（報告出品方/作者：廣發證券，戴康，鄭恺）

21 年新能源車乘勢而上，滲透率快速提升對應産業邏輯逐步兌現，整個産業鍊 成為 A 股表現最亮眼的賽道之一。展望 22 年，随着基金配置水漲船高、龍頭公司 估值上行，市場出現擔憂的聲音：短期的股價調整時間空間到了哪一階段？滲透率 突破 20%後如何看待估值？22 年業績大幅降速怎麼辦？

從曆史上三段經典的新興産業周期（智能手機、安防攝像頭、移動互聯網）來 看，以滲透率為核心坐标，均大緻經曆導入期（概念破壁）→成長期（滲透率快速 提升）→成熟期（滲透率接近臨界值）的三個階段。

22 年的新能源車産業鍊，我們試圖解答市場當前的五個焦點問題

1. 如何看待 21 年末新能源汽車下跌？——破壁滲透期（0%-20%滲透率），龍頭股價出現非顯著利空的下跌并不罕見，時間在 1-2 個月，幅度在 20-30pct

21 年 12 月以來，新能源汽車産業鍊在非顯著利空下出現了較大幅度回調，12 月 2 日高點至 1 月 4 日收盤，旗幟公司甯德時代的跌幅超過 17%。 從曆史三輪産業周期來看，在滲透破壁期（滲透率從 0-20%）産業趨勢欣欣向 榮對應龍頭公司業績高增，但龍頭股價也會出現非業績因素的階段性下跌，持續時 間在 1-2 個月左右，回調幅度在 20%-30%左右。因此，對于短期相對深幅的回調 不必過于恐慌，未必代表行情結束。曆史上新興産業龍頭的市值高點不會在滲透率 第一階段就見到。

2. 22 年若新能源汽車滲透率突破 20%後，産業增長趨勢是否會放緩？——破壁滲透期後（20%滲透率），關注能否進入下一階段成本突破帶來的高速滲透

市場擔心新能車國内滲透率突破 20%後，産業趨勢是否放緩削弱貝塔。從三段 成功的新興産業周期經驗來看，滲透率突破 20%後，滲透率及核心産品銷量的一階 導仍會繼續上行或維持高位，下一階段才是高速滲透期，高速滲透的核心在于能否 由技術突破帶來産品價格下降。在高速滲透的階段，産業競争格局會更加複雜、技 術與産品叠代的難度會有上升。

參考廣發電新 22 年度策略《技術平價全球蓄力，創新叠代穿越周期》，22 年 電池結構、磷酸鐵锂材料、電解液添加劑創新，都将系統性提升均衡性能引領平價 之路，全球新能源汽車降本增效有望加速，從而帶來滲透率的繼續提升。這會類同 于曆史新興産業周期“量升價跌”的高速滲透階段，如果能夠延續高速滲透，對于 核心産品銷量等指标來衡量的産業鍊景氣無需大幅擔憂。

3. 22 年新能車産業鍊盈利會不會大幅降速，市場如何定價“業績颠簸”？——“預期内”的增速下台階不會帶來股價負反饋，但需要警惕的是披露“低預期”、及周轉率惡化拖累 ROE

在破壁滲透階段，市場對于龍頭公司偶發的業績降速是保有較高容忍度的，這 一階段新興産業公司因資本開支和研發投入較高，隻要需求增長的确定性較高，即 使出現偶爾的業績 miss 也鮮有出現因财報披露帶來的下跌。

對于 22 年的新能源車産業鍊來說，部分今年“供需缺口”的上遊材料環節已經 大幅擴産，22 年的供需匹配度及業績降速跟蹤尤為重要。

4. 滲透率突破 20%後，新興産業鍊的估值如何變化？——破壁滲透期是“拔估值”階段，高速滲透期是“擠壓估值”階段，即使業績無虞 22 年也面臨估值修正

截止 21 年底，部分動力電池、負極材料、隔膜等環節的估值均已至曆史 80%分 位數以上高位，并分别達到 111X、83X、101X 的 PE 水平，這與曆史上三段新興 産業周期的破壁滲透階段特征較為吻合。

從曆史經驗來看，滲透率在 0%-20%的階段也是上市公司“拔估值”最快的階 段，PE 普遍升至 80-200X，但回望來看這一階段估值是整個産業發展周期的高 點。即使在下一階段的高速滲透期，業績依然無虞，但股價也會階段性橫盤或調整 以消化估值，在滲透率從 20%-40%的階段中，PE 估值中樞會回到 40-80X。

因此對于下一階段的新能車産業鍊，股價将更多由業績驅動，對于估值絕對水 位較高的環節，需要對業績增長能否抵消估值消化提出更高的選股要求。

5. 視線放長遠，哪些公司能夠成為穿越周期的α？——曆史三段新興産業留存下來的龍頭公司：擁抱最 in 的産業趨勢，向“平台化”轉型，技術 産品叠代

在破壁滲透期向高速滲透、飽和滲透的過程中，産業鍊上的參與者開始分化， 一些當年的代表公司已不見蹤迹、而一些優質的公司得以留存。我們總結了穿越周 期的α公司具備的特質：始終去擁抱最 in 的産業趨勢，由細分領域向上下遊拓展從 而實現“平台化”轉型，以及技術 産品不斷叠代。展望新能源車産業鍊，未來也 可乘勢 5G 和智能汽車的浪潮，沿着“由硬到軟”的思路，來尋找其它平台型、或 技術産品叠代的上市公司機遇。

