摘要

海外違約統計及特征回顧

國際評級對違約的定義基本類似，主要包括延期支付本金或利息、發行人破産清算及困境債務置換等。違約率的計算方面，國際評級通常考慮基于發行人的違約率，即樣本發行人的違約數量占比，主要由于債券的違約概率更多取決于發行人自身的信用資質而非債券金額的大小。穆迪等評級機構認為，基于發行人的違約率更能反映真實的違約概率，在計算過程中給予所有發行人同樣的權重，而不會根據其違約債券金額進行權重調整。相比較下，按債券金額計算的違約率對于投資組合可能更為有用，但在預測違約概率方面則可能失真。在此基礎上，穆迪等主要國際評級機構統計累計違約率方法是以離散時間近似測算的連續危險率非參數統計。

從上世紀80年代至今，全球範圍内共發生五次信用違約潮，分别是1990-1991年、2000-2002年、2007-2009年、2015-2016年，以及最近一次2019-2021年。總結來看，1990-1991年違約潮主因1990年美國經濟出現衰退、美聯儲緊縮貨币、中東局勢引發油價暴漲；2000-2002年違約潮主因互聯網泡沫破滅、911事件、LTCM破産；2008-2009年全球金融危機始于房地産泡沫下居民高杠杆的破裂和影子銀行的無序擴張，美聯儲加息、利率的擡升則點燃了危機的導火線；次貸的進一步蔓延，是信貸風險開始向資本市場傳遞；而随着美聯儲釋放流動性、啟動QE政策、政府加杠杆救市，危機開始逐漸緩解；2015-2016年是近期全球信用違約的峰值，但正值經濟複蘇期。主要由于油價持續走低以及美聯儲開始退出量化寬松政策，再融資成本提升且難度加大；2019年起違約率再度擡升，與貿易摩擦及部分企業前期過度杠杆有關，進入2020年，新冠疫情席卷全球，對大部分行業需求造成明顯打擊，導緻違約率明顯上升。違約率與經濟周期及融資便利性等多因素有關，由于美國經濟對全球經濟影響較大，且統計的受評發行人大多位于北美，因此全球範圍内的信用違約增加一般與全球尤其是美國經濟的周期性運動相對應。

分行業來看，産業債違約多集中于汽車、建築房屋以及石油天然氣等行業，違約率最高值可達14-20%，其中前兩者違約高峰為2016年，而石油天然氣為2009年。由于行業管控特征，金融行業違約率和波動明顯低于産業債，2008年違約高峰時銀行違約率約3%。2020年石油天然氣和消費行業受疫情影響較大出現較多違約，違約率達到兩位數，2021年整體違約率下降但房地産行業受中資房企違約增多影響占比較高。

分評級來看，投資級和高收益平均違約率分别為0.14%和2.85%，最高違約率分别為1.55%和15.77%，高收益債違約率和标準差均較高。評級分檔來看，投資級各檔違約率總體差異不大，高收益違約率各檔差異偏大，B大檔開始違約率上升明顯。B大檔違約率均值上升至2%以上，其中B1、B2和B3的違約率分别達2.33%、3.14%和7.23%，三者違約率曆史最高值分别為8.66%、16.72%和29.5%，違約風險較高，尤其從B2檔開始風險陡增。而BB大檔違約率均值在0.47%~1.5%之間，違約率最高值為7.22%。

海外公司債違約後回收情況

回收率的計算方面，最終回收率通常為回收金額按最近票息率折現的價值除以違約前的本金餘額。從曆史情況來看，整體有以下特征：1）回收率與資本結構中債權優先級正相關，債權優先級越高，平均回收率往往越高。2）近年困境債務置換的違約後處置方式增長較快，且回收率高于破産重組方式。困境債務置換方式占比的提升主要與以下因素有關，包括：相比于破産程序具備一定高效性；可以協商獲得更好的條款；避免直接進入破産清算環節；違約後回收前景更好。但是困境債務置換并不一定意味着公司可以就此走出困境，部分困境債務置換最終仍會走向破産。3）投資級違約回收率總體高于高收益。

