如果隻知道指标名稱而不知其含義，它們的意義就會大打折扣，同時，了解并去計算企業的更多指标，其内在價值就是強迫自己360度去審查企業。

——坤鵬論

一、重溫：戴維斯為何青睐保險股？

之前坤鵬論在介紹戴維斯家族時，講到了戴維斯賴以成名的保險股，讓我們簡單重溫一下他是如何推崇保險股的：

一般來說，每當産品生産商投資設計一種适銷對路的産品時，就要對廠房和商品本身的改進投入很多，而保險公司則不然：

它們的産品總是推陳出新，而且，不需要昂貴的工廠和實驗室，也不制造污染，基本不用太多投入。

它們還能正大光明地将客戶的錢投資以獲取利潤。

它們還能抵禦經濟衰退，經濟低潮期來臨時，消費者會推遲大宗購買，比如：房、汽車、家用電器等，但他們不能推遲交納住房、汽車以及人壽保險費用。

當經濟陷入泥潭時，人們被迫處處節約，經常宅在家裡，減少駕駛裡程，這樣一來，交通事故減少，索賠也随之減少，汽車保險商受益匪淺。

經濟蕭條導緻利率降低，保險公司的債券投資組合應付因此增值。

這些因素把保險公司的收益從正常經濟周期中解放出來，并賦予他們抵抗經濟衰退的能力。

關鍵是，他們從每個新顧客那裡獲取保費，當理賠或是保單到期時才支出現金。

保險公司擁有的債券和抵押資産都是用顧客的錢買來的，假設沒有意外的、耗盡投資組合的索賠事件，保險公司就能積累起一大筆屬于其股東的隐藏資産。

有句俗話叫：三百六十行，行行出狀元。

坤鵬論認為，三百六十行，行行有特點。

就像保險公司，特别是壽險、健康險公司，也有其特殊之處，從股票投資的角度、從财報的角度，它有兩個隻屬于該行業的重要指标——内含價值以及未來新業務價值。

今天，坤鵬論就來和大家一起專題學習一下。

二、壽險及健康險的特殊性

首先，我們要知道什麼是壽險。

壽險全稱人壽保險，是一種以人的生死為保險對象的保險，是被保險人在保險責任期内生存或死亡，由保險人根據契約規定給付保險金的一種保險。

像我們熟悉的養老險、終身壽險、生存險、變額壽險等，都是壽險。

如果你買過壽險，就會知道它與财産保險産品、一般的商品相比，最大的特點是——期限長，且大部分壽險保單采取按期交保費（比如：一年一交）的方式收取保險。

想想看，隻要成交一名壽險客戶，未來很長的時間裡，比如：十年、二十年……會年年掏錢給保險公司，作為續期保費。

而健康險中長期險，比如：重疾險等與壽險類似，也是持續交錢，在約定的重疾發生時才會理賠。不過，它和壽險還是差着檔次。

讓我們舉個例子，更好地理解一下。

比如：你在2015年開了一家超級牛人壽保險公司，隻賣一種叫超級牛的壽險，10年交費，保險期限30年。

從2015年，你的保險公司每年都有保費收入，沒有斷交保費和退保的情況。

那麼，截止2019年12月31日，你的超級牛人壽保險公司的保單沒有一張到期的，包括2015~2019年銷售的保單，它們未來仍會産生續期保費收入。

2019年12月31日，公司财務制作了财報，公司淨資産10億元，這是公司過去的成績彙總。

但是，你公司的保單是在未來30年内逐漸到期。

也就是說，在未來的30年裡，這些保單還會源源不斷地為你的保險公司貢獻利潤。

即使客戶10年後停止交費，但是，保險期限是30年，也就是30年後才會兌現，而這個期間客戶的保費是留在你的公司中創造收益的。

簡單講，一份保險合同，未來很長時間會持續貢獻現金流和利潤。

而常規的會計方法沒辦法把這些長期合同的價值體現在會計報表中，導緻早期的保險公司常常被低估。

再舉個例子：

老王同意明年初借給我100元錢，期限一年，利息3元；

老張同意明年初跟我借100塊錢，期限一年，利息5元。

問題1：我明年年底是不是能賺2塊錢的利差？

問題2：我是不是現在沒有任何投入明年年底就賺了2塊錢的利差？

問題3：如果按照10%的折現率來算，我是不是相當于沒有任何投入，今年年底就賺了約1.8元？

問題4：如果我是一家公司法人，按照現行的會計準則，今年的淨資産是不是0，今年的淨利潤是不是0？

以上問題的答案都是肯定的，在内含價值法下，這1.8元将确認為今年的内含價值。

三、内含價值的出現

直到1984年，英國皇家保險公司才首次采用内含價值這個指标。

可想而知，1984年之前，保險公司真是金礦呀，不僅嚴重被低估，而且還不被市場待見。

所以戴維斯才毅然辭去政府保險司副司長的鐵飯碗，拿着老婆給的5萬美元入市，在一直堅持隻用1倍杠杆的情況下，收獲了9億美元。