新能源汽車産業鍊，不僅是一場技術升級帶來的“存量替代”，也是一次全新 的“場景革命”。據 Marklines 數據，2021 年 1-10 月新能源汽車全球滲透率突破 7.3%；另據 wind 數據，11 月國内新能源汽車滲透率達到 18%。新能源汽車産業 鍊是技術突破、政策支持共同驅動的存量替代，既實現了滲透率的快速提升，也帶 動了龍頭公司的高景氣業績及資本市場的超額收益。 我們希望重溫曆史上三段經典案例，來尋找新興産業在發展的不同階段市場如 何對于滲透率變化、業績颠簸、估值邊界等因素做出定價。

（一） 三段新興産業周期，錨定滲透率可大緻分為三個階段

從技術升級、政策支持、存量替代、滲透率快速提升等角度，我們可以錨定三 段曆史上經典的新興産業趨勢——07-14 年技術突破及爆款産品催化下的智能手機 産業，10-16 年技術突破疊加政策驅動下的安防高清攝像頭産業，12-17 年流量紅 利及商業模式創新下的移動互聯網産業。

回顧曆史我們發現，經典的新興産業發展周期可以大緻劃分為三個階段，本文 将滲透率作為主要的參考坐标，我們下文概括為：破壁滲透期、高速滲透期、飽和 滲透期。核心産品銷量及增長速率可以作為輔助的判斷。我們看到，新興産業周期 在滲透率的各階段，其景氣、盈利、股價、估值特征均存在一定的共性。

1. 破壁滲透期：滲透率約從 0%至 20%以上

破壁滲透期指産業趨勢加速爆發初期，即技術革新、政策出台或爆款産品發售 等強驅動力催化下，滲透率開始加速擡升并達到 20%-30%。在爆款産品催化、動 力電池技術進步，及海内外需求支撐下，今年新能源汽車滲透率開始加速提升，21 年 11 月當月銷量滲透率已達 18%。可以理解為，2021 年之前的新能源汽車産業鍊 處在 0-20%滲透率的破壁期。

2. 高速滲透期：滲透率約在 20%至 40%以上

高速滲透期指産業趨勢最為強勁的時期，滲透率一階導仍在擡升，景氣高企使 得核心産品加速滲透。對于該時期，可由滲透率一階導大幅下台階錨定末尾，表征 産業趨勢的逐步放緩。從曆史上的三段新興産業周期來看，此時滲透率至少已突破 40%。

21 年末市場存在一種擔憂，認為新能源汽車滲透率突破 20%後，未來的産業 增長趨勢将放緩。但從曆史的三段新興産業發展來看，破壁滲透期後，還有高速滲 透期的接力。因此，該階段是我們對标新能源汽車産業鍊的重點研判區間。

3. 飽和滲透期：滲透率擡升放緩，并接近上限（50%-60%）

飽和滲透期指新商品或新應用場景逐漸到達成熟期，産業發展趨勢最快速的階 段過去，逐漸進入穩态并接近飽和。對于該區間，可以看到滲透率的一階導下行至 低位區間，表征産業趨勢已然趨于穩态，産業生命周期由成長期邁入成熟期。（報告來源：未來智庫）

（二） 智能手機：技術突破及爆款産品催化下的終端革命

技術突破疊加 iphone4 引爆市場，智能手機引領手機終端的“場景革命”。 2007 年 6 月，喬布斯發布第一代 iPhone，帶來觸控技術革命。得益于電容觸屏、 多點觸控技術的突破，初代 iPhone 極大提高用戶觸控體驗。2008 年，蘋果進一步 發布 3G 版 iPhone。2010 年 6 月，蘋果代表作 iPhone4 發布，迅速引爆全球。 iPhone4 迅速成為爆款産品，發布三天銷量即達到 17 萬台。2010 年，iPhone 全年 出貨量達到 4748.7 萬台，同比大增 89.2%。随後智能手機于國内大規模推廣，形 成百花齊放局面。終端需求帶來了整個産業鍊的繁榮發展，國内智能手機上市公司 多位于産業鍊中遊，以零部件供應商切入核心客戶供應鍊。

以全球智能手機滲透率為坐标，智能手機的産業發展趨勢可大緻分為三階段：

1. 破壁滲透期：2007 年 Q2-2010 年 Q4，智能手機滲透率首次突破 20%，達 到 22%。2007 年 6 月，初代 iPhone 發布，可視為智能手機首次破壁。2010 年 6 月，爆款産品 iPhone4 發布；至 2010 年 Q4，全球智能手機滲透率達到 22%。

2. 高速滲透期：2011 年 Q1-2012 年 Q3，智能手機滲透率由 22%快速提升至 40%，一階導保持高位。2011 年 10 月，iPhone4S 發布，産品開始叠代。發展至 2012 年 Q3，智能手機始終保持在高速的滲透階段，滲透率的一階導保持高位。

3. 飽和滲透期：2012 年 Q4-2014 年 Q3，全球智能手機滲透率由 40%上升到 66%，一階導降速至低位穩态。2012 年 9 月發布的 iPhone5 銷量亦不及預期，随 後智能手機滲透率的一階導開始放緩，也就是滲透率提升變慢。産業生命周期逐漸 由成長期步入穩定期。期間全球智能手機滲透率由 40%上升到 66%。

