新茶飲品牌的故事已難以撐起高估值，而即使坐擁兩萬門店，供應鍊企業的薄利，或也難以支撐600億市值。資本市場将如何重估“賣水也賣鏟”的蜜雪冰城，有待上市後觀察。

蜜雪冰城成第一個沖擊A股的新茶飲品牌。

9月22日晚，蜜雪冰城股份有限公司預披露了招股書，拟發行不超過4001萬新股，登陸深市主闆。而據媒體去年10月報道，蜜雪冰城的最新估值約為600億人民币，與喜茶齊平。

而這家定價最低的茶飲品牌，去年營收入達到103.5億元，其中超過8成來自向供應商賣杯子和原料。依靠2萬餘家門店的“薄利多銷”，蜜雪冰城實現淨利潤19億元，相較奈雪的茶，後者同年淨虧損45億元。

A面“賣水”，B面“賣鏟”，看似比競品經營狀況更穩健的蜜雪冰城，會被資本市場如何重估？

年入103億的秘密

不知不覺間，蜜雪冰城已成為國内門店數量最多的連鎖餐飲品牌。

截至2022年3月底，蜜雪冰城共擁有22276家門店，其中“品牌店”共有21619家，占到97%。放眼全球，隻有賽百味、麥當勞、星巴克、肯德基這幾家老牌連鎖巨頭，門店數量超過蜜雪冰城。

從擴張速度來看，蜜雪冰城從2007年開放加盟，花了13年達到萬店規模。而麥當勞、肯德基中國、星巴克、賽百味則用了差不多33年。

擴店不是“注水”，單店營收也在提升。報告期内，蜜雪冰城對門店的單店銷售額分别為41.33萬/家、44.40萬/家和58.72萬/家。

更可怕的是大幅領先行業的門店“存活率”。據招股書，2021年蜜雪冰城關店585家，開店7643家，閉店率僅3%。而近年上市的連鎖餐飲品牌巴比食品、紫燕食品的閉店率均在10%左右。

不過加盟商數量驚人的蜜雪冰城，賺錢并不靠“加盟費”。

招股書顯示，2019年至2021年，蜜雪冰城的營業收入分别為25.66億元、46.80億元和103.51億元，近兩年的同比增速分别為82.38%和121.18%，幾乎逐年翻倍。

其中，主要營收來源是向加盟商輸出杯子、茶葉、水果等食材和耗材。2021年，供應鍊收入占蜜雪冰城總收入的87.08%。根據銷售明細數據，可以推算出蜜雪冰城去年賣了35億個杯子，消耗8500噸茶葉，以及高達51000噸水果。

蜜雪冰城不從加盟商的經營收益裡提成，僅象征性收取加盟費。在省會城市、地級城市、縣級城市開一家店的加盟費分别為11000元/年、9000元/年、7000元/年，各項費用合計僅需37萬元起。而該塊業務占總營收比例不足2%（“加盟商管理”去年占營收1.89%）。

其他收入還包括銷售設備設施（6.72%）、銷售營運物資及其他（3.5%）、以及直營門店的産品銷售（0.56%）。

憑借不同于傳統連鎖的經營模式，蜜雪冰城盈利能力也大幅超越同行。報告期内，蜜雪冰城淨利潤分别為4.45億元、6.32億元、19.1億元和3.9億元，2020年和2021年分别同比增長42.81%、203.09%。

而對比奈雪的茶剛發布的中報，奈雪今年上半年實現營收20.45億元，同比下滑3.8%，經調整淨虧損為2.49億元，仍未實現盈利，差距可謂顯著。

資本化野心

即将上市融資的蜜雪冰城，似乎并不缺錢。

據招股書，蜜雪冰城IPO計劃募資約64.96億元，大部分将用于供應鍊和倉儲物流搭建。具體涉及12個募投項目，包括5個生産建設類項目（占比45.37%）、3個倉儲物流配套類項目（占比16.94%）、3個其他綜合配套類項目（占比8.43%）。

其中，還有高達19億元用于補充流動資金。而截至今年一季度末，蜜雪冰城賬上貨币資金餘額高達30.67億元。

對此，公司解釋稱，現有的大部分貨币資金已有明确安排。本次募集資金到位前，公司流動資金需兼顧多個募投項目的前期啟動需求，包括土地購置、前期建設、早期設備配套等，主要通過公司生産經營積累和銀行借款方式進行墊付。

在達成2萬店的神話後，蜜雪冰城的擴張野心不減反升：“随着行業需求的不斷擴張，預計未來3-5年公司業務還将持續快速發展，公司在研發、采購、生産、銷售等經營環節均需要較大數額的資金流動。”