内含價值的本質是清算價值。

假設你的超級牛人壽保險公司幹不下去了，有人要收購，你怎麼報價？

首先淨資産10億元這是實打實存在的，接着就是所擁有的保單怎麼計算價值。

内含價值的計算方法就是：

第一步：當前的存量保單按一系列假設的指标存續和賠付；

第二步：這些保單未來的現金流按假設收益率獲取未來的投資收益；

第三步：将這部分利潤按假設的折現率折現；

第四步：扣減資本成本，再加上公司當前的調整後淨資産；

第五步：得出内含價值！

簡單講，其公式為：

内含價值＝存量保單預計未來利潤的折現值－資本成本＋當前剩餘淨資産

另外，因為等同于清算估值，所以不包括未來新業務産生的價值，直接反映保險公司當前的經營成果。

四、什麼是内含價值？

下面坤鵬論再來按正規的套路補充内含價值的定義。

内含價值的英文為Embedded Value（簡稱EV），國内一般譯為内含價值。

其他名稱還有内涵價值、内嵌價值、隐含價值。

發現沒有？就是沒有内在價值吧？

雖然，中國證券監督管理委員會關于保險公司上市招股說明書的特别規定中稱其為内在價值。

不過，我國保險業及精算界的習慣稱謂還是内含價值。

因為這個詞早早就被價值投資流派給占領了，并且，内含價值和内在價值有着緊密地聯系，後面會講到。

内含價值作為保險公司的核心概念之一，主要是用來對保險公司（特别是保險公司的壽險業務）估值。

在《人身保險内含價值報告編制指引》（征求意見稿）中對内含價值進行了定義：

内含價值＝分配給适用業務的自由盈餘＋要求資本扣除持有要求資本的成本之後的餘額＋有效業務的現值

是不是聽不懂？

坤鵬論建議你還是按上面那個通俗版公式來理解。

而且，這個計算過程也不是一般人能完成的，現實中，大家也都是以保險公司自己公布的内含價值為準，而保險公司則會請第三方會計師事務所進行計算。

五、溫故：巴菲特的内在價值

之前坤鵬論曾專門講過，巴菲特堅持認為，像具有持續競争優勢的企業，隻有現金流量貼現模型才能比較準确地評估其内在價值。

從現金流出發，巴菲特提出了他的企業内在價值定義：

“在寫于50年前的《投資價值理論》中，約翰·伯爾·威廉姆斯提出了價值計算的數學公式。

這裡我們将其精煉為：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資産的整個剩餘使用壽命期間預期能夠産生的、以适當的利率貼現的現金流入和流出。”

對比上面内含價值的通俗公式，是不是特别符合巴菲特上面這段定義？！

而且，相對其他行業來說，保險，特别是壽險，簡直太适合計算未來現金流折現了。

第一，壽險和健康險（一部分）相當于一存就是10年、20年……的定期存款，其提前支取的損失遠遠大于銀行定期存款的提前支取。

第二，産生保單後，基本就能很大程度确定未來的多年收入，這比銀行存款厲害，一個人去銀行存錢，銀行也不能保證他明天或是明年還繼續來存錢，以及存多少錢。

第三，保險很大程度靠概率，而且像死亡率、其他發生率等，他們早就研究得透透的了，在大數法則的威力之下，說八九不離十也不為過，坤鵬論曾講過，開保險公司其實比開賭場還牛，還賺錢。

第四，正是有了前面的這些基礎保障，再加上國家的嚴格要求，保險公司可以将保費（巴菲特所說的保險浮存金）更多用于時間跨度長的價值投資，一方面保證了資金安全，另一方面也能夠充分享受到長期擁有的高額回報。

所以，保險公司，特别是壽險公司不用現金流量折現估值，簡直就是暴斂天物。

不誇張地說，沒有一個行業比保險公司更适合現金流量折現，雖然都有猜的成份，但以玩概率為核心的保險公司，猜得都要技高N籌！

正像巴菲特所總結的，投資者更多關注财報呈現的賬面價值，并僅以此為依據進行投資決定。

但是，企業财報的賬面價值，是企業過去的客觀價值，隻能起到參考作用，但無法不代表它未來的價值。

“内在價值則是一個經濟概念，是預期未來現金流量的貼現值，賬面價值告訴你的是過去的曆史投入，内在價值告訴你的則是未來的預計收入。”

六、内含價值估值法

它又稱精算師法，是一種主要應用于保險公司價值評估的方法。

這個估值法的指标被稱為PEV，有人稱其為市含率。

市含率＝當前市值÷内含價值

或

市含率＝當前股價÷每股内含價值

PEV算是市淨率PB的變種，屬于靜态估值。

前面說了，“不包括未來新業務産生的價值，直接反映保險公司當前的經營成果。”