（三）安防攝像頭：技術突破及政策驅動下的高清化、網絡化、智能化

技術突破疊加政策驅動下，安防攝像頭開啟高清化、網絡化、智能化的轉型之 路。2010 年，受關鍵領域技術突破（如 H.264 視頻編碼技術的普及、百萬像素 CCD/CMOS 技術發展、華為海思國産 SoC 的推出等），及上海世博會對視頻監控 高清化、網絡化技術的驗證與推廣，國内視頻監控企業開始發布自家高清 IP 攝像 頭，國内視頻監控的高清化、網絡化拉開序幕。此後，随着公安部 GB/T28181- 2011 國标協議制定以及 CMOS 圖像傳感器技術突破，行業接口不兼容問題和成本 問題得到解決，高清 IP 攝像頭逐步替代傳統模拟攝像頭。此外，政策紅利也是安防 高清攝像頭本輪産業趨勢的核心驅動。2011 年《中國安防行業“十二五”發展規 劃》發布，在“平安城市”、“智慧城市”、“慧眼工程”等頂層設計助力之下， 高清安防攝像頭得以從城市到鄉縣的快速滲透。

我們以高清攝像頭滲透率、龍頭公司安防産品銷量增速作為綜合考量，安防産 業的發展趨勢也可大緻劃分為三階段：

1. 破壁滲透期：2010 年-2012 年，高清攝像頭滲透率快速達到 20%。 2010 年，在首款國産高清攝像頭發布後開始形成存量替代。直至 2012 年，國内高 清攝像頭滲透率上升至 20%。這一階段海康、大華安防産品銷量增速仍在擡升。

2. 高速滲透期：2013 年-2014 年，高清攝像頭滲透率達到 46%。此後，海康 威視、大華股份安防産品銷量增速大幅下台階，且政策支持力度預期放緩，故而可 認為滲透率一階導于 2014 年開始大幅下台階，産業趨勢逐漸邁入飽和滲透期。

3. 飽和滲透期：2014 年-2016 年，高清攝像頭滲透率達到 55%。此後海康、 大華安防産品銷量增速低位穩态，同時“十二五”結束，安防工程項目逐步減少， 政策退坡，安防産業步入成熟期。

（四）移動互聯網：流量紅利及商業模式創新下的場景革命

流量紅利及商業模式創新之下，移動互聯網掀起一場“場景革命”。2009 年 起，随着三大運營商獲批 3G 牌照、iphone4 問世，及小米、魅族等國産手機的崛 起，移動互聯網于國内開始發展。社交、電商、團購等場景逐步向移動端遷移，引 發新一輪場景革命。随着重量級 APP 的陸續出台（如 2011 年微信），移動互聯網 逐步滲透，但囿于通信瓶頸，流量難以有大幅發展。2013 年起，随着 4G 牌照的發 放，及 4G 手機滲透率的快速破壁，移動互聯網開始大幅發展。2013 年 8 月，中國 移動攜手三星在國内發布首款 4G 手機。此後，由于國内智能手機用戶培育已然較 為充分，4G 手機于國内迅速滲透，并打開了流量瓶頸。受移動互聯網崛起帶來的 流量紅利滋養，手遊、電影、視頻等應用場景應運而生。

以手遊滲透率及市場規模增速為坐标，輔助以手機視頻廣告滲透率觀測，可将 移動互聯網産業趨勢大緻劃分為三階段：

1. 破壁滲透期：2012 年—2013，手遊、手機視頻廣告滲透率均首次突破 20%。2012 年，中國手機端網民用戶數首次超過 PC 端，各大國産手機紛紛上市， 移動互聯網開始滲透。至 2014 年，手遊、手機視頻廣告滲透率均首次突破 20%，年末分别 25.0%、26.4%。

2. 高速滲透期：2014 年—2015 年，手遊、手機視頻廣告滲透率分别達到 39%、56%，一階導均現拐點。2014 年起，手遊、手機視頻廣告滲透率加速滲 透，直至 2015 年内現拐點。期間，手遊市場規模增速下台階，但仍在相對高位。

3. 飽和滲透期：2016 年-2017 年，手遊、手機視頻廣告滲透率一階導大幅放 緩。2016 年起，手遊、手機視頻廣告滲透率分别達到 63.3%、68.6%，一階導大幅 放緩至低位穩态，手遊市場規模增速亦大幅下行。

滲透率破壁期（0%-20%以上），産業趨勢位于爆發初期，新技術驅動新産 品、新場景的誕生，一切欣欣向榮。

（一）産業趨勢：新産品/新模式/新場景，增量蛋糕，欣欣向榮

一個新創意的誕生，一個新産品的問世，一個新技術的破壁，帶來了一段科技 驅動的新産業趨勢。在這種全新的概念問世初期，新産品開始對原有用戶慣有的使 用習慣形成滲透，這一階段的滲透率大緻從 0%快速上升至 20%-30%。

