（報告出品方/作者：東興證券，李金錦、祁岩）

1.1 山特維克：全球刀具行業翹楚

山特維克成立于 1862 年，是目前全球最大的機床刀具供應商。山特維克于 1862 年在瑞典山特維肯鎮成立， 創始人 Fredrik 是世界上将貝塞麥轉爐煉鋼法成功實現工業化生産的第一人。公司成立初期主要從事鑿岩鑽 鋼生産業務。經過 160 年的開拓經營，公司不斷加強在工程和基建領域的領先地位，形成了山特維克制造和 加工解決方案、山特維克采礦和石方工程解決方案、山特維克石料加工解決方案和山特維克材料技術等四大 核心主業。目前公司總部位于瑞典斯德哥爾摩市，在全球 130 多個國家設有代表處，截至 2021 年底集團員 工人數約 4.4 萬人，營業收入 991.05 億瑞典克朗。

業務分項來看，公司高附加值業務有采礦和石方工程解決方案及制造和加工解決方案。其中，采礦和石方工 程解決方案收入貢獻占比 42%，利潤貢獻占比 44%，制造和加工解決方案收入貢獻占比 37%，利潤貢獻占 比 41%；其餘兩項業務收入貢獻占比 21%，利潤貢獻占比 15%。

公司業務收入主要來自工程機械、汽車、航空航天等領域，覆蓋歐、美、亞、非、拉、澳等六大洲。根據公 司 2021 年财報顯示，從細分客戶來看，公司來自采礦、工程制造、基建、汽車、能源、航空航天等行業客 戶的收入占比分别為 41%、23%、9%、8%、8%和 4%；從地區收入貢獻看，公司來自歐洲、北美、亞洲、 非洲與中東、澳洲和南美洲的收入占比為分别為 34%、22%、20%、10%、9%和 5%，歐美亞地區收入貢獻 占比達 76%。

公司受下遊制造業需求影響較大，近年業績波動較為頻繁。2020 财年，山特維克收入出現下滑，主要是因 為全球疫情影響導緻下遊汽車和航空航天行業需求疲軟所緻。2013 和 2016 财年，山特維克收入下滑主要受 下遊全球和區域性制造業周期性波動影響所緻。2021 年公司營業收入已經恢複至 991.05 億克朗，根據 Bloomberg 預測，公司 2022-2023 年營收預計實現 1181.3 億克朗和 1253.3 億克朗，CAGR 為 12.45%。

公司盈利能力強，各項指标常年保持高位。公司各盈利能力指标常年保持高位，毛利率長期維持 35%以上， 淨利率近年穩定在 10%以上，ROE 常年保持在 20%以上。

1.2 山特維克崛起之路

山特維克從鋼鐵企業成長為全球獨樹一幟的刀具行業龍頭，主要經曆了四個階段：

（1）1862-1941：初步成長階段。主要靠生産和銷售各種工業用鋼材實現收入增長，産品包括鑽頭鋼、鋼筋 鋼、機械制造用鋼、彈簧鋼、軸承鋼、不鏽鋼等，主要應用于電力、汽車、鐵路和化工等行業。期間開拓了 歐洲、日本、美國、加拿大和阿根廷市場。

（2）1942-1984：業務轉型、技術升級和市場積累階段。公司積極拓展業務進軍硬質合金刀具領域，開啟公 司第二曲線，并在可轉位刀片技術方面獲得領先，并開拓了澳洲、南非、印度、墨西哥、巴西、菲律賓、委 内瑞拉等市場。

（3）1985-2008：市場驅動階段。公司加大對可樂滿品牌的全球産能投資，并于 1985 年在北京設立代表辦 事處開始進軍中國刀具市場。同時公司也在服務端開始發力，憑借技術和品牌口碑逐步坐到刀具行業龍頭地 位。受益全球經濟周期上行，公司營業收入以 11.09%的年均複合增速，從 1992 年的 172.17 億克朗增長至 2008 年的 926.54 億克朗。

