到底什麼是市盈率？很多人都用錯了，我們通過3篇文章（上中下），從8個方面來解析

在計算市盈率時，往往需要理性分析企業的盈利質量。根據“市盈率=總市值/淨利潤 ”，計算市盈率的兩個關鍵數據是總市值和淨利潤，分子總市值是客觀存在的，而分母淨利潤卻可以各種粉飾，因此我們需要在實踐中仔細甄别。

①核心業務帶來的利潤是根本，長期股權資産過高的企業，謹慎分析其帶來的利潤。（複興醫藥的商譽和投資收益都極高，存在調節利潤的可能。）

②剔除一次性收益或非核心業務收益。（長江電力為15年增發，增加了一次性收益10億元；上海家化15年變賣資産20多億。）

③關注存貨、應收賬款的變化，以确定企業是否調節了短期業績。（伊利股份15年、格力電器14年業績都有此因素，但這個比例往往不高，因為50億的存貨能帶來5億的淨利潤就不錯了。）

④關注企業有多久沒有調薪、人力成本及原材料成本的穩定性，回避利潤大幅波動的企業。（海爾14年報中人力成本的降低，雙彙豬肉價格波動的影響，大部分企業會選擇利潤高速增長時加薪。）

⑤關注企業的提價行為。（海天醬油15年提價，而醬油行業的競争激烈，定價權沒那麼強，這代表着未來盈利擴張能力的底牌更少了。）

⑥關注稅收因素，新企業的稅負一般較低，随後逐步增加（如2015年的大華股份）；水電企業的增值稅返還逐步降低（15-18年兩投都深受此痛，利潤基本沒有增長)；茅台也可能存在政策性稅負增加問題。

⑦政府管制的價格（15年油價、電價的調整，電力過剩時對行業沖擊很大,且不知道什麼時候下調到頭）。

大家可以看出，要分析好盈利質量往往需要我們對所分析的企業很熟悉。為何我們如此關注分析企業的盈利質量？因為分析好當下盈利質量，才能更好預期下一年的真實盈利水平。這也和我們投資的究竟是什麼有着本質的聯系。我們絕不會花錢去買企業的資産，因為不能帶來現金流有不能清算的資産沒有任何長期價值可言，看PB更多是一種安全邊際的視角。作為一名長線投資者，投資的就是企業未來的所賺取的所有現金流的現值。說白了， 我們需要購買能夠在未來長期賺錢的企業的股權，我們需要關注的是當下的盈利質量和未來的盈利能力，這些才是确保未來長期股息回報的根本。

當你确定預期淨利潤，下一步就要确定一個合理的市盈率倍數。

目前大概有三個版本的算法

一是用行業平均市盈率作為合理倍數

二是用企業曆史平均市盈率作為合理倍數

三是根據行業長期增速

目前企業增速和企業長期品質來确定合理市盈率倍數（這點如何确定後面會論述）。

不能簡單地認為市盈率越低越好，因為低市盈率的背後可能真的是黯淡無光的經營前景。市盈率主要和以下兩個因素相關，隻有在充分考慮了影響市盈率的各種因素後，才能對公司的市盈率是否合理作出判斷。

一般來說，投資長期穩健長壽的企業，此類優秀企業多數以把淨利潤視為自由現金流，那麼一個常數增長的貼現模型可以表達為：P=EPS/（r-g)

P=公司股票價值

EPS=下一年預期的每股收益（随後會解釋為何選擇下一年預期每股收益）

r=股權投資的要求回報率（貼現率）

g=每股收益的增長率(永久性）

因此，我們可以看到市盈率指标最主要和貼現率和增長率這兩個參數相關。 個人通常采用10%的固定貼現率去計算優秀穩健公司的内在價值，并直接把貼現率視為目标回報率，g的取值是0%-6%之間。參具體原因在現金流量貼現法那一篇有解釋。

1.不同行業估值的合理PE如何确定？

當我們把貼現率r取固定值10%時，根據PE=P/EPS=1/（r-g)