這一階段的産業趨勢大緻呈現三個特征——

1. 新技術驅動下，新産品、新模式、新場景破壁，出現“爆款單品”。技術突 破之下，爆款産品湧現，驅動産業新場景開始對傳統用戶習慣形成滲透。智能手機 的劃時代産品 iPhone4 引爆全球潮流，促使智能手機加速滲透；同樣，4G 通信技 術突破之下，4G 手機的技術條件及移動互聯網的加速發展，催生出内容端與應用 端的代表性産品，如互聯網 社交、互聯網 金融、互聯網 娛樂等。

2. 少數前瞻的領軍公司貼上新産業标簽，加大研發與資本開支以增強競争力。 該階段技術驅動力較強，但基本上是少數項關鍵技術的突破。蘋果公司研發支出增 速在 2007 年至 2010 年長期維持 20%以上。國内龍頭以零部件供應商切入終端供 應鍊，如龍頭歌爾股份、立訊精密、長盈精密、德賽電池 2010 年研發支出增速分 别達 86.5%、30.6%、76.7%、661.0%。移動互聯網及安防高清攝像頭龍頭亦呈同 樣特征，手遊龍頭掌趣科技、CDN 龍頭網宿科技在 2013/2014 年研發支出增速分 别達到 140.1%/102.2%、139.5%/91.9%，安防高清攝像頭龍頭海康威視、大華股 份于 2010/2011 年研發支出增速分别為 65.9%/39.7%、79.1%/56.2%。

3. 競争格局以壟斷或寡頭為主，因技術或資本壁壘，增量市場的蛋糕并非易 得。破壁滲透期為産業趨勢啟動初期，市場玩家主要為具備先發優勢的龍頭公司， 其在行業格局中主導權較強。例如，2010 年，諾基亞、蘋果占全球智能手機市場 超過半壁江山。同時期，剛剛起步的安防高清攝像頭市場中，雖然格局仍較分散， 但由後端切入前端的 DVR 雙寡頭海康威視、大華股份具備強勁競争力。

（二）盈利特征：龍頭業績強勁，盈利增速至 100%以上，ROE 25%-35%

破壁滲透期，一方面是強勁的産業發展趨勢，一方面是少數的競争參與者環 境，使得龍頭公司在這一階段可以盡享産業紅利的蛋糕，業績呈現高速增長特征。

智能手機來看，2010Q4 歌爾股份、長盈精密、立訊精密、德賽電池盈利增速 分别達 176.8%、67.4%、56.2%、512.8%。移動互聯網龍頭亦然，2013Q4 掌趣 科技、網宿科技、百視通、科大訊飛盈利增速分别達 86.7%、128.6%、31.2%、 52.9%。安防龍頭來看，2012Q4 海康威視、大華股份盈利增速分别達 44.3%、 85.2%。

在這一階段内，即使有基數原因帶來的營收和盈利增速放緩，但依然會看到較 高的絕對增長水平。例如，由于基數效應安防龍頭大華股份 2011Q2 盈利增速由 111.5%下降至 64.3%。2010 年智能手機龍頭歌爾股份業績增速全年放緩，但仍維 持 100%以上的水位。個别情況下，受不可控外力影響，部分賽道龍頭公司盈利可 能短期受損，但均可較快恢複。2009 年經濟危機影響，智能手機賽道海外訂單受 損，業績大幅減少。但由于産業趨勢欣欣向榮，業績實現較快恢複。

這一階段各新興産業龍頭的 ROE 大多擡升，部分龍頭公司甚至可以實現 25%- 35%的 ROE 水平。ROE 的主要驅動力是資産周轉率，來自于新需求的增長蓋過了 擴産的速度。部分龍頭公司實現了利潤率與周轉率的雙向驅動。

智能手機來看，歌爾股份的 ROE（TTM，下同）于由 2010Q1 的 14.4%擡升至 2010Q4 的 16.9%。安防龍頭大華股份 ROE 由 2010Q1 的 15.3%擡升 17.4pct 至 32.7%。網宿科技 ROE 自 2010Q3 起持續上行至 2013Q3 達 20.8%。（報告來源：未來智庫）

（三）股價特征：賺錢效應最顯著的時期，股價可漲 3-6 倍

從三段産業趨勢來看，整個破壁滲透階段，全新領域的代表公司是賺錢效應最 顯著的時期，絕對股價多可上漲 3-6 倍，相較 wind 全 A 超額收益多在 200%- 600%。智能手機來看，2009 年-2010 年，智能手機龍頭歌爾股份、德賽電池股價 增長 6.1 倍、2.9 倍，相較于 wind 全 A 的超額收益（下同）達 519.0pct、 196.0pct；安防龍頭大華股份于 2010-2012 年漲幅達 4.3 倍，超額收益為 451.3pct；移動互聯網賽道中的掌趣科技、網宿科技于 2012 年-2013 年漲幅分别達 3.8 倍、5.5 倍，超額收益分别為 366.2pct、542.4pct。

這一階段，由于産業趨勢預期未有明顯惡化，龍頭公司的盈利中樞位于 40%- 80%以上，因此市場并未對業績趨勢的短期放緩過多定價。例如， 2010 年全年智 能手機龍頭歌爾股份業績持續放緩，但盈利、營收增速仍可維持于 100%以上，股 價亦持續取得絕對及超額上漲。2011 年，安防龍頭大華股份業績持續放緩，但由 于盈利、營收增速維持在 40%、30%以上，這一階段同樣取得絕對及超額收益。同 樣，2012 年上半年，移動互聯網龍頭網宿科技業績持續放緩，但盈利、營收增速 均可維持 40%以上，股價也仍有絕對及超額收益。