從違約率和回收率相關性來看，1）高違約率通常帶來低回收率。違約率和最終回收率之間的相反關系實際上也反映了供需關系，當違約率大幅擡升的時期，大量違約的公司和違約債務湧入市場，對于尋找不良資産的投資者而言則沒有激勵提價，甚至可能無法接下大量的違約債務的需求，市場可能呈現供過于求的狀況，使得違約損失率可能提升，反之亦然。2）違約高峰周期越長，回收率通常越低。較短的違約周期往往可以減少違約時公司的損失率，主要在于較短的違約周期企業本身的現金流和流動性可以一定程度緩解短期壓力，同時違約公司和違約債務可能更少，從而公司可能更有議價能力，部分公司也可以與投資者協商通過困境債務置換方式避免進入破産程序。如果違約周期持續時間較長，那麼企業自身的現金流和流動性可能無法維持較久，長時間再融資環境和經營環境的惡化可能帶來更多企業資金鍊鍛煉，從而造成更多企業違約，使得回收率下降。

風險

違約和違約率統計不足，違約時序調整誤差。

正文

違約統計及特征回顧

違約定義及違約率計算

國際評級對違約的定義基本類似，主要包括延期支付本金或利息、發行人破産清算及困境債務置換等。以穆迪為例，穆迪對違約的定義包括：（1）延遲支付或未支付債券本金或利息（在募集約定的寬限期内償付的不包括）；（2）發行人破産或被法定接管或清算；（3）發行人進行困境債務置換，即發行人向債權人提供的新的債券、一攬子債券、現金或資産組合價值低于原始債務承諾，且不進行置換發行人将很可能違約；（4）主權債券付款條件發生變化，導緻發行人應付義務減少，例如強迫貨币重新計價或發生其他強制改變原有付款承諾的行為。

穆迪在違約定義中包含困境債務置換以囊括發行人的實質違約行為，不過不包括所謂的“技術性違約”，也即在特定情況下的技術性違約并不算做違約，這類情形包括：發行人杠杆率或債務比率超标（除非發行人無法解決這類問題并且不能履行因此導緻的債務加速償還下的付款義務）；由于純粹的技術或管理錯誤導緻延遲付款（這類錯誤與發行人本身的付款能力和意願無關，且可以在很短的時間内償還）；債券合同的法律有效性存在争議下延遲付款，可能不認定為違約。

違約率的計算方面，國際評級機構大多數強調基于發行人的違約率而非基于違約金額的違約率，即觀測發行人的存活率。國際評級通常考慮基于發行人的違約率（issuer-based default rate），即樣本發行人的違約數量占比，主要由于債券的違約概率更多取決于發行人自身的信用資質而非債券金額的大小。穆迪等評級機構認為，基于發行人的違約率更能反映真實的違約概率，在計算過程中給予所有發行人同樣的權重，而不會根據其違約債券金額進行權重調整。相比較下，按債券金額計算的違約率（dollar-based default rate）對于投資組合可能更為有用，但在預測違約概率方面則可能失真。

在此基礎上，穆迪等主要國際評級機構統計累計違約率方法是以離散時間近似進行測算的，具體方法為discrete-time approximation of the nonparametric continuous-time hazard rate approach。首先，在給定日期确定發行人樣本并按評級進行群組分類，這裡的評級一般取給定日的評級，然後在一個時間段内觀測各群組發行人的違約/生存狀态。

具體而言，以穆迪測算方法為例：

► 邊際違約率，也即新增違約率，指的是樣本發行人從t到t 1時段内的違約率，計算方法為t到t 1時段内違約發行人數量除以原始發行人總數。從公式上來看，對于在給定日期y同為評級z的一組發行人，在時間段t的邊際違約率為：時間段t内群組裡的違約發行人數量x(t)/觀測開始時群組内發行人的數量n(t)：

► 累計違約率，指的是T時段的樣本發行人從初始觀測日到時間點T範圍内的違約率，計算方法為100%減去分段累乘的發行人邊際存活率。需要測算的T時間段的違約率一般會按均勻時間間隔分為時間段t（如月、年）來進行分段觀測再累計。數據實際是離散的，而無法做到連續觀測。在每個小的時間間隔t中，同一群組裡的部分發行人可能會發生違約。那麼T時間段的累計違約率則是用100%減去分段累乘的發行人存活率，即首先測算每個小的時間間隔t的違約率得到各離散時間段的邊際違約率，再用1減去邊際違約率得到每個時間間隔t的發行人存活率，然後将各時間段t的發行人存活率累乘，最後100%減去累乘後的發行人存活率得到最終的累計違約率。以公式表示，T時間段的累計違約率為：

