來源：21世紀經濟報道

2017年11月28日和12月7日，拉夏貝爾（603157.SH）實控人邢加興分别将3500萬股和4000萬質押給海通證券，原因是出于個人資金需要。

彼時，拉夏貝爾上市不過兩個月。

一切看上去都十分正常。因為即便在兩次大手筆質押後，邢加興的質押比例才剛剛過半，為52.86%。股價雖然正從31.42元的曆史最高位往下跌，但兩次質押時點的股價17.69元、15.55元，相比于8.41元的發行價，溢價空間依舊可觀。

邢加興表示，質押融資的還款來源包括上市公司個人收入、股票分紅及其他投資收益等，質押風險可控。

這一年，正是拉夏貝爾的高光時刻，是目前國内唯一一家完成了“A H”股上市的品牌服飾公司。業績也處于高速擴張期，此前數年營業收入均以兩位數速度增長。一個更直觀的數據是，2017年，拉夏貝爾的門店數量達到峰值，為9448家。

這家被認為要做“中國版ZARA”的服裝企業，似乎真的朝着目标越來越近了。

但是，所有命運饋贈的禮物，都在暗中标好了價碼。

爆倉了！

此後的一年半時間裡，拉夏貝爾總體上還是一路下行的态勢。邢加興多次進行補充質押，累積質押股份達1.416億股，質押比例不知不覺攀升到了99.81%。

在此期間，其一緻行動人上海合夏投資有限公司也開始質押股份。

出于資金需求和融資安排，2018年5月8日，上海合夏将2200萬股份質押給中信證券。當日拉夏貝爾的收盤價為17.09元，正值拉夏貝爾股價的一個小高峰。随着之後股價下行，上海合夏也逃不過補充質押的命運，質押率達到了85.17%。

直到2019年8月6日，高比例質押的這顆雷終于引爆。

當晚，拉夏貝爾公告顯示，公司控股股東、實際控制人邢加興質押給海通證券的1.416億股有限售條件股份已低于最低履約保比例，因其未提前購回且未采取履約保障措施，質權人已發出股票質押違約書面通知，構成違約。

通俗來說，邢加興質押的股份全部爆倉了。

公告顯示，如果邢加興不能采取有效化解質押風險的措施，質權人有權依照約定進行違約處置，可能影響上市公司控制權的穩定。

上海合夏質押的股份也在爆倉邊緣。同一日，上海合夏将持有的600萬股有限售條件股辦理了補充質押。如果将邢加興及上海合夏的質押股份相加，目前實控人及一緻行動人的質押比例高達96.27%，占公司總股本32.88%。

8月7日收盤，拉夏貝爾股價跌勢未止，報5.04元，跌2.33%。而在前一日，拉夏貝爾盤中價跌至4.96元，為曆史最低位。

遙想邢加興首次質押股份的2017年11月，彼時百億市值的拉夏貝爾，此刻餘下市值已不足30億。與當時還款的底氣相比，現在邢加興不得不與質權人保持持續溝通，才能不被強制平倉。

線下瘋狂開店

在招股書中，拉夏貝爾對自己的定位是：一家快時尚、多品牌、全直營時裝集團。所謂快時尚，是一種服裝服飾行業的商業模式，特點是上新品速度快、評價和緊跟時尚潮流，ZARA是該模式的代表品牌。拉夏貝爾在招股書中也多次對标ZARA。

2015年，時任拉夏貝爾常務副總裁王勇稱，拉夏貝爾能取得今天的成就主要是學習了GAP、ZARA、H&M的模式，走全直營和多平台的運營，這也将是服裝業的未來。

這是拉夏貝爾被認為中國版ZARA的原因，在國内，拉夏貝爾确實成為了快時尚的佼佼者。2014年，歐睿報告顯示，拉夏貝爾的市場份額一度超過了ZARA。

拉夏貝爾的開疆拓土是通過開店迅速實現的。

“如果不開新店就意味着倒退。”不少文章都提到創始人邢加興曾說過這樣一句話。記者并未從權威信源找到該話出處，但從拉夏貝爾線下門店的擴張速度來看，倒也符合這句話的思路。

2014年-2016年，夏貝爾實體門店期末數量分别為6887家、7893家、8907家。

上市之初，拉夏貝爾招股書中曾提到，IPO所募集來的資金用于零售網絡擴展與新零售信息系統建設，未來三年将新增3000個網點，也就是按照計劃2020年将突破1萬家。

“我們這個行業有這樣一個定義：一，做到一定年限，可能就會比較穩定。二，做到一定規模，也會比較穩定。這兩個缺一不可，如果一個服裝品牌一出來一下子做的非常好，但沒經曆過風浪，沒有積累很多經驗，可能會比較不穩定；如果做了很長時間，規模一直上不去，也是很麻煩的事。像我們用12年做到一定規模，現在我們已經找到了一個突破口，再接下來就是順應消費這個大趨勢，實現公司的快速增長。”這是2010年邢加興接受媒體專訪是說過的一段話，那時候，拉夏貝爾的線下門店即将達到900家。

對于“店越開越多”如何管理的問題，邢加興有一套自己的世界觀。

他認為，店開得越多就越好管理。因為從300家開到600家的經驗告訴他，“一個地方店開得越多，管理效率就越高，成本會降低，”“管理成本是随着規模做大逐漸得到控制的。”