當g=0時，合理PE=10；

當g=1%時，合理PE=11.1；

當g=2%時，合理PE=12.5；

當g=3%時，合理PE=14.2；

當g=4%時，合理PE=16.6；

當g=5%時，合理PE=20；

當g=6%時，合理PE=25；

按上述公式計算時，會發現市盈率主要跟我們假設的永繼增長率g有關。

按長期回報率為10%計算，醫藥行業的g樂觀取到6%，對應25PE的買入價，醫藥行業的合理市盈率在20-30之間；

食品飲料行業的g樂觀取到5%，對應20PE的買入價，食品飲料行業的合理市盈率在15-20之間；

水電行業的g可以取到1%，對應11PE的買入價，水電行業的市盈率在8-15之間。

這裡大家可以看明白，不同行業的估值不同，表面看是由其眼前增速決定，本質是由其永繼增速決定的。(本質由其行業空間，壽命，增速三個因素決定。)關于g的深入理解。

消費品公司為何會有溢價？表面看是抗通脹，逆周期,轉嫁成本和提價的能力相對比工業用品強，有定價權，重複消費頻率高；

本質是其行業的永繼增長率高。所以20PE的茅台并不比10PE的水電股有任何溢價，其對應的長期回報率極可能前者更高呢。

我們這裡估算的目标，主要是計算一家優質公司的長期合理PE，截止目前為止我想大家已經有了答案，它的關鍵在于對行業長期增速的理解和企業長期品質的洞察後，然後對g進行的估算。 需要注意的是，永繼增長率設為5%的要求必然優秀行業的極品公司，所以通常我們買入市盈率大于20的公司需要非常慎重。

2.實踐估值舉例

實際估值舉例，對于具備長期經營價值的水電公司。取g=1%，股權回報率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1。可以看出，這個假設要求企業可以無限期經營到永遠，不太現實。但打7折接近8PE買入這類長壽且穩定分紅的公司應該是一筆好買賣。但這樣計算的前提是，企業淨利潤得接近自由現金流，水電企業折舊現金流較多，是符合這個前提的。也隻有極少數優質公司才符合這個前提，投資支出大或ROE持續下移的0成長型公司都是在損毀價值。

這裡我們會發現自己面臨了一個問題，每家企業不同階段的增速是不同的，直接用一個永繼增長率g來貼現太不靠譜了。尤其對于近幾年高增速的公司，用此方法估值會偏差很大。但是，直接采用偏低永繼增速來折現，也是一種折扣或安全邊際的藝術處理，畢竟我們是不想擁有企業十年就不擁有一分鐘的投資者。例如我們假設貴州茅台的永繼增長速度為5%，則合理買入PE為20倍，考慮到貴州茅台現階段高達兩位數的增長，直接視為安全邊際即可，不再打折扣了。要完全解決不同階段增速不同的問題，隻能進行分段估值，也就是采用PEG或現金流量貼現法來計算會更為接近企業的内在價值。

綜上所述，我們會發現 上面描述的估值方法，隻适合長壽穩健的白馬股和未來盈利穩定的類水電股票罷了。也隻有此類公司，才更适合使用現金流量折現法計算其價值。

3.長期回報率計算法

1：長期理論回報率

根據PE=1/（r-g)，易得r=1÷PE g

r=股權投資要求的回報率（貼現率）

g=每股收益的增長率(永久性）=長期企業利潤融資攤薄後的增長率=接近經濟或行業增長率

備注：根據美國長期數據：GDP的長期增長率接近3%，整體長期成長率g也會接近這個數據。但考慮到公司很難像行業一樣永存或永繼增長，這個成長率建議根據GDP或行業特性保守取值，多數時候買入時不考慮公司的内生性成長也是一種安全邊際。

所以，長期回報率=1÷PE 長期成長率=1÷PE g

對于經營穩健，賺錢能力強，重視股東回報且未來預期沒有融資攤薄股東回報的優秀公司來說，這個公式基本可以視為一個完全忽略眼前的告訴成長性，着眼于長期随GDP穩定增長，是一種打了折扣而具備安全邊際的回報估算。

對于重視股東回報的優質消費企業，在完全不考慮成長性時，15PE買入對應的長期回報率接近10%，20PE買入時對應的長期回報率接近8%。若是企業能夠有很好的再投資能力，比如菲利普莫裡斯這樣的優質消費公司，高成長使其長期複合收益率達到19%。估值和買入時完全忽略成長，也是一種很好的安全邊際思維。我們确實需要打折或忽略成長來估值，因為我們不靠譜地假設了企業永生且保持永久的賺錢與回報股東的能力。

對于優質水電公司，考慮到長期隻有不到1%的成長性，沒有眼前的高成長，最好在買入時再打個7折，8PE的買入才是合理的。值得注意的是：水電遠沒有消費或醫藥類公司的長期穩健的内生性成長驚喜。