（4）2009 至今：戰略調整階段。公司剝離部分非核心業務，更加聚焦于采礦業、加工解決方案、建築業和 材料技術等核心主業，近年更是大刀闊斧進行了多家 CAM 并購，積極布局數字化轉型。

1.2.1 1862-1941：依托鋼鐵冶煉獲得初步成長

公司創始人 Fredrik 于 1857 年從英國引進貝塞麥煉鋼工藝，進行鑽頭鋼、鋼筋鋼、機械制造用鋼、彈簧鋼、 軸承鋼和不鏽鋼等鋼材的生産和銷售，産品主要應用于火車車輪、隧道掘進、鐘表、管材、軸承、打字機條 帶和武器機構等。

大力布局銷售渠道，積極開拓海外市場。公司成立之初主要通過國外貿易公司将産品銷往挪威、丹麥、英國、 俄羅斯、德國和法國等市場。經過 80 年的開拓經營，截止 1937 年，公司已經在南非、阿根廷、加拿大、美 國、丹麥、芬蘭、法國、挪威、波蘭、芬蘭、瑞士、西班牙、德國和英國建立銷售網絡。

1.2.2 1942-1984：轉型硬質合金刀具業務，開啟第二曲線

踐行“持續創新、優質産品和高附加值”的商業哲學，引領産業變革。公司成立早期便樹立了“持續創新、優質 産品和高附加值”的理念。正值二戰期間，軍工行業快速發展，公司依托在鋼鐵冶煉技術上的積累，開始轉型 高附加值的硬質合金産業，于 1942 年開始生産燒結硬質合金，并逐漸将其創新性地應用在金屬切削、礦用 設備、醫療工具等領域，帶動産業工具升級。

1.2.3 1985-2008：全球經濟進入上升周期，公司業務快速增長

全球經濟繁榮推升行業需求，公司乘勢而上逼近千億營收。根據《金屬加工》“第四屆切削刀具用戶調查”數 據顯示，刀具的下遊行業衆多，涉及到國民經濟生活的各個方面，主要包括汽車、摩托車、機床、通用機械、 模具、工程機械、航空航天、軍工、3C、醫療器械、發電設備、農業機械和鐵路運輸等衆多領域，所以刀具 行業的需求增長與以投資拉動為主的經濟增長周期呈緊密的正向相關性。1985-2008 年間，全球經濟進入了 高速增長階段，GDP 從 12.87 萬億增長至 63.71 萬億，累積增長近 400%，下遊需求的高景氣度激發了刀具 行業的快速增長。在此期間，公司營業收入從 1985 年的 125.6 億克朗增長至 2008 年的 926.54 億克朗，累 積增長達 637.7%。

1.2.4 2009 至今：去冗存精，加速布局數字化加工與制造解決方案

危後尋機，剝離邊緣業務。2008 年全球金融危機之後，全球經濟衰退，公司需求下滑、産能過剩現象嚴重。 公司開始合并縮減生産單元和剝離部分邊緣業務。

聚焦主業，擴張并購強化核心業務優勢。在剝離非核心業務的同時，山特維克在核心主業方面同時進行了一 系列的擴張并購行動，旨在擴大傳統優勢業務的全球領先地位。

加碼 CAM 數控系統業務，布局數字化轉型。公司近年來連續收購 CAM 數控系統廠商，在數字化解決方案 領域開疆拓土。未來數字化解決方案将在制造業流程中将占據日益重要的地位。公司加碼數字化解決方案， 通過對大量數據進行解讀和分析，以優化制造流程。近年山特維克開始進行了一系列 CAM 公司的并購事項， 從 CAD/CAM 服務商切入數字化數據應用服務，将為其刀具業務賦予強大動能。

目前我國中小刀具企業主要集中在中低端市場開展競争，普遍面臨利潤低競争激烈的狀況，而在高附加值和 高毛利的高端市場仍鮮有競争力。宏碁集團創始人施振榮于 1992 年在哈佛大學商學院教授邁克爾·波特提 出的價值鍊理論上提出了價值鍊微笑曲線理論。根據微笑曲線理論，中小刀具企業在轉型升級過程中，應該 更加注重高附加值創造工作，即研發創新、品牌口碑打造和銷售渠道完善。以下我們将從山特維克的壯大過 程中探尋國内刀具企業晉級高端之道。