同時，基于内含價值（EV）又有EV營運回報率ROEV、EV增長率等指标。

坤鵬論看了一下中國平安2018年财報，整理數據如下：

一般來說，PEV在1以下對于保險行業就是很低估的了。

中國平安的估值（市含率）和中國太保、新華保險一樣，始終以1倍内含價值為支撐，不斷震蕩上行，遇到牛市可高達2倍内含價值。

七、重點概念——剩餘邊際

因為銷售出去的保單，對應的是未來的賠付。

如果賠付結束再算利潤，真這麼辦，保險公司等幾十年，估計都餓死了。

但如果一賣出去保單就算利潤，有些保險公司，甚至整個行業必然會很激進。

所以，一個平衡的方法是，每年拿一點，拿幾十年。

這部分就牽扯到了保險的重點概念——剩餘邊際。

它來源于2009年修改的保險合同會計準則（業内俗稱2号解釋）相關規定。

剩餘邊際和内含價值、新業務價值算是了解保險公司最重要的三個概念。

你的超級牛人壽保險公司向一位40歲的客戶，銷售了一份趸繳保費100萬元的終身年金保險合同。

銷售費用花了5萬元，也就是銷售結束後，落到公司口袋裡的是95萬元。

公司對這張保單的未來給付進行合理估計并折現，合理估計負債為88萬元，再考慮風險邊際2萬元。

它的含義是，隻要現在準備好90萬元，未來給付就應該足夠了。

但是，現在保險公司口袋裡有95萬元，多出來的5萬元就是潛在利潤。

如果不出意外，保險公司已經賺了5萬元，它被稱為“首日利得”。

不過，現在就把這5萬元确認為利潤，保險公司在未來幾十年的保單期限裡，就無法從這張保單上獲取利潤了，這顯然不合理。

因此，前面提到的“2号解釋”明确，保險人在保險合同初始确認日不應當确認“首日利得”。

于是，保險公司将這5萬元作為剩餘邊際放在未到期責任準備金裡，以後在保險期限内逐步釋放，逐步确認為利潤。

八、加上未來新業務價值構成完整内在價值

前面講了内含價值是以清算為出發點的估值，沒有算上未來新業務的價值。

所以對于投資者來說，它不是巴菲特所說的完整的内在價值。

保險公司完整的價值評估應該是：

保險公司的内在價值＝内含價值＋未來新業務價值×新業務倍數

總的來說，中國保險普及率不高，未來還有很大潛力和空間。

有調研稱，未來10年内中國的保險還會保持GDP增速的2~3倍發展。

所以，在對保險公司進行估值時，不考慮未來那就保守到不可思議了。

中國精算師協會2016年曾發布過《精算實踐标準：人身保險内含價值評估标準》，其中定義了新業務價值：

新業務價值，是指在報告期間銷售的新保單在簽單時的未來價值貼現（回憶一下前面講的剩餘邊際）。

新業務價值應包括新業務預期續保和預期合同變動的價值。

計算新業務價值時，應當考慮要求資本成本。

所以，新業務價值的理念與有效業務價值完全相同：

有效業務價值，是某一評估時點所有未到期保單未來利潤的現值之和，扣除要求資本的成本；

新業務價值，是指某一報告期間，如某個季度、某一年内銷售的所有新保單在簽單時的價值之和，這個價值同樣是簽單時該保單未來利潤的現值，扣除要求資本成本。

顯然，根據報告期間的不同，新業務價值會體現為：一年新業務價值、一季度新業務價值、單月新業務價值、單天新業務價值等。

比如，一年新業務價值，就是指截至評估日前一年的所有新業務各自簽單時預期産生的未來現金流中股東利益貼現的計算價值之和，再扣除資本成本後餘值。

在計算新業務價值時，保險公司會采取與計算内含價值一緻的各種假設。

新業務倍數相對主觀，因為現在各家保險公司通用11%左右的風險貼現率，所以，取決因素就是未來可以産生新業務價值的年數和增長率。

根據清算師的計算，假設貼現率為11%，新業務價值增速5%，未來壽險公司僅能産生10年的新業務，新業務倍數應該是7.5，如果是20年的新業務，就是11.7倍。

假設貼現率為11%，新業務價值增速10%，10年是9.5倍，20年是18.2倍。

假設貼現率為11%，新業務價值增速15%，10年是12.2倍，20年是29.3倍。

可見，這個倍數會随着新業務持續的年限越長和增長率越高而大幅提高。

讓我們學以緻用一下，用2018年中國平安的财報數據計算一下它的内在價值，新業務倍數按最低的7.5倍：

保險公司的内在價值＝内含價值＋未來新業務價值×新業務倍數

中國平安的内在價值＝10024.56億＋888.89億×7.5＝16691.235億元＝1.67萬億

而截止到2020年1月17日，中國平安的總市值為：1.58萬億。

最後，坤鵬論建議你下載中國平安的繁體版的2018年年報，裡面有大量内含價值的表述和分析。

本文由“坤鵬論”原創，轉載請保留本信息

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