（報告出品方/作者：東北證券，陳康）

1.1. 供給的重要性在今年凸顯

在過去很長的一段時間内，對于更關注于整體需求變化的宏觀交易來說，對供給端 的關注很久沒有像 2021 年這麼高。今年以來供給端的擾動是來自多方面的，一方 面是全球傳統能源在應對長期的需求放緩和新能源替代的背景下降低資本開支，另 一方面疫情對全球供應鍊的影響仍在持續。受變異毒株德爾塔的影響東南亞等國疫 情再度爆發，芯片生産進一步受到影響，進而導緻全球汽車芯片供給不足而減産。

疫情不僅幹擾了全球供應鍊中的生産，同時也影響到了物流和運輸。港口擁堵、集 裝箱緊缺、海運航線價格不斷攀升，高度全球化背景下，疫情對人員、原材料、物 流等某一方面的幹擾都可能會對全球供應鍊産生意想不到的深遠影響。最後，在供 需錯配下，由于供給端的緊缺給中間商帶來更大的信息不确定性，供應鍊中的長鞭 效應更加明顯，因而也放大了中間商的補庫存需求。

事實上，我們觀察到早在今年 1 月的議息會議中，美聯儲就已經清晰地看到了疫情 下供給端對通脹産生的影響，但誠然，美國供應鍊瓶頸持續的時間超出了我們此前 的預期，也超過了美聯儲的預期。除了上述提到的疫情對全球供應鍊的扭曲外，疫 情的反複和高額的失業救濟使得美國的勞動力市場長期處于結構性的短缺狀态，也 是造成美國“供應瓶頸”持續時間超出預期的重要原因。以港口擁堵為例，這是造 成美國出現供應鍊中斷的最重要的因素之一，疫情期間美國卡車司機和倉庫工人短 缺導緻集裝箱運輸船排起長隊等候卸貨，美國長灘港負責人預計仍需要六個月左右 的時間恢複到正常運營狀态，相比于此前我們的預期，美國供應鍊緩解所需要的時 間顯然來的更長一些。

2021 年供給側的影響同樣體現在傳統能源的價格上漲中，後疫情時期傳統能源價格 的大幅反彈絕不僅僅是需求的自然恢複，一邊是新能源投資帶動的短期傳統能源的 需求，一邊是舊能源主動壓降産能，二者之間的矛盾使得各國在應對不穩定需求波 動的能力大幅度下降，當遭遇需求波動較大的突發性事件時，很容易形成舊能源短 缺逼倉進而造成價格的大幅波動，這在今年歐洲的天然氣和我國的煤炭均有所體現。

化石能源退和非化石能源進的趨勢是确定的，但轉型過程需要做到穩定有序的發展， 從文件落地到現實，這條路徑需要仔細的設定。新舊能源轉換的過程中，不能忽略 舊能源主動壓縮産能的影響，并且這種産能的變化是動态的而非靜态的。在今年的 中央經濟工作會議中也提到了能源安全的重要性。政策的重心不應當是急于給舊能 源制定退出的期限，而是在于新能源技術的進步。這也就是中國所說的先立後破，或歐洲議員所提到的“it’s not the phasing out, but the phasing in”。

在中國和美國積極幹預能源價格的上漲後，我們看到美國天然氣和中國煤炭等大宗 商品的價格快速回落，原油價格也回落到年中的水平，但歐洲天然氣的價格仍然高 企，這也體現了政策（供給側）甚至政治上的考量（美國和沙特、北溪二号線等） 對這輪能源價格的影響更為顯著。

盡管圍繞供應鍊的幹擾将持續多長時間還存在不确定性，我們似乎也能看到供應瓶 頸開始緩解的曙光。究根結底，無論是勞動力、原材料、中間品還是運輸端，疫情 的變化始終是影響供應鍊最根本的原因。盡管仍需要等待更多的信息，新毒株奧密 克戎報告以來，從金融市場的表現來看海外對疫情的敏感度似乎在下降。在本文的 基本假設下，我們預期疫苗尤其是加強針的加速普及仍能夠對抑制重症率和住院率 上升起到作用，在全民免疫的策略下，美國不會再次出現大規模封鎖。但奧密克戎 在南非的快速傳播及其免疫逃逸能力仍可能對我們的假設帶來下行風險。從目前針 對奧密克戎的醫學研究來看，相比于金融市場的樂觀情緒要保守很多，對住院率和 緻死率的判斷還過早，需要等待更多數據。如果疫情朝着更加嚴重的方向發展，那 麼預期供應鍊瓶頸将持續更長的時間，從而持續對通脹産生壓力。