2.1 高研發投入，構築企業高技術壁壘

高研發投入構築山特維克專利護城河。近年山特維克每年的研發投入均維持在營業收入的 4%左右，年均研 發投入保持在 30-40 億瑞典克朗，截止 2021 年底，山特維克共擁有有效專利數量約 6400 個。公司通過龐 大的技術專利規模築起龍頭城池，先後參與了包括針對刀柄系統的 ISO 26623 和針對刀片的 ISO 13399 等諸 多國際标準的制定，提高了行業競争門檻，引領行業發展。

為了能夠充分跟蹤業内主要競争對手的技術發展情況，對理論創新和技術應用進行前瞻性戰略部署，山特維 克于 2005 年成立了山特維克知識産權股份有限公司，專門負責專利的申請與保護，通過先進的專利技術來 謀求市場先機，近年來公司每年獲得有效專利許可均在 1000 項上下。

2.2 加深加工工藝理解，滿足客戶高端定制化需求

工藝是一個金屬加工企業的核心競争力，是企業技術人員和操作人員素質的綜合體現。但國内部分大型企業 的技術人員對切削參數的掌握仍不夠熟練，需要刀具廠商對他們進行适當培訓才能更好地發揮刀具的潛能。

理解工藝 Know-how，提供高附加值定制化服務。在經濟全球化和技術進步的大背景下，能夠引領技術和标 準的企業将更具市場競争力，而技術和标準在某些情況下，是來源于市場和用戶的需求。例如為了替代市場 上主流低效的柔性齒輪制造工藝，滿足德馬吉森精機公司提升齒輪加工效率的需求，山特維克可樂滿推出基 于多軸車銑機床的創新銑削方法 InvoMilling。該方法可實現僅使用一台多任務機床或五軸加工中心，通過一 次裝夾便能完成整個零件的加工的功能，具有無可匹敵的靈活性，對于小批量生産和短交付周期齒輪加工極 具吸引力。通過推出 InvoMilling，山特維克可樂滿進行了技術升級，實現了利用一般用途機床制造高質量齒 輪，在實現效率的同時顯著地降低了加工成本，将現代機床控制、數控機床的高精度作用和切削刀具的精度 作用三者有機地結合到一起。

2.3 知名品牌 直銷渠道，打造 B 端護城河

多品牌同步建設，服務終端客戶差異化需求。山特維克通過内生性增長和外延式發展的雙驅動戰略，構築了 強大的中高端刀具品牌版圖，可以為客戶提高多元化和差異化的刀具管理服務。通過多年技術積澱和品牌積 累，在“中國金屬切削刀具用戶滿意服務品牌評選”中，山特維克可樂滿憑借超高人氣和口碑值在衆多刀具制 造商中脫穎而出，連續三屆獲得 “服務品牌金獎”的殊榮。

經銷主要面向中端客戶，高端客戶更青睐直購。山特維克自 2016 年披露銷售渠道數據以來，直銷比例一直 處于 55%至 60%之間，且直銷客戶以歐洲地區高端客戶為主。針對亞洲市場，其采取了差異化的渠道銷售 策略，針對中端市場客戶采用分銷方式且隻提供有限服務，而針對高端客戶采用直銷方式并提供全方位服務。 目前國内刀具企業仍采用經銷為主、直銷為輔的渠道策略，較少有機會直接對接服務高端客戶。我們預計在 國家大力支持補鍊強鍊的背景下，将會有越來越多的航空航天、國防軍工、汽車等高端制造企業選購國産刀 具産品與國内刀具企業深度綁定。

