的優勢領域各有分化，新銳股份在礦用硬質合金領域積累深厚。

從上表可以看出，中鎢高新、廈門鎢業等國内領先的硬質合金集團多以切削領域的布局為主，而新銳股份從礦用硬質合金起家，相關核心技術達到國内領先水平，推動公司在國内多個礦用工具合金的細分應用領域占據較高的市場份額。

石化機械、深圳海明潤、甯波震裕和江陰塞特等公司硬質合金産品客戶分别為油用牙輪鑽頭、油用金剛石複合片、精密級進沖壓模具和小模數齒輪刀具等細分行業的國内領先企業，公司向其銷售硬質合金齒、金剛石複合片基體、沖壓模具合金和滾刀毛坯，并在前述客戶的采購份額中位列第一。

2.3. 行業趨勢：産業鍊整合加速，行業集中度提升下強者恒強

硬質合金産業鍊包括上遊的礦産開采、中遊的硬質合金生産和下遊的硬質合金工具 制造，具體來看包括：

1）上遊的礦産開采：鎢礦開采、钴礦開采、碳化鎢粉和钴粉；

2）中遊的硬質合金生産：礦用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金，根據中國鎢業協會硬質合金分會的統計數據，2019 年我國切削、耐磨和礦用工具合金産量占整體産量的比重分别達 45%、27%和 25%；

3）下遊的硬質合金工具制造：鑿岩工具、耐磨工具和數控刀具等。

産業整合進程加快，龍頭企業收購數量增多。

近年來，硬質合金産業鍊呈現出上下遊一體化發展趨勢，一方面上遊原材料開采及冶煉企業紛紛向硬質合金及工具制造領域延伸，另一方面由于硬質合金行業細分品類衆多，下遊應用領域廣泛，企業往往通過自主研發和産業鍊收購并舉的方式來拓寬自身應用領域，提高綜合競争力。

以硬質合金國際龍頭山特維克為例，自 2018 年來已完成美國 Dura-Mill 公司、昆山歐思克精密工具有限公司及美國 Wetmore 公司等多家産業鍊内企業的收購，業務涵蓋了硬質合金刀具、硬質合金鑿岩工具、醫用刀具、精密制造軟件等領域，極大地提升其提供硬質合金綜合解決方案的能力。

國内硬質合金龍頭也在加快産業鍊整合步伐，如中鎢高新收購 PCB 行業微型刀具企業德國 HPTec，翔鹭鎢業收購隆鑫泰鎢業等。

硬質合金龍頭強者恒強趨勢明顯。

随着産業鍊整合加速，國内硬質合金行業集中度不斷提升，而國内龍頭強者恒強。2019 年前十大硬質合金生産企業的産量占全國總産量的 59.02%，其中中鎢高新硬質合金制品産量占全國 25%以上份額，硬質合金産量全球第一。

我們判斷主要原因系：

（1）從收購角度來看，龍頭企業能夠選擇優秀的标的進行整合，來迅速擴大自身規模。

（2）從研發角度來看，硬質合金産品具有較高的研發壁壘，而具備領先優勢的頭部企業能獲得較高的利潤并投入再研發，從而形成正向循環來鞏固技術壁壘。

（3）從客戶角度來看，更看重品牌和服務能力。客戶将更傾向于選擇能夠提供全生命周期解決方案，品牌認可度更高的龍頭企業。随着硬質合金行業産業鍊整合加速，強者愈強，國内硬質合金企業的技術水平和市場規模也在迅速提升。

3.1. 礦産是工業的命脈，礦用硬質合金工具市場空間廣闊

礦用硬質合金工具包括鑿岩工具、采掘工具以及勘探工具，是礦山開采的重要組成部分，其性能與壽命直接影響礦山開采的效率和精度。

礦用硬質合金主要應用于礦石資源、石油和煤炭為主的能源開采以及基礎設施建設，具體來看：

（1）礦石資源開采：主要使用牙輪鑽頭、頂錘式沖擊釺具、潛孔式沖擊鑽具等鑿岩工具。

（2）石油鑽采：主要使用鑽頭，而鑽頭的主要組成部件是具有超高硬度的硬質合金或聚晶金剛石複合片。

（3）煤炭開采：主要通過采煤機來進行，采煤機的截割部分裝有截齒，截割部分轉動形成截齒對煤體的沖擊使煤塊脫落，截齒的主要材料為硬質合金。

（4）基礎設施建設領域：礦用硬質合金工具在基建領域的應用十分廣泛，如水井牙輪鑽頭用于水井和地熱井開發，旋挖牙輪鑽頭用于橋梁樁基工程，非開挖牙輪鑽頭用于水平定向穿越工程等。