疫情是影響勞動力市場恢複慢于預期的其中一個因素，另外高額的失業救濟和疫情 期間累積的超額儲蓄也是使得一部分人推遲回歸勞動力市場的原因。但随着财政補 貼的取消和開始消耗疫情期間累積儲蓄，我們似乎已經能夠看到美國勞動力市場緊 張出現改善的迹象，11 月薪資環比增速有所緩和，勞動參與率也開始回升。

勞動力市場的持續恢複将有助于美國各個行業的供應鍊恢複，仍然以前文提到港口 擁堵為例，卡車司機和倉庫工人的嚴重短缺是使得港口擁堵的主要原因之一。全美 約有七成的貨物通過卡車運輸，但與此同時，卡車司機的缺口卻在不斷擴大。在疫 情爆發之前，美國卡車司機的缺口就從 2015 年的 4.8 萬增長到 2019 年的 6.2 萬，當下卡車司機的缺口進一步擴大至 8 萬。雖然等待船隻的統計數據受到排隊新規的 影響，但正如長灘港負責人所表示的，目前局勢正朝着樂觀的方向發展，長灘港和 洛杉矶港排隊等待卸貨的大型船隻數量和平均等待時間在未來六個月有望回落，供 給端的恢複仍将是明年的大趨勢。

1.2. 需求端——政策的滞後變量

區别于二戰後以及中國改革開放以及本世紀初加入 WTO 後經濟内生驅動的增長， 金融危機後全球總需求的增長動力主要還是源自于政策的推動，人口老齡化、貧富 差距擴大以及全球經濟處在技術長周期末端缺乏新的經濟增長點，全球債務規模加 速擴張主要經濟體宏觀杠杆率持續上行，中長期結構性矛盾并沒有得到解決。在這 樣的背景下，從需求端的分析更加依賴于對政策路徑的分析，甚至如我們之前所分 析到的，在貨币政策的空間和有效性降低的背景下，我們将更加關注政府的财政政 策、産業政策以及二者和貨币政策之間的協同影響。

目前美聯儲的政策利率處于有效利率的下限，貨币政策的空間和有效性受到制約， 美聯儲也需要為下一次危機的到來預留出更大的貨币政策的空間。此外，美國對于 金融危機後，潛在增長率和長期通脹水平中樞不斷下行的擔憂，美國寄希望于更大 規模地投資帶動生産要素的回流，提高潛在生産率以避免陷入長期停滞。另一方面， 通脹和财政赤字的容忍度得以提高，當下低利率的環境也為政府舉債創造了條件。 因此，在本次疫情中，和 2008 年金融危機後相比，最明顯的政策特征之一就是财政 政策刺激的力度顯著高于金融危機時期。

2020 年疫情爆發以來，主要發達經濟體實施了極度寬松的貨币政策和财政政策組合， 央行購買國債增加超額準備金，财政新增發債推動銀行超額準備金轉為财政存款， 财政向家庭、企業轉移支付推動财政存款轉為經濟主體存款。2020 年，美聯儲購買 了約 52%的新增國債，由此支持财政支出形成的貨币供應量占美國新增 M2 的 61%， 從央行到銀行再到居民及企業的貨币信用增長，是疫情後以來需求恢複和資産價格 上漲的最主要驅動力。相比于 2008 年危機後，大規模的财政政策缺位，沒有明顯的 财政赤字貨币化，且銀行體系通過貸款創造貨币的積極性也不高，廣義貨币沒有顯 著增加，貨币供應量擴張幅度低于央行資産負債表的擴張規模。

美國的财政刺激計劃以對居民部門的直接轉移支付為主，而對企業部門的補貼主要 是通過貸款擔保以及财政貼息等，占整體财政刺激的比重較小。在 5.9 萬億的财政 補貼中，直接針對居民部門的補貼超過 2 萬億美元。這和國内的财政刺激政策是以 針對企業部門的減稅降費、基礎設施建設投資為主有顯著的區别，國内的财政政策 體現的是以工代赈的思路，進一步轉化為政府或企業的投資，而美國、歐洲等發達 經濟體采取的是直接的補貼發放。發達經濟體對居民的轉移支付的比例顯著高于發 展中經濟體，而發展經濟體中最大的一塊财政刺激還是針對公共事業或基建（public works），而發達經濟體流向這一塊的支出比例極低。