但是如果遇到經濟整體的放緩預期，牽連到對産業景氣度的質疑，市場會短暫 擔憂下跌。例如，2009 年 Q1 受全球經濟危機帶來的海外訂單受損影響，智能手機 賽道龍頭歌爾股份盈利增速錄得-96.6%。财報發布後，股價同步回調，持續 2 個半 月，幅度達 24.7%，跑輸萬得全 A 指數 33.6pct。

這一階段，龍頭公司的股價調整多與業績擔憂不相關，持續時間在 1-2 個月左 右，回調幅度在 20-30pct 左右。在高估值及高漲幅下，股價調整或由于交易籌碼 密集調倉，或由于限售股解禁引發的情緒波動，但受到業績擔憂的影響均不大。

（四）估值特征：“拔估值”驅動戴維斯雙擊，PE 在 60-120X

高景氣驅動的上漲行情下，龍頭公司估值往往會擡升至 60X-120X，并且往往 達到整個産業發展周期的高位，也就是“拔估值”最快的階段。智能手機龍頭來 看，2010 年 12 月，歌爾股份、長盈精密、立訊精密、德賽電池 PE（TTM）分别 達到 90X、65X、100X、90X，均至整段産業周期的相對高位。移動互聯網龍頭來 看，2014 年 2 月初，掌趣科技、網宿科技、百視通、科大訊飛 PE（TTM）分别漲 至 240X、110X、80X、120X，多至産業周期高位。安防龍頭來看，2010 年 12 月，海康威視、大華股份 PE（TTM）分别漲至 55X、65X，亦至産業周期高位。

龍頭公司“戴維斯雙擊”，股價上漲由“拔估值”和“漲業績”共同帶動。由 于産業趨勢強勁，多數龍頭公司的估值及業績可雙雙增長，共同驅動股價超額收 益。例如，2009 年至 2010 年，智能手機龍頭歌爾股份股價翻 6 倍，估值貢獻了上 漲 2.4 倍。2013 年至 2014 年 1 月，移動互聯網龍頭掌趣科技、網宿科技股價分别 上漲 6.2 倍、6.2 倍，估值分别上漲 1.8 倍、3.2 倍。

（一）産業趨勢：高速滲透，從 1 到 N 的過程，競争加劇

由破壁期邁入高速滲透期，産業趨勢整體仍強勁，高景氣方興未艾。不過，随 着蛋糕的增大，新玩家開始陸續入場，競争格局逐漸複雜，技術叠代的需求上升， 行業發展亦不再一帆風順。整體來看，産業趨勢特征可歸納為以下三點：

1. 産業趨勢整體仍強勁，核心産品出貨邊際放緩，但維持高位。智能手機來 看，全球出貨量于 2011Q1-2012Q3 增速邊際放緩，但仍維持于 40%以上，國内出 貨量更是維持 100%以上，産業趨勢仍強勁。移動互聯網亦然，2014 年 9 月至 2015 年 3 月，4G 手機上市數量增速亦維持于 200%以上。

2. 龍頭公司拓展業務邊界，并加強資本運作，尋求多元化發展。龍頭公司亦加 快拓展步伐，加強業務延伸或資本運作。例如，移動互聯網浪潮中，龍頭公司不斷 拓寬業務邊界，吸納流量紅利。百視通發力手機電視業務，并受政策支持開展互聯 網電視機頂盒業務；掌趣科技則發力産業鍊縱向整合，通過并購增強研發、發行實 力。同樣，安防龍頭公司亦尋求産業鍊一體化發展。海康威視和大華股份均将業務 從産品提供商拓展至一體化服務，發力系統方案提供等領域。

3. 技術叠代需求上升，行業競争加劇；技術進步及參與者的競争帶來産品價格 下跌，進入“量升價跌”的滲透階段。對于格局相對分散的賽道，如智能手機及移 動互聯網，行業高景氣吸引玩家加速入局。智能手機來看， iPhone 銷量火爆之 下，國産玩家加速入局。2011 年國産智能手機步入“千元機”時代，以小米、魅 族、OPPO、VIVO 為代表的國産千元機快速推出并搶占市場。移動互聯網來看， 競争亦趨激烈。手遊發行市場競争日趨激烈，使得發行代理金和推廣成本快速上 行。終端應用市場亦常爆發價格戰，如滴滴與快的、美團與餓了麼。安防攝像頭市 場，龍頭公司開展價格戰。2013 年，海康威視與大華股份于高清安防攝像頭領域 開展價格戰。

（二）盈利特征：龍頭公司出現業績颠簸，盈利增速降至 50%中樞

從新興産業整體，是從 1 到 N 的加速滲透過程；但對于龍頭公司的盈利來說， 卻度過了業績增速最快的階段，盈利增速進入了中樞在 50%左右的區間。在這一階 段滲透率的一階導仍在快速提升，但由于競争對手的進入、競争格局的複雜化，以 及技術與産品叠代的難度上升，使得公司業績的成長性邁過了增速最快的階段，龍 頭公司營收和利潤增速開始下移。