2.4 工業互聯網時代已至，布局數字化轉型尋先機

随着智能制造浪潮的不斷推進，新一代信息技術将逐漸融入到刀具的設計、制造、使用、狀态監控、更換和 回收，利用自主學習、自主感知、自主決策和自主執行，實現優質、高效、安全、可靠和低耗的高質量高精 密高智能的數控加工解決方案。從山特維克近年的業務版圖擴張來看，其在計算機輔助制造系統、計量檢測 系統和刀具監控系統上進行了大量的資金投入，力圖通過橫向并購 CAM 提供商，通過 CAD/CAM 優化加工 工藝，提高加工效率，最終提升制造和加工解決方案整體服務能力。反觀國内刀具企業在高端化轉型中，也 可考慮加強與 CAM 系統服務商的深度融合與緊密協作，發揮我國數字經濟優勢，開發出針對各細分應用領 域所需的刀具信息和切削參數的數據化管理工具，合力打造出針對航空航天、國防軍工等高端精密制造的加 工解決方案，實現制造資源信息的數據化和結構化管理。

3.1 投資策略

通過對标海外巨頭山特維克的崛起之路，我們認為值此國産替代加速之際，我國企業在破局高端時需要更加 注重研發投入和知識産權保護，加深對機加工工藝的理解，提升産品力的同時打造品牌知名度及利用直銷渠 道深度綁定客戶，在數字化轉型過程中，要積極與 CAM 服務商深度融合協作，提升制造加工的數字化、信 息化、智能化服務能力。

我們持續看好機床行業的數控化率提升和國産替代邏輯，深度布局硬質合金産業鍊一體化且具備先進技術實 力和較強産品力的中鎢高新，硬質合金鋸齒刀片與數控刀具雙擎驅動的歐科億和聚焦硬質合金數控刀具的華 銳精密等公司有望直接受益。

中鎢高新旗下的株洲硬質合金集團自 2016 年便成為山特維克年度報告在列的 主要中端刀具市場競争對手，近年公司改革重組後經營持續向好，專利授權數量快速增加，有望憑借規模優 勢和技術底蘊在國産替代中獲得更多成長空間；歐科億通過硬質合金鋸齒刀業務起家并成長為業内冠軍，在 硬質合金領域擁有一定的技術積累，近年數控刀具産品毛利與收入貢獻持續提升，看好其數控刀具業務成長， 開啟第二曲線；華銳精密聚焦硬質合金數控刀具業務，看好公司在品牌與渠道端布局。以上公司在技術、産 能、品牌、渠道和服務均名列業内前茅，産品口碑和知名度均被業内廣泛認可，在中高端刀具國産替代進程 中将直接受益。

3.2 行業重點公司

3.2.1 中鎢高新：山特維克中端刀具市場主要競争對手之一

自 2016 年開始，山特維克在曆年年度報告中均将株洲硬質合金集團（以下簡稱“株硬”）作為其中端刀具市 場的主要競争對手，由此株硬實力可見一斑。

中鎢高新作為株硬的母公司，其近年也經曆了高速發展。公司前身為 1993 年成立的海南金海股份有限公司， 于 1996 年登陸深圳證券交易所；2000 年吸收株硬和自硬的優質資産并更名中鎢高新材料股份有限公司； 2006 年湖南有色增持中鎢高新股權，成為第一大股東；2009 年五礦集團通過控股湖南有色成為公司實際控 制方；2013 年五礦集團将株硬和自硬優質資産注入公司，彼時公司持有株硬 100%股權和自硬 80%股權； 2016 年公司托管五礦旗下礦山和冶煉企業，成為集礦山、冶煉和合金産業鍊一體化的硬質合金企業，并由六 級公司升至二級直管公司；2018 和 2020 年分别收購德國 PCB 微型鑽頭和銑刀生産商 HPTec 和南硬公司， 業務再次獲得壯大。

公司股權結構清晰，構建五礦集團硬質合金業務版圖。截至目前，中鎢高新已經形成由株硬、自硬和南硬為 主的硬質合金刀具業務闆塊，其中株硬旗下的株洲鑽石常年位列國内數控刀具産銷量第一。此外，公司還托 管有五礦集團的柿竹園、瑤崗仙礦業、香爐山鎢業、新田嶺鎢業、遠景鎢業 5 家鎢礦山企業和郴州鑽石鎢、 贛北鎢業 2 家硬質合金冶煉企業，形成了硬質合金 “礦采——冶煉——應用”的全産業鍊布局，明确了公司“礦 山是保障，冶煉是基礎，合金是方向”的戰略定位。