從公式中也可以看出，累計違約率實際上是一個條件概率。在第一時間段内，發行人可能存活也可能違約，第一階段下存活的企業進入第二階段進行觀測，經過第二階段仍存活的企業再進入到第三階段進行觀測，以此類推。由于各時間段是沒有重合的并且假設各個時間段内的違約可能性是相互獨立的，那麼最後T時間段的累計違約率則可以定義為100%減去T時間段内的發行人邊際累乘存活率。

這裡需單獨指出的是，累計違約率計算中時間間隔的選取較為重要，可能影響最終違約率計算的精确程度。時間間隔越短，也即觀測的越頻繁，那麼累計違約率的測算則越精确。穆迪此前計算累計違約率的時間間隔為“年”，選取每年的1月1日觀測一次，2005年穆迪從年度時間間隔調整為月度時間間隔，提高觀測頻率，從而盡可能提高累計違約率計算的精确程度。

另外，在計算違約率過程中，觀測期如果出現評級撤銷的情況，通常有兩種做法：一種是不做調整，即如果時間間隔t内有發行人評級被撤銷，并不調整出樣本；第二種是調整評級撤銷的發行人，即在觀測期内假定發行人會出現三種結果：存活、違約和評級撤銷，其中如果在觀測期内同時發生評級撤銷和違約的，則算作違約計算。而如果是觀測期間内發生評級撤銷，穆迪評級方法論中會中性假設其風險會存在在觀測期的一半時間裡。以公式表示，

不調整評級撤銷的情況下，前述的t時間點的初始發行人數量為：

調整評級撤銷的情況下，前述的t時間點的初始發行人數量應調整為：

全球公司債違約回顧

從上世紀80年代至今，全球範圍内共發生五次信用違約潮，分别是1990-1991年、2000-2002年、2007-2009年，2015-2016年，以及最近一次2019-2021年。對債券違約率的讨論離不開經濟周期，當經濟處于擴張時期時，經濟複蘇，企業利潤增加，信用違約下降；當經濟處于收縮時期時，經濟衰退，企業利潤減少，信用違約增加。由于美國經濟對全球經濟影響較大，且統計的受評發行人大多位于北美，因此全球範圍内的信用違約增加一般與全球尤其是美國經濟的周期性運動相對應。

圖表1：全球企業違約統計

資料來源：穆迪，中金公司研究部

圖表2：全球公司債違約率統計

資料來源：穆迪，中金公司研究部

1990-1991年信用債違約潮

伴随經濟開始衰退，1990-1991年全球信用債違約達到階段性峰值。根據穆迪統計，1990-1991年全球債券違約分别達94例和73例，違約金額分别為228億美元和180億美元，違約率分别達3.57%和2.8%，而1970-1989年期間全球債券違約數量和違約金額平均每年分别僅為14例和19億美元，平均違約率僅0.83%。投機級方面，1990-1991年違約率上升至10.54%和9.1%，而1970-1989年期間投機級平均違約率僅2.88%。

形成原因：

► 1990年美國經濟出現衰退：1990年衰退前，美國經濟難言過熱。制造業顯現疲軟态勢，生産下降，訂單減少，制造業企業利潤下降。房地産行業同樣不容樂觀，新屋開工率穩步下降，與此相關的建築材料、家具、家電等行業也受到不利影響。伴随建築活動的收縮，消費信貸呈現明顯下滑趨勢，從1986年持續至1995年，在1989至1990年下滑更明顯。

► 美聯儲緊縮貨币：盡管拖累經濟的因素顯現，美國通脹水平仍較高，出現滞脹現象。1989年全年經濟增速3.7%，雖然低于上年的4.2%，但仍實現了政府預定的增長目标；全年通脹4.8%，高于1988年水平；與此同時，失業率一直維持低于5.5%的水平，1990年6 月甚至達到5.2%。随着通脹擡升，美聯儲在1988年至1989年初大幅緊縮貨币。1988年3月至1989年5月，CPI同比從3.9%上行至5.1%，美聯儲15次上調聯邦基金目标利率，由6.75%上行超300BP至9.8125%，人們開始擔憂美聯儲是否加息過快。1989年6月，美聯儲開始逐步放松貨币，下調聯邦基金目标利率，在此期間通脹率也開始下降。至1989年底，聯邦基金目标利率已降至8.25%，CPI同比降為4.6%，經濟出現“軟着陸”迹象。但是平靜并未持續太久，1990年7月失業率突然由5.2%升至5.5%，創兩年來新高。

