都說醫藥CRO服務企業的估值高，才使這個賽道面臨資金抛棄的可能性更大，才在企業業績表現不好的情況下，“殺估值”殺的更狠。

但其實不都這樣嗎，資金總是湧入确定性更高或者有更高預期的賽道，由此好的企業總是貴，高成長的企業則貴的上了天，

然後在遇到風吹草動，或資金輪動的時候，這些企業都面臨着大漲大跌的局面，就在周二，貴州茅台還因為3.7%上了熱股榜首，周一至周三資金累計流出30.26億元。

在近一個月内，貴州茅台股價累計（20210719-202108018）下挫了336元，跌幅達到17%，但它的市盈率卻隻下降了3.18倍，不得不說，因殺估值造成了股價下挫比我們想象的要嚴重。

據悉，2021年，貴州茅台計劃營業總收入同比增加10.5%左右，那麼企業淨利潤增速有望維持在10%左右，而截至目前，貴州茅台的動态市盈率達41倍；

CRO企業的估值水平明顯高于貴州茅台，A股四大龍頭企業藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英的動态估值水平平均約為90.61倍，即使低于靜态市盈率但仍然處于高位。

那麼我們今天就以貴州茅台為對标，探究CRO企業的估值到底有多高？

一、100倍市盈率的背後：淨利潤增速遠不止25%

在探究CRO的估值問題之前，我們首先要搞清楚，貴州茅台現在的估值是什麼情況。

假設站在2021年1月1日這個時點，茅台的股權自由現金流為264.95億元，未來10年，貴州茅台年化增長率為10%，後續每年增長3%，同時以10%折現的話，我們可以得出來它的現金流折現值為6548.12億元。

我承認這個算法是有些悲觀或保守，且貴州茅台随時間的推移内在價值是會增長的，但也恰恰證明了市場對貴州茅台未來自由現金流增速的預期處于一個非常焦慮的狀态，才使得企業股價持續下挫。

同時，如果變動條件，将永續增長率設為5%，其他條件不變的話，貴州茅台的未來現金流折現值為8975.04億元；

而如果将未來十年的年化增長率取為15%，其他條件不變的話，貴州茅台的未來現金流折現值為9768.24億元；

最樂觀的是假定貴州茅台未來十年的年化增長率為15%，2031年以後每年增長5%，折現率假定10%，這時算出來的現金流折現值為12483.99億元···

（數據來源于同花順iFinD）

因此，最終我們會發現連貴州茅台現在的估值中也有很大的泡沫，貴州茅台41.27倍的估值仍然是被高估的，所以在碰到各種消息的時候，估值下跌的空間便顯得很大。

現在回歸到我們對CRO企業估值的讨論中，

由于是概述CRO賽道估值高的現在，在這裡我們就不對具體CRO企業進行現金流折現，而是由貴州茅台的估值反推，因此得出了有着100倍估值的CRO企業，它們的泡沫也是客觀存在的；

除此之外，如果忽略估值泡沫的話，從市值=淨利潤*PE這個公式角度來看，CRO企業要想維持100倍市盈率，同時市值增速還要和茅台一樣，它的淨利潤增速/自由現金流增速也就遠不止25.44%了。

（25.44%=100/41.27*10.5%，其中41.27為貴州茅台當前的動态市盈率，10.5%為企業2021年淨利潤預期增長率。）

（因小數點位數取值問題等存在偏差）

二、CRO企業可以維持高估值的其他原因

事實上，即使我們不經過計算的話也知道CRO企業之所以有這麼高的估值最根本的原因就是業績的影響，隻有業績/淨利潤/EPS增速快了，企業股價增長才能消化掉更多的泡沫，這和市盈率比貴州茅台更低的企業對比更加明顯。

但我還想說的是CRO企業可以維持這麼高估值的其他原因。

《投資至簡》（靜逸投資著）這邊書中說到，PE應該分解為兩個部分：

一是企業在市場常态下的合理估值水平，

二是情緒和其他因素的擾動帶來的變化。

首先，從公式上來看，影響企業估值的因素不隻是現金流折現公式中的那些變量，還有投資者的情緒以及其他因素的共同作用。

值得一提的是，e是不可忽視的一項，它經常使我們感到混亂。

但作為一名價值投資者，我們最終的落腳點仍然是Normal PE，如果業績可以預測的話，我們要從哪幾個方面去分析呢？

答案至少有四個，分别為企業的商業模式、企業的發展前景、企業的發展階段、企業的經營态勢等。

所以對于CRO企業來說，它們能維持較高的估值有着很多方面的原因。

一方面，CRO行業在醫藥研發賽道充當着“賣水人”、“賣鏟人”的角色，因此體現在商業模式上則是賺錢較容易，在下遊客戶制藥企業通過賣藥獲得商業收入之前，CRO企業便可以從中獲得利潤，這雖然是制藥企業的成本，但對于CRO企業來說，隻要它們具備了較強的服務能力便可以獲得這部分收入；

且事實證明，由于技術含量較高，CRO企業還獲得了較高的毛利率及淨利率。盈利能力/盈利能力的提升對各行各業的相對估值或短期走勢來說均至關重要···

以藥明康德為例，企業ROE主要靠淨利率驅動，近年來即使在擴張等因素的影響下，ROE水平仍然維持在較高水平。

此外，我國CRO賽道仍處于快速增長階段，在未來五年甚至十年，全球制造業産業鍊/醫藥生産産業鍊轉移的背景下，CRO賽道仍有紅利，這就意外着CRO行業較好的發展前景以及處于成長期發展階段，這兩項原因均導緻了CRO企業的高估值。

最後，關于企業的經營态勢、管理層、企業文化等就具體表現在不同企業估值之間的差别上了，這裡暫且不一一詳述。

三、總結一下

今天這篇文章再一次講了CRO賽道的高估值問題，對标企業選擇的是貴州茅台，我們會發現不止CRO賽道有泡沫，貴州茅台也有泡沫，而真正優質的企業是可以在泡沫中“遊泳”的，隻要它很少暴“業績雷”、企業具備核心競争力、賽道發展狀況也沒那麼差···

所以，對于CRO企業來說，高業績增長是它們獲得高估值最重要的支撐，但我們同時也要做很多的定性分析，以此來增加現金流折現取值的确定性，而企業的合理估值是由商業模式、發展前景、發展階段、經營态勢等共同作用的，這些合力構成了CRO企業較高的估值。

寫在最後：文章還沒發出去，醫藥股、CRO股票就一片慘綠，貴州茅台也失守1600，啥也不說了，企業的價值還需要時間去驗證。

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