礦用硬質合金工具市場空間廣闊，主要得益于資源開采整體呈增長趨勢。

礦用硬質合金工具的市場規模随着礦産資源、能源的開采量以及基礎設施建設投入的波動而變動。而自 2010 年以來，盡管能源與礦産資源的價格頻繁經曆周期波動，但礦産資源、能源的開采量卻整體呈現增長趨勢。

（1）鐵礦石：根據 USGS 的數據，2010 年以來，全球鐵礦石開采量整體呈增長趨勢，2010-2019 年複合增長率為 3.28%。

（2）石油：根據 BP 世界能源統計年鑒，近年來全球石油行業呈穩定發展态勢，2010 年以來全球石油産量保持穩定增長。

（3）煤炭：2017 年後，由于落後煤炭産能清理目标的階段性達成以及新增優質産能的有序投放，我國的煤炭産量呈逐年上升趨勢，帶動全球煤炭産量的上漲。

（4）基建方面：随着城鎮化率的提升和城市人口的增加，我國基礎設施建設固定投資完成額自 2010 年以來逐年增長，且随着國家“一帶一路”建設的推進，基礎建設投資的增加為行業發展提供新的契機。

根據我們測算，僅鐵礦和銅礦開采用硬質合金工具 2020 年度市場規模就超過 13 億美元。

測算假設如下：

（1）根據 USGS 的數據，2019 年全球鐵礦石開采量達 23.3 億噸。假設 2019-2025 年全球鐵礦産量将以年均 3%的速度增長。而根據對全球四大礦山鐵礦石的主要成本分析，平均每噸成本約為 7-8 美元。

（2）根據惠譽數據，2020 年全球銅礦石開采量達 2020 萬噸。假設 2020-2025 年全球銅礦産量将以年均 3.8%的速度增長。而根據 MEG 礦山檢索數據庫，平均開采成本約為 1300 美元/噸。

（3）牙輪鑽頭等硬質合金鑿岩工具在礦山成本中占比約為 3%。

3.2. 牙輪鑽頭：技術壁壘高，已基本實現國産替代

牙輪鑽頭是礦用鑿岩工具的代表産品，主要用于大型露天礦山、土石開鑿、水井和地熱井等工程中垂直穿孔作業。在鑽鑿過程中，牙輪鑽機通過鑽杆帶動牙輪鑽頭鑿旋轉運動，同時施加向下推力用于鑽具的穿鑿鑽孔。

牙輪鑽在旋轉力作用下帶動 3 個鑲有硬質合金齒或排布鋼齒的牙輪分别圍繞各自的牙爪軸頸作自轉運動，同時在軸向推力作用下将合金齒或鋼齒嵌入岩石表層，利用擠壓和剪切交變複合作用力對岩石進行破碎，從而達到穿孔的目的。

根據 QYResearch，2020 年全球牙輪鑽頭市場規模達 217 億元，預計 2026 年将達到 264 億元，年複合增長率為 2.8%。

牙輪鑽頭結構複雜，屬于高技術壁壘行業。

其核心技術主要包括密封材料設計、切削結構設計、軸承設計、熱處理、掌背結構技術。

1）密封材料設計使得牙輪鑽頭能夠适應高溫和高轉速的施工環境；

2）切削結構設計能夠提升産品的掘進速度；

3）軸承設計能夠提升牙輪鑽頭的使用壽命；

4）熱處理技術能夠提升牙掌表面耐磨性和心部抗疲勞強度；

5）采用具有提升力的掌背平面設計，能夠加大排渣空間，加快排渣速度，減少岩屑對鑽頭的磨損。

牙輪鑽頭的高壁壘還體現于其與鑽鑿岩石特性的匹配，對用于不同類型岩石的牙輪鑽頭需要采取不同的設計結構。

例如，用于軟岩鑽鑿的鑽頭通常采用較長的露齒高度，布齒分布間隔較稀疏，以便于鑽頭在岩石面進行滾壓和刮削共同作用，達到快速破碎岩石的目的；而對硬岩鑽頭則采用高韌性球型齒合金，布齒相對稠密，鑽鑿過程中以滾壓破岩為主，盡可能減少滑動刮削，以減輕岩石對合金的磨損。牙輪鑽頭與岩石特性的匹配 Knowhow 往往需要在長時間的實踐驗證中得出，是硬質合金企業最深最寬的護城河。