美國疫情爆發前居民月均儲蓄在 1000 億美元左右，儲蓄率穩定在 7%-8%，在美國 政府派發支票的去年 4 月、今年 1 月和 3 月，儲蓄率攀升至 20%-30%的高位，截至 2021 年 10 月，當月儲蓄率已經完全回落至疫情前的水平。自去年 3 月以來到今年 10 月的 20 個月内，美國居民累計超額儲蓄達 2.6 萬億美元。當月儲蓄率回到疫情 前的水平即意味着累計超額儲蓄已經達到極大值，這表明超額的儲蓄可能依然可以 支持一部分勞動力推遲數個月回到勞動力市場，但不太可能使得這部分人群永遠離 開勞動力市場。拆開結構來看，由于低收入人群具有更高的消費傾向，超額儲蓄在 不同人群中持有的比例存在較大差異，據測算超額儲蓄中 40%由最富裕的 20%人群 持有，而後 40%的人群隻持有其中的 20%，這也意味着超額儲蓄對消費的邊際支撐 作用将有所降低。

2.1. 美聯儲：實際利率何去何從

在我們的框架中，明年實際利率的變化将對各類資産的判斷非常關鍵。實際利率的 兩端分别是美聯儲的貨币政策和通脹預期，從貨币政策的角度來看，美聯儲從年初 開始引導貨币政策正常化的預期，年内縮減購債落地再到加息預期升溫，我們并不 認為美聯儲是滞後的，今年彙率市場美元的強勢也表明美聯儲的步伐是大幅領先于 歐央行、日央行以及澳央行等其他主要海外央行的。今年實際利率保持低位的重要 原因是來自于通脹預期這一端，而受益于持續的低利率，估值在今年得以支撐。

今年路演中我們常常被問到的一個問題是，“實際利率還能起來嗎？”，我們傾向于 肯定的回答。實際利率尤其是短端實際利率和美聯儲貨币政策的變化具有較高的相 關性。如果明年上半年實體經濟的通脹仍然可能維持在高位，但這同時也會推動市 場對美聯儲的加息預期進一步升溫，由于市場交易的通脹預期是領先于通脹指标的， 從而實體經濟通脹的壓力可能會轉化為實際利率的上行。近期在美國政府幹預下美 國的能源價格回落對短期通脹預期上行的壓力有所緩和，而近兩個月薪資環比增速 持續放緩可能也預示着财政補貼到期後，美國勞動力市場結構性緊張的情況有所緩 解，如果薪資增速能夠錨定在美聯儲的目标 4%左右（年率），那麼對中長期通脹增 速持續上漲更為關鍵的所謂“工資-物價”的螺旋将得以避免。

另一方面從貨币政策的角度來看，對于雙重目标中的就業這一指标，美聯儲主席鮑 威爾在 11 月議息會議中已經提到，就業最大化目标可能與疫情前的情況有所不同， 勞動力參與率出于非經濟原因可能繼續低迷，美聯儲将靈活看待就業最大化的目标， 工資增長、離職率和職位空缺率同樣可以作為觀察勞動力市場緊張的指标，所有這 些指标都已經強于上一個周期的峰值，這意味着美聯儲的加息步伐可能更快。

在 11 月美國非農就業報告發布的時候，我們當時寫了一個速評認為這份就業報告 其實要比看上去的好一些，雖然新增非農就業人數比預期低了 34 萬，但失業率大幅下降了 0.4 個百分點至 4.2%，同時勞動參與率終于反彈，而前期非農就業數值連續 數月上調。包括美聯儲關注的就業包容性增長目标也有大幅改善，非裔美國人失業 率大幅下降 1.2 個百分點。

另一個我們在路演中經常被問到的問題是，“美聯儲是不是用嘴加息，等到明年經 濟增長出現回落的時候會不會停下加息的步伐？”我們覺得不會。美聯儲政策變動 的周期雖然在變短，這一輪美國經濟能夠承受的利率上升的空間也可能相比上一輪 危機後更低，但這并不意味着美聯儲不會開啟加息空間，相反，如我們一直強調的， 我們認為美聯儲會珍惜貨币政策正常化的窗口，反而可能會加快加息的腳步，以為 下一次危機的到來儲備更多的政策空間。（報告來源：未來智庫）