根據公司披露，當前主要經營業務有刀片及刀具、硬質合金和化合物及粉末。由于刀具更接近終端使用，屬 于深加工産成品，毛利率最高接近 40%，而化合物及粉末屬于冶煉環節半成品，受原材料價格波動影響較大， 毛利率在 10%上下。

公司改革成效顯著，各項财務指标持續向好。近年來公司大股東五礦集團針對公司采取了一系列改革，包括 提升集團直管單位，董事會人員調動，“三供一業”分離，引入産業投資機構，實施股權激勵計劃等，使公司 經營步入快車道，治理效率大幅提升，各項财務指标持續向好。截止當前披露的 2021 年業績快報顯示，公 司營業收入同比增長 21.92%，淨利潤同比增長 138.91%。

近年公司研發投入穩步增長，專利獲取數量增長勢頭強勁。研發投入方面，公司研發開支費用持續增加，占 營收比重維持在 3%上下。專利獲取方面，截止 2021 年底，公司累計有效專利數量 1403 項，較 2020 年增 加 172 項。此外子公司株硬于 2020 年主持了《硬質合金混合粉取樣和試驗方法》等 3 項國家标準的制定。

刀具業務持續投入，産能穩步擴張。截止 2021 年末，根據公司披露株洲鑽石數控刀片産能約 1 億片，預計 2022 年新增 1000 多萬片産能投産，“十四五”期間産能達到 1.5-2 億片；金洲精工現有微鑽和銑刀年産能 5-5.5 億隻，預計“十四五”末産能達到 7 億隻；自硬現有數控刀片産能 1000 萬片，預計 2022 年新增 1000 萬片産 能投産和進行 200 萬支整體刀具技術改造。

3.2.2 歐科億：硬質合金鋸齒刀冠軍，發力數控刀具再下一城

首家以硬質合金刀具業務為主的科創闆上市公司。歐科億地處“硬質合金之都”湖南省株洲市。公司成立于 1996 年，并于于 2020 年 12 月登陸上交所科創闆，成為首家以硬質合金刀具為主營業務的科創闆上市公司。 公司目前主要産品有硬質合金制品和數控刀具産品：硬質合金制品方面，公司自成立便緻力于硬質合金制品 的研制，積累了豐富的經驗，目前是國内鋸齒刀片生産規模最大的企業，與國内外知名工具企業建立了長期 穩定的合作關系，并多次獲得百得工具的“優秀供應商”稱号；數控刀具産品方面，公司開發了覆蓋車、銑、 鑽等主要數控加工方式的刀具，其“OKE”品牌在第四屆切削刀具用戶調查中被評選為“用戶滿意品牌”，其自主 研制的不鏽鋼材料加工刀片獲得了“金鋒獎（首屆切削刀具創新産品獎）”和“2020 榮格技術創新獎”。

公司營收增速穩健，數控刀具業務收入貢獻占比持續提升。根據歐科億招股說明書披露，公司 2019 年數控 刀具産銷量已躍居至國内第二，僅次于株洲鑽石。公司近年營收和淨利潤持續保持高速增長，根據 2021 年 業績快報顯示，2021 年預計營收 9.9 億，同比增長 41.04%，四年 CAGR23.32%，歸母淨利潤 2.22 億，同 比增長 106.86%，四年 CAGR49.42%。

公司期間費用管控合理，盈利能力持續向好。期間費用方面，公司近年費用管控持續向好，根據 2021 年三 季報披露，期間費用率為 5.64%，較 2017 年下降 4.14pct。盈利能力方面，公司近年整體毛利率維持在 30% 以上，淨利率增長至 20%以上，ROE 也随産能釋放消化 2020 年權益募資導緻的權益乘數影響。

