圖源自視覺中國

日前，東軟醫療系統股份有限公司向港交所主闆遞交上市申請，中金公司和高盛為聯席保薦人。這是該公司第四次謀求上市，2020年6月申請科創闆後主動撤回，2021年5月、12月兩次遞表港股均已失效。

東軟醫療成立于1998年，原是IT軟件公司東軟集團（600718.SH）旗下的子公司，2015年從東軟集團剝離，成為獨立品牌，是中國醫學影像解決方案及服務的提供商。

東軟醫療目前有四大業務闆塊：數字化醫學診療設備（CT、MRI、X光、超聲等、設備服務與培訓）、MDaaS解決方案（Medical Devices and Data as a Service，醫療設備和醫學影像數據作為服務）、體外診斷（IVD）設備及試劑。

上市時機已到，靠補助和賣股份獲得利潤

此前市場猜測其多次上市遞表或與公司在2014年獲得27.33億元大額投資時所簽署的對賭協議有關。按照彼時約定，東軟醫療需在今年9月前上市，否則東軟集團必須以每年8%的複利回購投資方的股權。

但在今年9月2日，東軟集團在互動平台公開回複并澄清：“東軟醫療早在2019年初進行股份制改制的時候，就已經将相關的對賭條款全部取消了。目前，東軟集團沒有任何回購義務。”

無論出于何種原因四度遞表，對東軟醫療來說，上市是必然之路。首先，早在2016年初，東軟醫療CEO武少傑就曾高調宣布要在接下來幾年内IPO；其次，疫情拉動産品銷量上漲，一轉此前頹勢，就公司發展曆程來看，已經是最佳上市時機；另一個插曲是後來者聯影醫療（688271.SH）在今年創造了科創闆上市最高融資紀錄，首日開盤大漲，這給了市場一個正面的估值參照。

根據最新遞交的招股書，2019年、2020年及2021年，東軟醫療的收入分别為19.08億元、24.59億元及28.03億元，2022年上半年營收15.02億元，同比增長13.79%。

其中，2020年，CT掃描儀收入同比增長58.14%至12.92億元，銷量從前一年的527台大幅增至當年的767台，2021年達到1084台。與此同時，CT掃描儀的銷售收入又是公司的營收支柱，2020年占比52.6%，并在2021年再度提升至56.1%。主要産品收入增長，公司也就從主業部分獲取了增長動力。

東軟醫療在本次招股書中也表示，疫情顯著增加了對用于COVID-19診斷和治療的若幹醫療設備的需求，例如CT掃描儀和GXR機，這些産品的收入在2020年大幅增加。

不過，東軟醫療的盈利水平卻并不完全由主業說了算，其利潤增長高度依賴政府補助和資産處置收益。

2019年、2020年、2021年及2022年上半年，東軟醫療利潤分别為0.82億元、0.93億元、2.97億元及2.19億元。同期，公司分别确認其他收入及收益1.32億元、1.57億元、2.89億元和1.07億元。其他收入及收益即政府補助、收入合約産生的利息收入及銀行和其他利息收入等。

如果剔除這一部分，東軟醫療2019年和2020年是虧損狀态。2021年的利潤大漲，一個重要的原因是減持東軟智睿股份近30%，獲得1.52億元現金。

拉長時間線，2017年到2022年上半年，東軟醫療都在持續獲得政府補助，占當期利潤總額的比例最高達到113.48%。一個值得注意的變化是，東軟醫療收到的政府補助在2019年、2021年均同比下滑，這一收入來源充滿了不确定性，對未來公司的利潤水平将産生影響。

钛媒體App制圖；數據來源：招股書

不敵行業“新貴”，“一哥”江湖地位動搖了

以CT起家的東軟醫療，是業内“一哥”，更是中國CT國産化的“頭号功臣”。

上個世紀80年代，中國的CT采用美國進口，不僅價格昂貴，後續的設備維修與維護也面臨諸多麻煩。最早一批CT研究隊伍來自如今的東北大學，主要以故障修複為切入點，後來逐漸走向自研，并成立東北大學計算機影像中心。

1994年，東北大學鄭全錄老師帶領的項目組研制出中國第一台國産CT樣機，1995年，東軟集團将東北大學計算機影像中心并入後進行項目孵化，3年後，東軟醫療成立，具有完整自主知識産權的全身CT-C2000上市。

一路走來，東軟醫療都在行業前列，但龐大的市場也不斷有新晉玩家加入，2011年成立的聯影醫療後來居上，逐漸走上超越之路。與此同時，在疫情之前，東軟醫療在2019年出現了淨利潤腰斬、CT量價齊跌的困境。

根據此前招股書數據，2017至2019年，東軟醫療CT系列産品的銷量分别為413台、535台、527台，同時，CT系列産品的平均單價分别為167萬元、185萬元、156萬元。2019年，東軟醫療也主要産品銷量下跌、單價下滑。這讓2020年初次謀求科創闆上市的東軟醫療處境尴尬。

也是在2019年，聯影醫療奮起直追，在細分的64/128層CT市場，東軟醫療的市占率為12.6%，聯影醫療達到了8.3%。

從财務數據來看，聯影醫療實現了超越。2019年至2021年，聯影醫療營收分别為29.79億元、57.61億元、72.54億元，淨利潤分别為-4804.7萬元、9.37億元和14.04億元。同為依賴政府補助的企業，二者的營收淨利水平卻差異巨大，以2021年數據來看，聯影醫收是東軟的2.6倍，淨利潤是東軟的4.7倍。

不僅如此，就高端醫療影像設備研發行最看重的研發投入來看，聯影醫療也處于總體領先狀态，2019、2020、2021年研發投入分别為6.90億元、8.50億元和10.48億元，占營收比重各為23.17%、14.76%和14.45%。反觀東軟醫療，同期研發占營收比重分别為21.4%、15.3%、13.2%，上一年數據落後于聯影醫療。

聯影醫療在影像設備領域布局更為全面，包括CT、MRI、PET/CT、DR、放射治療産品，東軟則主要是CT、MRI、DSA、DR、US、放射治療産品。

從産品布局角度觀察，為了突破“GPS”的包圍圈，東軟醫療選擇在DSA（數字減影血管造影）市場上的據崛起，而聯影醫療則鐘情于在高端MI分子影像成像系統領域持續發力，目前也是國内唯一一家PET/MR設備生産廠商。 聯影醫療表現好的高端産品線，不是東軟醫療的短闆，而在東軟醫療主要的CT系列産品中，灼識咨詢數據顯示，2021年中國CT設備市場占有率聯影醫療第一，為22.6%，東軟醫療第四，為13.5%。

不過，曾經的行業“大哥”并不是各方面都不如新來的“小弟”。國際市場是國産醫療器械的真正戰場，東軟醫療略勝一籌，2021年，其海外銷售額占比為16.8%，而聯影醫療為7.15%。但這一優勢，能為東軟醫療在二級市場博得多少喝彩？尚有待觀察。

（本文首發于钛媒體App，作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）

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