2.2. 貴金屬：做多黃金的時機還沒有到來

今年我們在路演中更常被問到的問題是，“為什麼這一輪黃金沒有表現出抗通脹的 屬性？”。我們在去年的年終展望中其實也提到過，黃金的抗通脹性的前提是在名義 利率保持穩定或名義利率的上升速度慢于通脹預期的時候，黃金價格是一攬子實際 利率的加權。金價自今年一季度伴随着實際利率的上行出現一波下跌後年内走勢較 為平穩，我們在今年 5 月時提示 1900 美元以上的黃金具有比較好的做空機會。結 合目前對明年實際利率的判斷來看，我們仍然認為做多黃金的時機還沒有到來，金 價還有繼續下探的空間。此外，我們繼續持有金銀比價将維持上升趨勢的觀點。

在我們看來，另一類波動率更高的資産——比特币也可以看作為實際利率的對标物。 同樣是錨定信用貨币，黃金價格在今年保持較為穩定，而比特币在今年則經曆了暴 漲和暴跌，我們認為區别就是在于波動率。

2.3. 美債：在更低的利率水平完成曲線扁平化

我們在年初的路演中提到，貨币政策常态化的第二階段是收益率曲線的扁平化，因 而利差收窄也是我們認為危機後最為确定的交易機會。5 年期和 30 年期國債收益率 之間的利差已縮小至疫情前的水平。近期市場的表現似乎重現了所謂“格林斯潘之 謎”，即随着加息預期的升溫，短端利率擡升的同時，長端 30 年期利率反而有所回 落。随着美聯儲加息預期持續升溫，相較于之前幾輪貨币政策正常化 後的情況，我們認為這一輪美債收益率曲線的扁平化可能将以更快的節奏，在更低 的利率水平上完成，這将取決于加息後美國經濟的韌性。

2.4. 美股：預期回報率将降低

我們認為明年美股所面臨的宏觀環境将不利于估值，同時面臨經濟增長的風險和利 率沖擊的風險的可能性上升，而美股指數漲幅越來越受到主要幾家公司上漲推動的 結構也可能會導緻美股的波動率放大，今年以來标普 500 指數很大一部分漲幅來自 于蘋果、微軟、英偉達、特斯拉、谷歌等巨頭的貢獻。危機後超額的回報率一方面 是便宜而充裕的資金直接推高資産價格，另一方面通過增加杠杆托底總需求（企業 盈利），而這部分增長又進而消化資産的“虛高”，支撐資産遠高于正常水平的投資 回報率。但随着資金成本的擡升和流動性的回收（從縮減購債到潛在的縮表行為）， 政策退坡下經濟增長向潛在增速回歸，美股回報率降低而波動性放大的風險上升。 這也是為什麼我們在今年年中對港股持比較悲觀态度的原因，除了政策風險外，香 港市場受到全球資金成本和流動性變化影響較深，負債端帶動的資本流動對其是至 關重要的。

相比于通脹預期擡升，實際利率的擡升對估值的影響更偏負面，貨币政策在短時間 内的突然轉向引發的實際利率大幅波動，往往會使得股債表現傾向于正相關性。以 2013 年的縮減購債恐慌為例，10 年期美債實際利率從 2013 年 5 月的-0.3%快速上 行 100bp 至 7 月 0.7%，同期通脹預期下行 30bp，10 年期國債名義利率上行 70bp， 貨币政策轉鷹使得實際利率成為利率上行的主要因素，标普 500 指數從 1669 點回 落 6%至 1573 點。類似的情形同樣發生在 2018 年 10 月，美聯儲主席鮑威爾認為 “利率水平距離中性利率還有相當長的距離”（a long way from neutral），引發 10 年 期美債實際利率從 10 月的 1%上升至 11 月 1.2%，上行約 20bp，同期通脹預期大約 下行 10bp，10 年期國債名義利率小幅上行 10bp 至 3.25%，名義利率的上行同樣主 要由實際利率推動，标普 500 從 2925 點大幅回落至 2350 點。

2021 年初，股債的正相關性同樣有所加強。美聯儲逐漸向市場釋放貨币政策正常化 的信号，帶動美債收益率快速上行，美債 10 年期實際利率在 10 個交易日内快速擡 升50bp，從曆史低點的-1.0%上升至-0.5%，同期通脹預期從2.2%小幅下行至2.14%， 對應名義利率從 1.18%上行至 1.54%，标普 500 從當時曆史新高 3909 小幅回落至 3768 點。但随後随着美國經濟持續複蘇帶動通脹預期進一步上行，另一方面，實際 利率随着美聯儲不斷與市場溝通淡化縮減購債預期而逐漸企穩，市場情緒回暖，風 險偏好再次回升，權益市場再次回到上行軌道。