研發投入維持較高水平，專利授權數量穩步增長。研發投入方面，公司近年研發投入經費穩中有增，占營收 比重穩定維持 4%以上。專利獲取方面，截止 2020 年底，公司累計獲得有效專利授權 84 項，較 2019 年新 增 10 項。

銷售模式多元化，打造賽爾奇品牌發力終端服務。公司采用直銷為主、經銷為輔的經營模式。其中，直銷客 戶以工具企業、用戶企業和小型貿易商為主，經銷模式采用買斷式經銷。為加強品牌建設和提升大中型終端 客戶的整體解決方案服務能力，公司打造了面向航空航天、汽車制造和軌道交通等領域的終端服務型數控刀 具品牌塞爾奇系列：（1）實行嚴格的終端客戶授權保護制度（2）針對授權終端客戶的定向産品開發（3）為 終端客戶提供強有力的技術服務支持。

募投項目即将落地，數控刀片産能再上新台階。2021 年上半年炎陵子公司 2000 萬數控刀片項目二期産能投 産，預計公司當年數控刀片産能約 7000 萬片，随着 2022 年 IPO 募投 4000 萬片産能落地，公司數控刀片産 能将突破 1 億片大關。

3.2.3 聚焦數控刀具的領先企業，機床數控化 刀具國産替代雙輪驅動業績騰飛

國内硬質合金切削刀具領先制造商。華銳精密同樣地處“硬質合金之都”湖南省株洲市。公司成立于 2007 年，并于 2021 年 2 月登陸上交所科創闆。公司是國内先進的硬質合金切削刀具制造商，主要從事硬質合金 數控刀片的研發、生産和銷售業務。其生産的“頑石刀具”品牌在第四屆切削刀具用戶調查中被評為“用戶滿意 品牌”，自主研制的鋒芒系列硬質合金數控刀片和模具銑削刀片分别獲得“金鋒獎”和“榮格技術創新獎”。目前 公司硬質合金數控刀具包括車削刀片、銑削刀片和鑽削刀片。

業績持續高速增長，車削和銑削刀片貢獻占比最大。公司近年來營業收入和淨利潤持續保持高速增長，營業 收入從 2017 年的 1.34 億元增長至 2021 年的 4.85 億元，四年 CAGR37.93%，歸母淨利潤從 0.31 億元增長 至 1.62 億元，四年 CAGR51.20%。分項來看，車削和銑削刀片貢獻占比最大。

期間費用管控持續向好，各盈利指标穩定維持高位。費用管控方面，公司近年期間費用率持續下降，2021 年期間費用率為 8.05%，較 2017 年下降 6.75pct；盈利能力方面，公司産品毛利率穩定維持在 50%左右， 淨利率持續走高，較 2017 年上升 10.13pct，ROE 因 2021 年上市募資權益乘數降低略有回調，後續随着産 能釋放，ROE 将逐步恢複至 20%以上高位。

研發投入維持高水平，專利數量持續增長。研發投入方面，公司近年研發支出持續增加，占營收比重維持在 5%以上；專利獲取方面，截止 2021 年底，公司累計獲得有效專利授權 46 項，較 2020 年新增 13 項。

完善經銷網絡建設，打造品牌專賣店提升知名度。公司經營模式跟随對市場和客戶服務的理解不斷加深，産 品與銷售模式共曆經了三個發展階段：（1）提供非标定制化的硬質合金刀具，以直銷模式為主；（2）從“非 标定制化産品”轉型“切削共性需求的标準産品”，轉向經銷為主；（3）打造“頑石”和“哈德斯通”系列 産品，完善經銷網絡的同時開設品牌專賣店，提升品牌知名度的同時更好地收集終端客戶的需求反饋，為轉 型整體刀具解決方案供應商打下堅實基礎。

資金投入持續加碼，産能大幅擴張。根據公司披露，2021 年數控刀片産能 6400 萬片，實際産量近 8000 萬 片。我們預計 2022 年公司刀具産能将接近 1 億片，後續随着資金持續投入和産能逐漸釋放，2023 年數控刀 片産能有望突破 1.1 億片。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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