競争格局來看，硬質合金牙輪鑽頭基本實現國産替代，國内龍頭已經跻身世界前列。

國内牙輪鑽頭主要廠家包括新銳股份、南昌鑫泉機械科技有限公司（以下簡稱鑫泉科技）和湖北鳴利來冶金機械股份有限公司（以下簡稱鳴利來）等公司。

其中新銳股份是國内牙輪鑽頭領域絕對龍頭，已具備與山特維克、阿特拉斯等跨國公司在牙輪鑽頭等礦用硬質合金工具細分領域競争的能力。

4.1. 技術領先：公司牙輪鑽頭性能已達國際先進水平

公司具有深厚的技術研發背景和實力。

1）得天獨厚的國企背景：公司脫胎于江漢石油鑽頭股份有限公司（以下簡稱“江鑽股份”）下屬的硬質合金事業部，具有國企背景。而江鑽股份原隸屬于中國石油天然氣總公司，在 20 世紀 70 年代吸收了美國休斯的硬質合金技術；

2）重視研發的高管團隊：公司高管團隊大多是技術出身，董事長吳何洪是華中科技大學碩士研究生、高級工程師，副總裁餘力新是材料學博士，曾獲國家科技進步二等獎。

公司管理團隊深厚的學術&産業背景，奠定了公司以技術為導向的發展基調。

截至 2021 年 12 月，公司共掌握了 27 項核心技術，42 項發明專利和 121 項實用新型專利，形成了由 2 名博士、24 名碩士組成的 89 人的研發團隊。

主要産品牙輪鑽頭性能已達國際頂尖水平。

公司礦用牙輪鑽頭國内市場占有率第一，在澳洲及南美等銅礦及鐵礦市場占有率僅次于山特維克和阿特拉斯。

以牙輪鑽頭性能和使用壽命的核心指标“單支牙輪鑽頭鑽進米道數”為例，公司在同一礦産中的米道數顯著領先于鳴利來等國内競争對手，在國際上與山特維克、阿特拉斯等國際巨頭互有高低。

在巴西淡水河谷的礦山中，公司創下單個牙輪鑽頭米道數 12,814 米的曆史最好成績，獲得了礦山客戶頒發的獎杯。

此外公司的牙輪鑽頭産品還具有明顯的價格優勢。

2020 年公司礦山用的牙輪鑽頭平均單價約為 1.7 萬元/套，仍低于山特維克同型号産品的價格。得益于國内完備的産業鍊配套和勞動力成本優勢，2020 年新銳綜合毛利率約 39.6%，而山特維克的綜合毛利率為 37.3%，一旦未來市場競争加劇，公司仍有充分的降價空間。

4.2. 産業鍊整合：垂直水平一體化，完善硬質合金工具業務布局

4.2.1. 垂直擴張：提供礦用耗材綜合解決方案 豐富産品種類

公司在日益激烈的競争中意識到，公司的主要競争優勢在于對客戶需求的快速響應和牙輪鑽頭等産品的性價比，但隻有通過深度參與客戶的生産過程，滿足客戶對礦山開采、勘探耗材的整體需求，具備綜合服務能力，才能深度挖掘礦用硬質合金工具下遊産業鍊的價值。

公司據此制定了産業鍊垂直擴張計劃，完成對澳洲 AMS 的收購，并設立美國 AMS，加強對 FMG 等澳洲礦山企業銷售渠道的掌控力度，并利用其豐富的礦山企業綜合服務經驗，提升綜合服務能力。

此外，公司仍緻力于不斷豐富礦山用硬質合金工具種類，主要包括沖擊器和頂錘式鑽具。

（1）沖擊器：

沖擊器是一種壓縮空氣為動力源，動力部進入岩石孔洞鑿岩的工具，與牙輪鑽頭互為補充。礦山會針對不同的地質、不同的岩層結構，對孔大小深度的要求不同，分别選擇使用沖擊器或牙輪鑽頭。根據 QYResearch 數據，2020 年沖擊器全球市場規模近百億元，公司目前以國内沖擊器巨頭——新金剛和黑金剛為趕超目标。

（2）頂錘式鑽具：

頂錘式鑽具主要與液壓鑿岩機配套使用，屬于鑿岩工具中的高端系列産品，主要在基礎設施建設，礦山開采井下使用。（牙輪鑽頭和沖擊器為露天礦使用）。

根據 QYResearch 數據，2020 年頂錘式鑽具市場規模約為 70 億元，行業内主要競争對手為山特維克、安百拓（Epiroc）、Robit、蓮花山釺具等。