4.長期回報率計算法2：中長期實際回報率

對于一個投資期限為3-10年的中長線投資者來說，其投資的長期回報率取決于什麼呢？

中長期回報率=股息收益率 攤薄後每股收益的複合增長率 市場波動差價

為何實際使用中選擇這個計算公式更接近實際呢？因為把1÷PE看成回報率有往往會高估了回報率。利潤中用來分紅的那部分是穩定的回報率毫無争議，但非分紅的那部分往往難以取得企業原來的回報率。所以股息回報是最實在的，投資中盡量避免買入低股息率的股票。我們往往可以把3%的股息率視為獲得了3%的複利效應，因為自己可以紅利再投資嘛。

有不少企業是通過融資實現的利潤增長，雖然利潤高速增長，但其實際ROE依然低下，每股利潤被嚴重攤薄，所以有時候高利潤增速與高股東回報率之間沒有必然聯系，每股真實價值的增長才是根本。

從上述回報公式可以看出，便宜才是王道，成長不夠低估來補。打折買入往往能收獲估值修複收益的驚喜。而買入高增長高PE的股票，随着增速下移，大家的預期PE也會不斷下移。事實上這裡博弈的是高增長帶來的回報遠超過估值下移帶來的損失。

所以從中長期投資回報角度看，股息最穩定靠譜，高成長不可持續，穩健成長尚可期待，等待市場低估需要極大的耐心。

5.其他市盈率尺度參考

①消費類企業，毛利率較高，利潤增長比較穩定的情況下，直接用每股收益除以4.5％，除出來的數就是它的合理價格，大概按照22PE算的，這個隻作為判斷肥與瘦的參考，然後打5-7折買入即可。（其實這個是取r=10%,g=5.5%,然後得r-g=10%-5.5%=4.5%的貼現計算法，很靠譜。消費行業5.5%的永繼增長率是靠譜的，它可以由接近GDP增速2倍的行業永繼增長率實現，但單個企業這樣估值就有風險，畢竟行業不會消亡企業會。）此簡化版方法很實用，特别推薦。

②按格雷厄姆的成長股公式保守估值，給出的PE估值一般為14-18倍。

③按目前國債收益3% 5%的風險溢價，那麼一隻股票的合理價值是8%，8%的價值收益水平對應的是12.5倍市盈率。

④按成熟市場如美國的整體估值，市盈率更多在10-20PE之間波動。

6.PE=10是十年投資回本嗎？

假設企業零成長，PE=10,g=0,根據PE=1÷(r-g)得，貼現率(回報率)r=10%，它的含義是零成長企業必須100%分紅，你才能取的10年回本的收益。所以零成長企業的長期投資回報率可以直接看股息率即可，即買入低增長或零成長企業，應要求盡可能高的股息率，因為企業的留存現金帶不會帶來什麼成長，極可能被浪費掉了。若5PE買入一家企業零成長且不分紅，利潤都被新垃圾項目揮霍掉了的公司，你得到的不過損毀價值的機器罷了。 企業都很難成長了，把利潤分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層随意揮霍強。

假設企業有成長，PE=10，每年利潤的40%用于分紅，那企業應取得年利潤6%的增速，這樣也可以也對應10年投資回本。這裡面隐含的10年期回報公式是:(股息率 年利潤增速=回報率)，這個公式使用時要求最好把時間拉長到5-10年，才能更好避免市場波動影響。當然企業在成長中還能積累更多現金，說明成長需要的投入資本小，那就更牛逼了。

7.1÷PE可以看成回報率嗎？

這樣計算往往會高估了回報率，因為利潤（優質企業視為自由現金流）往往被分成兩個部分，一部分分紅變成股東真實回報，另一部分留存用于企業發展需要。留存的那部分利潤能否實現紅利再投資的收益率才是關鍵，實踐中留存的利潤多數時候是被亂投資或盲目擴張并購給浪費掉了，并沒有很好的發揮複利效應或者說是每股價值的提升。

巴菲特很懂複利這台機器的運作原理，他投資最成功的地方根本不止是什麼浮存金效應，買入偉大公司等傳統結論。而在于巴菲特隻選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業，然後充分發揮所投資企業的自由現金流複利效應，這是其取得高投資收益的本質。所以，隻買入偉大企業如茅台的投資邏輯也是有問題的。因為茅台和五糧液留存大量貨币現金，而部分現金流的複利效應和全部現金流的複利效應，差别很大。現實中大部分企業都是部分現金的複利效應，隻有伯克希爾哈撒韋實現了其全部現金流的複利效應，集企業經營與投資于大成者，難以望其向背啊。

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