除了盈利的增速中樞下移之外，這一階段龍頭公司業績開始出現“颠簸”。

我們用兩種形态來定義市場感知的“業績颠簸”，一種是“預期内”的大幅降 速，一種是“低預期”——第一種是季報披露後的大幅降速，基本上增速下滑一半 以上，但由于基數原因、或并購等非經常損益帶來，或在市場預期以内；第二種是 分析師業績預告、業績實際披露等“低預期”。

首先是第一種情形，“預期内”的業績披露大幅降速密集出現。由于基數效應 及産業趨勢的邊際放緩，龍頭公司業績披露大幅降速開始密集出現。智能手機來 看，2011Q2，歌爾股份、長盈精密、德賽電池等龍頭公司盈利增速大幅下台階， 分别環比下行 37.7pct、21.4pct、60.7pct。安防龍頭來看，2013Q2，大華股份盈 利增速由環比大幅下行 42.0pct。移動互聯網龍頭來看，2015Q1，掌趣科技、網宿 科技盈利增速亦大幅下台階，分别環比下行 32.6pct、42.3pct。

第二種情形，市場上開始出現龍頭公司業績預測或披露“低預期”的聲音。市 場的盈利預測由樂觀至理性，這一階段開始出現龍頭公司業績低于預期的擔憂。例 如海外消費電子需求不振，2012 年 8 月市場開始擔憂立訊精密 Q3 業績不及預期； 由于地方政府财政支付能力下降，疊加價格戰影響，2013 年 10 月市場擔憂大華股 份 Q3 業績不及預期。業績披露後，也有不及分析師預期的情形出現。2012Q1 立 訊精密業績披露不及預期，2012Q2 立訊精密、長盈精密、德賽電池業績披露均不 及預期。2013Q2，科大訊飛業績披露後，部分投資者認為不及預期；2014Q2，掌 趣科技、百視通業績披露後，市場普遍認為不及預期。

從盈利能力來看，新興産業龍頭的 ROE 仍保持平穩或繼續上行，主要驅動力 依然是供需衡量的周轉率，而競争格局的惡化使得龍頭公司的利潤率開始受損。随 着競争格局的惡化、産品降價等因素影響，各賽道多家龍頭公司毛利率開始趨勢性 下滑。2012 年前後，智能手機四家龍頭公司毛利率均開始趨勢性下滑，但長期高 周轉支撐之下，ROE 多平穩甚至擡升。2013 年，安防龍頭海康威視毛利率亦開始 趨勢性下滑，但長期高周轉同樣予以對沖。同樣，2014 年前後，多家移動互聯網 龍頭毛利率亦開始長期下滑，如百視通于 2013 年末開始，科大訊飛于 2014 年末 開始，但周轉率均可保持高增或穩定以支持毛利率。

同時，如果周轉率開始惡化，那麼即使利潤率保持平穩，ROE 依然有下行風 險。可見對于新興産業來說，爆發增長的需求與企業資産擴張的匹配度，對于盈利 能力來說是更為重要的指标。受周轉率的拖累，2014Q2 掌趣科技的 ROE 下降； 2013Q2，安防龍頭大華股份 ROE 大幅下降 8.8pct；2014Q2，移動互聯網龍頭掌 趣科技 ROE 大幅下降 5.6ct。

（三）股價特征：相對跑赢但賺錢效應下降，定價低預期的“業績颠簸”

從三段産業趨勢來看，在高速滲透階段，代表公司的“賺錢效應”開始下降， 絕對股價漲幅多在 20%-70%，但已經有一些龍頭公司在該階段跑輸市場。12 年 8 月-14 年 9 月，智能手機龍頭歌爾股份、長盈精密、德賽電池、立訊精密股價上漲 36%、46%、46%、25%，相較于 wind 全 A 超額收益為 60pct、71pct、71pct、 50pct；安防龍頭大華股份、海康威視于 2013-2014 年漲幅達-4.4%、45.8%，但跑 輸 wind 全 A；移動互聯網賽道中的掌趣科技、網宿科技、科大訊飛、百視通于 2014 年-2015 年漲幅分别達 43.7%、208.1%、102.2%、2.1%，超額收益分别為69pct、95pct、-10pct、-110pc。

1. 如果是“預期内”的盈利下行，即使是盈利增速出現 30%-60%以上的大幅 降速，但依然在高景氣區間，股價未有顯著反應，依然有絕對/相對收益。例如上 表，11Q2 的智能手機，15Q1 的移動互聯網，盈利降速後依然普遍有 50%以上的 業績增長，收入依然有 30%以上的業績增長，大多數情形下市場沒有做過多反應。

2. 對于“預期外”的業績下行，或是披露前分析師預測财報數字将低預期 （即使仍在加速），或是披露後實際數字低預期，均會帶來股價的階段性調整，絕 對/相對跑輸。

股價多于财報季披露前後 1 個月内開始調整，持續 2-4 個月，幅度多為 20%- 40%。2012 年 Q1，此前市場擔憂立訊精密業績披露低預期，股價提前 1 個月反 應，下跌 18%。2012Q2 立訊精密、長盈精密、德賽電池業績披露，部分投資者進 一步認為不及預期，股價在前後半個月均開始階段性調整，且跌幅加深，持續 3-4 個月，公司股價跌幅分别為 28%、30%、27%。2013Q1，市場擔憂海康威視業績 低預期，股價領先财報披露半個月回調，降幅為 12%。2013Q3，投資者擔憂科大 訊飛業績不及預期，股價領先半個月回調，持續 1 個月，降幅為 19%。2015Q3， 掌趣科技、科大訊飛于業績披露後，部分分析師認為業績不及預期，疊加當時杠杆 牛及創業闆牛市終結的貝塔因素影響，二者股價均有 35%以上的調整，持續 2 個月 以上。