公司計劃通過兼并收購的方式發展頂錘式鑽具業務，并借助現有市場渠道，進一步完善公司礦山耗材綜合解決方案體系。

随着 2017-2020 年公司配套服務的收入不斷上升，公司正逐漸由礦用工具提供商向礦用耗材綜合解決方案服務商轉型。

4.2.2. 水平擴張：全球化發展 布局石油、基建等新領域

過去受限于産能，公司将有限的産能優先投放至毛利較高的礦山業務中，但通過部分工序的外協和募投産能的逐步釋放，将會有計劃地擴大公司産品的細分應用領域，包括石油、煤炭、基建等。

堅定實施全球化戰略，外銷占比迅速提升。

公司通過收購澳洲 AMS 70%的股權和設立美國 AMS，并與 Drillco 等海外生産潛孔鑽具的當地知名企業合作，加強對海外礦山的服務能力。2016-2020 年間，公司的海外收入占整體收入的比重不斷提升，2020 年 達到 53.1%。

海外大客戶方面，公司也接連取得突破，公司是國内唯一一家取得全球四大鐵礦石集團所有資質證明并簽訂長期框架協議的供應商，并成為必和必拓（BHP）、力拓集團（Rio Tinto）和 FMG 等全球鐵礦石巨頭的直接供應商，同時通過經銷商渠道進入巴西淡水河谷（VALE）、智利國家銅業公司（CODELCO），全球化戰略卓有成效。随着公司産能逐步富餘，公司還計劃重點突破必和必拓（BHP）、力拓集團（Rio Tinto）等目前合作量較小的全球礦産龍頭，并向加拿大、印度等新興市場進發。

全球化戰略顯著提升公司盈利能力，原因系海外業務毛利率高于國内。

2018-2020 年，公司海外市場的毛利率普遍高于國内市場，原因主要系海内外産品結構不同，海外客戶主要為礦山企業，國内客戶主要來自硬質合金和基建領域，而硬質合金和基建牙輪鑽頭的毛利率低于礦山用牙輪鑽頭。

4.2.3. 收購株洲韋凱，向硬質合金數控刀具領域進發

2016-2020 年，全球刀具市場規模均在 2000 億元以上，國内穩定在 300-400 億元。

據 QY Research 統計，全球數控刀具消費額由 2016 年的 2185 億元增長至 2020 年的 2442 億元，複合增長率達 2.8%，呈穩步增長态勢。

其中，國内市場規模穩定在 300-400 億元，伴随制造業景氣度同步波動。

2018 年，供給側結構性改革推動刀具消費市場恢複增長，當年切削刀具行業市場規模達到曆史最高水平（421 億元）。

2019 年受中美貿易摩擦以及汽車行業景氣度下行影響，切削刀具消費額下降至 393 億元。

2020 年雖受疫情影響，但随着 2020H2 制造業景氣度回升，全年刀具市場消費額增至 421 億元。

2021 年 11 月 2 日公司發布公告，為進一步完善産業鍊布局，推進戰略實施，拟以不超過 1.12 億元人民币收購株洲韋凱切削工具有限公司（以下簡稱“株洲韋凱）并進行增資，取得株洲韋凱不低于 66%的股權，其中，收購株洲金韋硬質合金有限公司持有株洲韋凱 60%的股權。

株洲韋凱是國内硬質合金數控刀具領先企業，專注于數控刀具基體材料、槽形結構、精密成型、表面塗層四大核心技術。

公司與株洲韋凱強強聯手，協同效應明顯，主要體現于：

1）硬質合金技術的互補：

公司在硬質合金基體材料技術方面積累深厚，在密度、洛氏硬度、斷裂韌性、磁飽和等衡量硬質合金理化性能的指标上與國外先進水平相當；而株洲韋凱經過多年發展，在數控刀具的槽型結構、精密成型、表面塗層等公司薄弱環節技術儲備深厚，強強聯手後能夠提升數控刀具的整體性能；

2）資金支持：

在數控刀具行業國産替代如火如荼的背景下，産能是制約公司發展的核心因素，株洲韋凱在得到公司資金支持後，能夠迅速購買設備擴充産能。

3）企業管理支持：

公司擁有從戰略制定到經營計劃實施到績效管理應用的成熟一體化運營管控模式，且公司的 ERP、CRM、MES 系統運行良好，使得管理效率大幅提升。

4.3. 上市募資突破産能和資金瓶頸，能滿足公司長期發展需求

産能瓶頸嚴重阻礙公司發展，2018-2020 年公司主要産品産能利用率和産銷率均維持高位。

1）硬質合金：

2018-2020 年公司硬質合金産能始終維持在 910 噸，産能利用率始終維持在 85%以上，2019-2020 年産銷率突破 100%；

2）牙輪鑽頭：

2018-2020 年公司産能從 18000 套提升至 22000 套，2020 年公司通過部分工序外協新增産能 2000 套，但仍遠遠無法滿足市場需求，2020 年公司産能利用率和産銷率均突破 100%。