除了利率的絕對水平外，利率變動的速率也會對股債之間的相關性産生影響。利率 的緩慢擡升更有利于經濟增長的良性預期和利率水平擡升的影響相互抵消，使得權 益類資産能夠平穩地消化此前實際利率下降推動的較高的估值水平。反之，突然的 利率沖擊更容易導緻殺估值的情況出現，例如 2021 年一季度、2013 年“縮減購債 恐慌”、2018 年美聯儲收緊預期都出現過類似的情況。利率在短時間内的快速擡升， 往往是由于貨币政策的轉向或是出于市場對于高通脹的擔憂，而受經濟增長預期好 轉推動的利率水平的擡升的過程更為緩慢，更有利于權益資産消化估值。以今年一 季度美債收益率的快速上行為例，除了美聯儲貨币政策收緊的預期管理外，随着量 化和程序化交易的占比上升，技術因素對于美債利率上行的高度也有重要的影響， 愈發值得關注。

2.5. 彙率：明年人民币存在貶值壓力，維持商品貨币兌美元的空頭觀點

對于人民币而言，我們認為随着中美貨币政策周期的錯位疊加明年貿易順差的轉弱， 明年人民币将存在一定的貶值壓力。今年年内美元指數連創新高，同期美元兌人民 币彙率維持強勢，CFETS 人民币指數單邊上漲創 2016 年以來高點至 101.82，美元 指數和人民币彙率呈現出同漲的走勢，這反映了今年貿易順差快速增長和外資淨流 入下外彙市場供求的基本面。今年全年貿易順差再創記錄，前 10 個月貿易順差同 比增長 36.6%，資本項下，雖然近期流入速度有所放緩，但仍維持淨流入，境外機 構連續 35 個月增持中國債券。前 10 個月，累計銀行即遠期結售彙順差 1944 億美 元，增長 101%，前 10 個月銀行代客結售彙順差累計 2286 億美元。

另一方面，我們可以觀察到韓元和人民币的走勢今年以來出現了劈叉，人民币維持 強勢和韓元走弱的背後，一是中國貿易順差快速增長，其中 9 月、10 月順差持續擴 張，兩個月合計同比增長 63%，而韓國貿易順差增速邊際走弱，另一方面也和韓國 股市遭受了持續的資本外流有關，而今年中國資本外流的壓力主要體現在港币市場。

今年以來我們維持對美元相對強勢的觀點，年中路演時我們提到到澳元兌美元的空 頭機會，當時我們提出的兩條交易邏輯從目前來看我們認為仍然成立：（1）美聯儲 先一步于澳聯儲貨币政策正常化的預期，（2）以及大宗商品見頂的預期逐漸打入， 澳洲經濟自身的結構性問題将再次回到投資者的視野。

2.6. 原油：仍然維持謹慎态度

盡管市場對于明年原油價格似乎還是持比較樂觀的态度，但我們仍對目前的油價繼 續維持我們比較謹慎的觀點，來自美國的幹預是原油價格上漲面臨的最大的阻力， 我們認為明年油價仍有望維持在目前的區間内震蕩。雖然拜登政府和特朗普政府在 能源政策上有諸多不同，但當油價上行超過 80 美元，原油市場受到美國政府幹預的 風險都會上升。

2.7. 疫情以來通脹預期、利率和資産演繹路徑

我們大緻梳理了從去年疫情爆發後通脹預期、就業和利率的演繹路徑以及大類資産 的表現。海外疫情爆發初期，和傳統的美林時鐘中的衰退階段一緻，通脹預期快速 轉向通縮預期、需求和就業同步回落。此時央行的行動至關重要，為避免衰退演變 為蕭條甚至經濟危機，各國央行以更快的名義利率下降的方式來托底經濟。

此時通脹預期雖然還在放緩，但是更低的名義利率預期開始出現，名義利率和通脹 預期的速率差，即實際利率也開始下降。利差方面，債券收益率曲線維持扁平狀态， 不同期限債券收益率整體下移（買債券各個期限），這隐含着經濟需求的放緩是市場 最為擔憂的問題，也就是交易的邏輯主線。雖然流動性層面改善，此時商品的需求 是承壓的，在供給穩定的情況下，商品 contango 結構加深。而黃金則開始率先啟動， 白銀此時滞後，金銀比價上漲。對于股市而言估值擴張為主，結構性市場特征明确， 這是疫情爆發後的第一階段的資産價格表現。