3. 最後，還有一種少數情形。業績颠簸之餘，市場認為産業趨勢已發生逆 轉，那麼對于這種情形即使行業景氣度較高、或業績披露超預期，但市場依然表現 負面。以 13 年的安防産業鍊為例，階段性的超額收益行情結束。

2013 年 8 月底，政策乏力使産業需求叠代的邏輯擔憂，疊加價格戰競争惡 化，使安防高清攝像頭本輪産業周期的超額收益行情就此終結。對于安防龍頭， “平安城市”、“智慧城市”等政策是核心驅動力。2013 年 8 月，大華股份 Q2 業 績披露後，因對價格戰愈演愈烈的擔憂，公司發布對 Q3 業績展望較為悲觀。同 期，海康威視 Q2 亦發布對政策需求的憂慮，表示“國内地方政府财政支付能力下 降，導緻較多政府主導投資類項目的建設進度出現停滞，部分“平安城市”項目采 購被延後，從而引發整個行業鍊的資金緊張，拖累行業增長速度”。競争惡化及核 心驅動力預期逆轉之下，大華股份及海康威視的超額收益行情結束。即便是 13-14 年對于兩家龍頭公司來說，持續有超預期的業績表現，但整段産業趨勢的超額收益 行情結束，即便是 2015 年牛市亦未能再度跑赢。

（四）估值特征：估值消化是主旋律，PE 回到 40-80X 中樞

相較于上一階段的“拔估值”，高速滲透期龍頭公司的估值面臨消化，股價震 蕩或階段性調整。大多數公司的 PE 估值擠壓 50%以上，回到 40-90X 的中樞。

智能手機來看，估值下行 50%左右，雖然業績無虞，股價亦回調或橫盤以消化 估值。2010 年 12 月，歌爾股份、長盈精密、立訊精密、德賽電池 PE（TTM）分 别達到 90X、65X、100X、90X，均至整段産業周期的相對高位。雖然 2011 年蘋 果公司及 A 股消費電子龍頭公司業績持續超預期，但股價多回調或回調以消化估 值。直至 2011 年 6 月，四公司估值分别消化至約 50X、40X、65X、35X。 移動互聯網來看，估值亦下行 50%以上，股價同樣回調或橫盤以消化估值。 2014 年 2 月初，掌趣科技、網宿科技、百視通、科大訊飛 PE（TTM）分别漲至 240X、110X、80X、120X，至産業周期高位。此後，股價回調或橫盤以消化估 值。14 年 12 月，四公司估值分别調整至 85X、35X、55X、60X，方重啟上漲。

估值泡沫擠壓後，行業高景氣或驅動龍頭估值再次擡升，但難以回升至前期水 位（可回到前期高點的一半或三分之二）。智能手機來看，2012 年 2 月起，歌爾 股份、長盈精密、立訊精密、德賽電池 PE（TTM）再度擡升，至 8 月分别達到 50X、45X、45X、40X，較前期高點僅處于一半位置。移動互聯網賽道龍頭來看， 2015 年 1 月起，掌趣科技、網宿科技、百視通、科大訊飛 PE（TTM）再度快速擡 升，此時牛市貝塔因子驅動權重較大。至 2015 年 6 月，估值分别擡升至 140X、 85X、220X、180X。但即便如此，掌趣科技、網宿科技亦僅恢複至前期高點的三 分之二左右。安防龍頭來看，2012 年 12 月起安防龍頭海康威視、大華股份 PE （TTM）再度擡升，至 2013 年 10 月分别達到 45X、60X，僅大華股份恢複至前期 高點。

這一階段盈利是正向貢獻、估值是負向貢獻，股價上漲由業績驅動。2011- 2012 年 8 月，智能手機龍頭歌爾股份、立訊精密股價分别上漲 36.2%、21.0%， 但估值分别下挫 45.6%、57.2%。安防龍頭亦是同樣規律，2013-2014 年，海康威 視股價上漲 1.2 倍，但估值下挫 0.6%。

（一）産業及盈利特征：産業從成長期邁入成熟期，盈利增速降至 20%- 30%中樞，毛利率拖累 ROE 下行

在滲透率的第三階段（滲透放緩、接近行業滲透空間天花闆），新興産業的生 命周期進入成長期的尾聲，逐步向成熟期過渡。以核心産品出貨量來觀測，出貨量 增速均顯著放緩。智能手機出貨量于 2012Q4 開始顯著放緩，甚至于 2013Q1、 2013Q4 均出現 6.8%的個位數低增速。同樣，2015 年 3 月後 4G 手機上新增速大 幅下台階，甚至于 2015 年 6 月、2015 年 9 月出現-29.7%、-23.3%的負增速。以 政策來觀測，随着十二五的即将結束，安防高清攝像頭政策亦開始逐步退坡。這均 表征産業趨勢已然度過爆發期，逐步放緩，産業生命周期由成長期邁入成熟期。