上市募資滿足公司擴産和資金需求。

公司此次上市共募集資金 14.45 億元，用于項目投資的金額為 5.1 億元，分别投資于硬質合金制品建設項目、牙輪鑽頭建設項目、研發中心建設項目。其中硬質合金制品建設項目新增武漢産線，項目達産後将新增硬質合金産能 1600 噸/年；牙輪鑽頭建設項目新增武漢和蘇州兩條産線，達産後将新增牙輪鑽頭 2 萬隻/年的産能，能夠滿足公司長期發展需求。

1、核心假設：

公司未來将形成硬質合金鑿岩工具、硬質合金制品、硬質合金切削刀具和配套服務四駕馬車齊驅的發展模式。

1）硬質合金制品：公司作為硬質合金龍頭企業，産品定位高端，綜合競争力國内領先，随着産能瓶頸逐漸打開，有望迅速放量。假設 2021-2023 年收入同比增速分别為 38.3%/37.5%/14.2%,毛利率穩定于 30.0%。

2）硬質合金工具：牙輪鑽頭是公司拳頭産品，性能已經達到國際先進水平。随着募投解決産能瓶頸，且公司逐步拓展石油開采、煤炭、基建工程等新領域，牙輪鑽頭銷量有望迅速提升。假設 2021-2023 年收入同比增速分别為 24.9%/32.0%/38.3%,毛利率分别為 48.7%/48.8%/49.0%。

3）硬質合金刀具：公司收購株洲韋凱進軍硬質合金切削工具，融合公司資金優勢和株洲韋凱的技術優勢，公司有望在硬質合金刀具領域取得迅速突破。假設 2022-2023 年收入同比增速分别為 59.5%/161.7%,毛利率穩定于 45.0%。

4）配套産品：公司緻力于成為礦山耗材綜合解決方案提供商，通過收購澳洲 AMS 和設立美國 AMS 來加強對國外礦山企業的服務。随着公司服務意識的不斷增強，配套服務業務有望實現快速發展。假設2021-2023年收入同比增速分别為21.6%/20.0%/20.0%,毛利率穩定于 32.0%。

5）費用率：公司産品綜合競争力強，随着産能逐步釋放，規模效應有望持續顯現，故假設 2021-2023 年管理費用率（含研發）穩定于 12.5%，銷售費用率穩定于 4.0%。

2、盈利預測：

基于以上假設，我們預計公司 2021-2023 年營業收入分别為 9.19 億元、12.86 億元、17.22 億元，分别同比增長 25.97%、39.88%和 33.88%，2021-2023 年歸母淨利潤分别為 1.48 億元、2.38 億元和 3.14 億元，分别同比增長 30.01%、60.44%和 32.02%

我們預計公司 2021-2023 年公司歸母淨利潤分别為 1.48 億元、2.38 億元和 3.14 億元，當前股價對應動态 PE 分别為 41/25/19 倍。

考慮到公司硬質合金産品競争力全球領先，以及産能迅速釋放後的拓品和跨領域能力。中鎢高新、廈門鎢業與公司部分業務領域重合，均涉及硬質合金生産業務。而歐科億、華銳精密與公司業務領域基本重合，均涉足硬質合金生産和硬質合金工具制造業務。故我們選擇中鎢高新、廈門鎢業、歐科億、華銳精密作為可比公司。

1、下遊需求不及預期風險

受宏觀經濟影響，硬質合金下遊行業需求不及預期，行業規模增速放緩或萎縮，不利于公司産品銷售。

2、海外市場不可控風險

公司海外市場收入十分可觀，如果海外政策或彙率發生不可測變動，将不利于公司整體業績表現。

3、原材料價格波動風險

受全球宏觀經濟形勢、産業結構調整、全球供需情況和國際進出口政策影響，公司原材料成本存在大幅波動風險，不利于公司經營。

4、公司并購協同效應不及預期

公司并購株洲韋凱進入硬質合金切削刀具領域，若并購協同效應不及預期，或給公司發展造成影響。

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