招股書中還透露，公司未來3-5年還将進一步拓展海外市場，并在合适時機尋求适合的上下遊并購标的，延伸産品和服務鍊條。

2021年至今，蜜雪冰城累計新成立13家直接間接控股的子公司，以及17家子公司設立的分公司，分布在海南、成都、重慶等地。

上述新成立子公司名稱多數含有“雪王”，以及農業、科技、國際貿易、供應鍊等字眼。經營範圍則包含了食品/飲料生産、食品互聯網銷售、初級農産品收購，食用農産品初加工、貨物/技術進出口、信息服務業務等。

除了經營目的子公司，蜜雪冰城還在去年新成立了創投公司，或希望通過投資方式，更快拓展外延布局。

去年9月13日，由蜜雪冰城全資持股的雪王投資有限責任公司正式成立，注冊資本5000萬，實控人為張紅甫，經營範圍包括創業投資(限投資未上市企業)；以自有資金從事投資活動等。

同年10月，蜜雪冰城在“彙茶”天使輪進入，拿下19%股份。據悉，該新茶飲品牌成立于2015年，主打珍珠奶茶，定位中端市場，價格在10元-15元。截至目前，彙茶共開店70餘家，主要分布在廣東東莞、海南海口、三亞等地。

2022年4月，其又投資了一家連鎖餐飲品牌“雞裝箱”，持股30%。改品牌主打韓式炸雞和各類韓餐。第三方數據顯示，雞裝箱炸雞現有6家門店，均位于河南。

分析觀點認為，蜜雪冰城正試圖構建從原料供應（農業種植），到末端經營（門店數據管理）的一條龍服務體系，未來有望向外輸出供應鍊能力，投資C端品牌或也基于這一邏輯。

比開店更賺的“供應商”生意

1997年，出身河南農村的張紅超、張紅甫，在鄭州創立了蜜雪冰城。十年後，張紅超研制出1元冰淇淋，一炮而紅，日銷量一度高達四五千支。

由此，蜜雪冰城開始嘗試加盟模式，并自建工廠、自建供應鍊，自産核心原材料。創始人張紅超負責開設冰淇淋粉工廠，加盟品牌和業務則交給了弟弟張紅甫。媒體描述中，張紅超對供應鍊極為重視，一度在公司高速擴張階段，離開管理崗位去全國各地考查。

或是由于白手起家，張氏兄弟對股權十分珍惜，上市前合計持股高達85.56%。2020年上市前才首次開啟外部融資，引入美團龍珠、高瓴資本、CPE源峰，三家機構股東以233億元估值進入，共持股10%。

而由于奈雪的茶去年6月成功赴港上市，市場此前對蜜雪冰城的預期也是港股IPO。曾有傳聞稱，蜜雪冰城赴港IPO或籌集2億至5億美元，此次A股遞表可謂“超出預期”。

蜜雪冰城敢于挑戰A股的大背景，還有近期資本市場對“供應商”的熱情。

有媒體統計，2021年，供應鍊/原料企業約完成融資27輪，總金額為22.71億元。今年上半年，新消費領域發生的投融資事件約329起。其中，與供應鍊相關的融資近30起，不乏億元融資項目。

二級市場方面，從原料到配料到包裝，多家新茶飲供應商正在沖刺IPO，比如給奈雪的茶、茶百道等品牌提供果汁的田野股份、糖漿供應商浙江德馨食品，以及包裝材料供應商合肥恒鑫生活。

今年7月，專注于提供調味料與配料的上海寶立食品登錄上交所主闆，首日高開20%，一度上漲43.98%并觸發停牌，目前總市值86億元。

“茶飲供應鍊企業紮堆上市，意味着作為茶飲品牌基石的供應商到了一定的體量和規模，上市融資是持續再擴容的趨勢。”分析觀點指出，過去一年，新消費品牌在激烈競争已經顯現疲态，上遊供應鍊正成為消費賽道新熱點。

相較而言，去年6月登錄港股的奈雪，上市後經曆腳踝斬，最新市值已從320億港元跌到91億港元，可以側面看出資本市場對兩類企業的态度分化。

至于蜜雪冰城，由招股書拟募集64.95億元、占發行後總股本比例不低于10%計算，其對應上市估值約為649.5億元，是奈雪當前市值的7倍，也高于其在去年底傳聞中的估值。

新茶飲品牌的故事已難以撐起高估值，而即使坐擁兩萬門店，供應鍊企業的薄利，或也難以支撐600億市值。資本市場将如何重估“賣水也賣鏟”的蜜雪冰城，有待上市後觀察。

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