通脹預期在經曆了第一階段快速回落後，随着貨币政策和财政政策等總量刺激政策 的出台，迅速由通縮預期轉為通脹預期，率先實現 V 型反彈，領先于就業等經濟指 标。受益于刺激政策需求實現快速反彈，供應缺口出現，而同時聯儲新的政策框架 下對通脹的容忍度提高，此時通脹可能擡升至較高的水平。而同時債券收益率仍維 持在低位，實際利率進一步下降，流動性充沛，資金成本極其低廉，需求預期（通 脹預期）會助推所有資産的走高。

商品同時受到需求端預期和資金推動，contango 結構開始轉變，前期衰退環境下對 供給約束的影響開始體現，back 結構開始逐步出現。股市盈利預期恢複，周期性行 業上行，但同時流動性繼續助推估值成長。資本流入需求對應的生産方，新興市場 彙率升值，美元貶值，資本加速流入新興市場，EM 債券市場随着通脹預期回暖率 先于美債擡升。這一階段我們認為可以類比于傳統美林時鐘中的複蘇階段。

下一階段對應過熱階段，通脹預期維持在高位，就業加速恢複後，央行貨币政策預 期逐步轉向，長端收益率穩步擡升，短端滞後，貨币政策正常化的第一階段表現為 收益率曲線開始變陡峭（賣長端債券）。在這一階段，随着全部資産價格走高，債券 長端收益率基本恢複到疫情前水平。通脹預期高漲，商品如果出現供應端緊張，甚 至會出現 super backwardation 現貨超級升水和逼倉的情況（流動性最充裕，通脹預 期最高漲，供給端恢複跟上的前夕是最佳的逼倉組合）。

權益市場的估值推動也達到 較高水平，通脹預期反映的經濟出現過熱的迹象，權益市場和債券市場的表現具有 較高的正相關性。新興市場資本流入股市上漲加速，貨币升值加速正向反饋，但此 時滞後的美聯儲才剛剛開始啟動，市場開始預期利率曲線走高，實際利率不再進一 步下降，黃金在處此就見頂，而白銀在此處還表現堅挺，金銀比價處在低位，可以 作為通脹預期關聯性指标觀察。

最後一階段，就業的恢複仍在持續，短端利率開始擡升，加息預期引發對長期經濟 的擔憂，經濟放緩的迹象逐步體現（債券長短完全扁平後），通脹預期進一步開始回 落。傳統美林時鐘将經濟上行、通脹下行的階段定義為複蘇，但我們更傾向于以需 求（通脹預期）的反彈去判斷大類資産的表現，因此在我們的框架下更願意将通脹 預期反彈、就業滞後的階段界定為複蘇。（報告來源：未來智庫）

随着短端利率上行，通脹預期從高位逐步回落，在貨币政策正常化的第二階段，債 券最為明确的交易是收益率曲線開始高位扁平（多長端空短端）。就業恢複仍然加速， 此時實際利率的短端開始大幅度回升，黃金的壓力進一步的加大。通脹預期減弱後 白銀的表現更差，金銀比價開始走高。商品的需求端逐步見頂回落，但需要注意不 同商品的供應周期差異對于其高低點影響的不同，商品都是遠期結構率先轉弱，根 據現貨供需情況的差異，遠期供應預期開始逐步釋放，轉向近端的時間點有所不同。

前面我們分析了由于短期的供應問題，商品可能會出現擠倉風險，需求開始轉弱， 但商品依然可能保持強勢，這一階段就會産生類似傳統經濟分析中滞脹的情況。但 其實并不相同，傳統經濟分析中的滞脹在 80 年代之後就逐步的減弱了，尤其是工資 和物價之間的正反饋不易發生。自美聯儲 70-80 年代通過加息等緊縮的貨币政策成 功抑制通脹以來，尤其是金融危機後的這十年，美國的通脹中樞和利率中樞一直處 于下行區間。所以盡管由于供應的原因可能會出現一定程度上的類滞脹的組合，但 大滞漲發生的可能性相對較低。此時供應，尤其是原油的供應至關重要，而原油市 場的供應不是單純的市場行為，政治因素占比很大。此時經濟層面也更多的是需求 的轉弱，但尚未傷及到就業市場，央行的路徑也不會發生變化。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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