從行業景氣來看，市場逐漸由增量蛋糕演變為存量博弈，龍頭公司的盈利增速 進一步下台階（至 20%-30%中樞），毛利率拖累 ROE 開始下行（至 10%-20%中 樞）。這一階段，龍頭公司業績披露大幅降速成為常态。受制于景氣放緩，各龍頭 公司于該時期大多均面臨盈利增速的大幅下台階。其次，市場上頻繁地出現業績預 測或披露不及預期的聲音。智能手機來看，由于銷量不佳，蘋果訂單放緩， 2014Q2 起，部分投資者開始認為歌爾股份、德賽電池等業績不及預期。安防龍頭 來看，受政府開支減少、價格戰等影響，2014Q3 大華股份五年來首現單季淨利潤 負增長，此後 14Q4 及 15Q1 的财報披露後均出現業績不及預期的情形。移動互聯 網賽道來看， 15Q3 作品乏力，市場擔憂掌趣科技三季報低預期。最後，各龍頭公 司 ROE 多出現趨勢性下滑，且多數情況下是受利潤率拖累。智能手機龍頭德賽電 池，及多數安防、移動互聯網龍頭 ROE 下行均是受毛利率下拉。

（二）股價及估值特征：超額收益的β結束，PE 估值回到 30-40X 中樞

股價表現來看，這一階段各新興産業超額收益的β行情大多結束；存在部分脫 穎而出的個股α，市值再創新高。産業趨勢放緩之下，各賽道超額收益行情大多終 結。安防攝像頭來看，産業趨勢預期于 2013 年變化後，超額收益行情随即終結； 即便在 2015 年牛市，海康威視、大華股份亦未跑赢市場。移動互聯網龍頭來看， 超額收益行情亦多于 2015 年 4 月終結。智能手機龍頭來看，股價雖受風格影響于 2013 年創業闆牛市中仍在上漲，但 2013 年後超額收益行情随即終結，多數公司于 2015 年牛市中仍跑輸市場。截止至今，僅剩下部分公司可穿越周期，重新取得絕 對上漲和超額收益，市值再創新高。例如，立訊精密于 2016 年智能手機步入成熟 期之際重新取得超額收益。科大訊飛亦在 2015 年後移動互聯網産業趨勢放緩之際 仍可重新跑赢。

估值來看，長周期内龍頭公司估值僅有小周期回升，但無法突破第一階段的估 值高點，且整體估值再下台階，大多回到 30-40X 中樞。安防龍頭來看，2015 年海 康威視、大華股份估值雖有回升，但難以回到前期高點，最終估值中樞仍震蕩下 行。移動互聯網龍頭亦然，2015 年中之後估值大多持續下行。智能手機龍頭， 2013 年受創業闆風格支撐估值擡升，但此後估值不斷回落，整體中樞下台階。

（三）穿越周期的α：擁抱新趨勢，從領域到平台，技術 産品叠代

回望三段新興産業，部分 α 公司突破了原有的産業周期壁壘，至今可不斷取得 超額收益；也有部分當年的龍頭公司，在時代的變革中被甩下。

我們總結三段新興産業中脫穎而出的龍頭公司，總結他們的成功經驗，可以概括為三句話：

1. 不斷尋找朝陽的房間，擁抱最 in 的産業趨勢（科大訊飛、東方财富） 一些公司準确的把握了産業脈絡的躍遷，靈活調整公司戰略，擁抱最新産業趨 勢，使得自身核心競争力可叠代，并不斷更新市場的想象空間與投資邏輯。例如， 科大訊飛發力人工智能技術，由語音識别龍頭邁向智能語音龍頭，實現了核心競争力的叠代。由早期的媒體新聞平台，到基金銷售平台，再到發力證券業務，最後拿 下公募牌照切入财富管理賽道，東方财富亦不斷實現轉型。

2. 從單一領域向上下遊突圍，實現“平台化”轉型（立訊精密，科大訊飛） 此類公司一方面聚焦主業，實現長闆“最大化”；另一方面亦圍繞主業，通過 并購、研發等進行縱向拓展，使其對單一産業趨勢依存度降低，并實現“平台化” 的綜合轉型。例如，立訊精密通過外延并購、研發等，逐步由連接器龍頭，拓展為 零部件、精密組件、整機一體化代工的平台型公司；科大訊飛通過“平台 賽道” 的戰略實現轉型，打造軟硬件結合的 AI 的平台，通過智能語音技術賦能智能汽 車、教育、醫療等各個領域，享受各個賽道的成長紅利，對單一産業趨勢依存度大 幅降低。

3. 與造風者共舞，技術 産品叠代，跟随下遊需求創新（立訊精密、歌爾股份） 對于中遊供應商類龍頭公司，通過深度綁定大客戶，可不斷享受客戶的創新紅 利，使得投資邏輯可叠代。舉例來說，例如，立訊精密、歌爾股份等深度綁定海外 大客戶的多類消費電子産品，其核心驅動力便可随需求的創新而不斷叠代，在智能 手機降速之際，下遊的 TWS 耳機、可穿戴設備、VR 眼鏡等創新可繼續提供源源不 斷的新需求，并不斷衍生出新的投資邏輯。而綁定國産手機或海外大客戶單一産品 的同賽道公司，則随着智能手機産業趨勢的放緩結束超額收益行情。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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