但是從900家到9000家，是否還适用這樣的經驗呢？

閉店求生

2017年底，拉夏貝爾的門店數量達到了9448家。與此同時，拉夏貝爾交出了上市之後的首份财報：營收增長5.24%，淨利潤下降6.29%。相比于上一年14.95%的營收增速，雖然慢了點，但還算穩定。

但到了2018年。拉夏貝爾出現了明顯的業績失速。當年财報顯示，公司營收增速為13.08%，淨利潤虧損1.6億元，同比下降132%。

另外一個耐人尋味的信号是，2018年末，拉夏貝爾門店數量開始減少，下降為9269家。

拉夏貝爾在回複上交所2018年報問詢時指出，近年來服裝零售行業銷售額增速放緩，行業内競争加劇，部分行業内公司均出現了毛利率同比下滑的情況。此外，以直營模式為主的拉夏貝爾還面臨人工、租金等剛性成本的上升的不利影響。

存貨也開始明顯增加。存貨由2017年底的23.45億元增至2018年底的25.34億，存貨周轉天數由216.7天增至248.9天。

到2019年，拉夏貝爾經營情況進一步惡化，2018年底，拉夏貝爾毛利率為65.33%，2019年一季度，毛利率僅為58.67%。上半年營收同比下降超過20%，歸屬淨利潤為-4.4億元至-5.4億元，較2018年上半年下降約286.6%至329.0%，與此同時，拉夏貝爾主動閉店求生，減少實體門店2400餘個。

在半年報預告中，也可以感受到拉夏貝爾面臨的多重壓力。國内大衆服飾零售市場持續低迷、毛利率同比下降，業務轉型調整、降本增效的實際效果尚需時間體現，費用的減少未能抵消毛利下降的影響。另外，外部融資環境發生變化，公司持續歸還銀行借款，對産品下單、上新等産生一定負面影響。

市場低迷是一個不争的事實，但拉夏貝爾的嗅覺似乎不ZARA敏銳。

根據前瞻産業研究院的數據，中國已經成為ZARA全球第二大市場。2017年，ZARA在中國店鋪共有183家，而且開店節奏放緩，還關閉了标志性的全國首家旗艦店。

另外從城市布局來看，ZARA門店絕大部分集中在一線城市。拉夏貝爾則采取了不同的戰略，将目光放在了二、三線城市。2017、2018年财報顯示，來自二線城市的收入占比在42%-43%，三線城市收入占比23%-24%，一線城市收入占比在13%左右。

随着一線城市市場飽和，ZARA也在向二、三線城市下沉。但ZARA的策略是很謹慎的，進入一個新市場時，通常先開設一家店，以此為繼續擴店的基石，等對當地市場有足夠了解之後，才會繼續開第二家店，或逐步引進集團旗下的别的品牌。

但要知道，這時候拉夏貝爾還在跑步擴張，門店數量接近1萬家。

盲目買買買

線下大舉開店的同時，拉夏貝爾還在大手筆買買買，品牌越來越多。

相信不少90後女孩對La Chapelle、Puella、La Babité等品牌不會陌生。在很多大型商場内，這幾個品牌是标配，而且它們經常把門店開在一起，在風格上形成細微差别。但很多人不知道，這幾個品牌其實是同一家公司——拉夏貝爾旗下的。

2011年之前，拉夏貝爾僅有LaChapelle、Puella、Candie’s三個女裝品牌。2012年，拉夏貝爾明确提出“多品牌、直營為主”的發展戰略，陸續推出7m和LaBabité兩個女裝品牌，推出POTE和JACKWALK、MARCECKŌ等三個男裝品牌以及8EM童裝品牌等。

2015年以後，拉夏貝爾基本停止内部新培育品牌，主要通過投資合作的方式拓展新的品牌，到2018年，公司通過控股公司陸續擁有或者推出Siastella、OTR、GARTINE等品牌，通過聯營、參股方式陸續支持或參與MairaLuisa、Tanni等品牌發展。

由此，并購成為拉夏貝爾上市之後的關鍵詞，其中備受争議的是收購法國品牌Naf Naf SAS。

2018年1月，拉夏貝爾宣布以5200萬歐元（約合4.1億元人民币）收購法國VIVARTE時尚集團旗下女裝品牌Naf Naf SAS40%股份。随後在2018年11月，拉夏貝爾對剩下的60%也産生興趣，拟出資3534萬歐元（約合2.78億元人民币）收購LaCha ApparelIISàrl60%股權，從而間接收購Naf Naf SAS60%股權。改善收購交割事項的最後日期延期至2019年7月1日。為了完成收購，公司與第三方簽訂協議，并貸款不超過3800萬歐元。

但Naf Naf SAS業績表現自2017年便有所疲軟，2017年虧損約5126萬元，2018年虧損有擴大的趨勢。

從目前的業績來看，拉夏貝爾執着于收購Naf Naf SAS，卻沒有扭轉公司業績。

截止2018年底，拉夏貝爾共有15個品牌，但La Chapelle、Puella、Candie’s、7m、La Babité這5個品牌貢獻了80%的營收。

而從消費者的反應來看，雖然牌子越買越多，門店越開越多，但質量和價格并不匹配。有不少消費者在公開平台表示，“隻有打五折的時候買，質量對不起原價。”

拉夏貝爾目前的閉店求生之舉能否有所成效還未可知，但資本市場的關注度已經大大降低。股價低迷的同時，也在被機構抛棄。2017、2018年，拉夏貝爾是機構的寵兒，一度被看高至30.8元。到了2019年，公司研報已經不見蹤影。

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