► 中東局勢引發油價大漲：同年8月，中東局勢緊張引發油價飙升，與此同時消費者信心快速下滑，10月份見底。最終衰退發生。本輪信用債違約潮給此前激進下沉策略和高杠杆敲響了警鐘，大批投資垃圾債的儲貸機構陷入危機，1991年美國經濟也轉為負增長0.1%，不過本次違約潮并沒有使美國經濟長期蕭條，1992年美國GDP增速反彈至3.6%，随着美國經濟逐步走出蕭條，違約率開始下降，股指和債券均有所恢複，而在本輪違約潮後美國經濟中以信息技術為代表的新經濟力量也開始逐步醞釀。

圖表3：美國房地産行業營建許可與新屋開工

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：1990年前後經濟增長和通脹

資料來源：Wind，中金公司研究部

2000-2002年信用債違約潮

2000-2002年違約再度達到階段性峰值。2000年、2001年和2002年全球債券違約數量分别為128例、182例和148例，違約金額分别為596億美元、1395億美元和2164億美元，違約率分别達2.45%、3.54%和2.95%。其中，投機級方面，2000-2002年違約率分别為6.11%、9.32%和7.76%。而此前1970-1999年期間平均違約數量、違約金額和平均違約率分别僅為26例、56億美元和1.04%，1992-1999年期間平均違約數量、違約金額和平均違約率分别為40例、111億美元和1.02%。

形成原因：

► 互聯網泡沫破滅：2001年的衰退前，美國經濟陷入科技驅動的"非理性繁榮"。在互聯網、遺傳及光纖等新技術驅動下，相關資産的估值大幅提升，對科技的資本開支急劇增加，甚至造成過度投資。消費者情緒也達到曆史高點，推動消費的繁榮。設備投資與知識産權産品投資占GDP比重從1995年的6.9%、3.0%一路上升，并在2000年達到二戰後的頂峰，分别為7.5%、4.0%。密歇根大學消費者信心指數也反彈至曆史新高。在這場"非理性"的繁榮中，對泡沫是否已發生、何時破裂的質疑逐漸增多。至2000年中期人們意識到很多新技術并未産生預期中的高回報，高新技術企業股價在當年大幅縮水，企業随即縮減了在計算機、軟件和通信等設備上的投資。高新技術領域的投資萎縮波及到經濟的其他部分，消費者信心回落，制造業核心資本品訂單在2000年6月達到高峰後走低，失業率在2000年12月達到谷底後開始上升。

► 911事件：2011年發生的"911事件"是對低迷經濟的又一次打擊。911後，美國股市一度停止交易，複盤後一周内道瓊斯指數跌幅高達14.4%，納斯達克指數跌幅高達16%，均接近曆史最高紀錄。航空、旅店、旅遊業也受到影響，加重了經濟衰退。但受911影響，政府加大了在國防安全上的支出，使2002年一季度經濟産生轉機。

► LTCM破産：LTCM在俄羅斯債券違約後破産從而引發金融動蕩。

圖表5：設備與知識産權産品投資占GDP比重

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：消費者情緒

資料來源：Wind，中金公司研究部

2008-2009年全球金融危機與信用債違約

2008年發生了舉世矚目的全球金融危機。2008年，全球金融危機爆發，導緻許多大型金融機構出現流動性危機，包括曆史上最大的違約者-雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）破産。損害并不僅限于金融機構，金融危機導緻美國和其他發達經濟體陷入衰退，并嚴重影響了非金融發行人進入債務市場融資的能力。高收益債市場在2008年的大部分時間已基本關閉，高收益債券利差在2008年四季度一度達到約2000基點的曆史高點。

随着金融危機的發生，根據穆迪統計，2008-2009年全球債券違約數量分别達151例和285例，違約金額分别達2827億美元和3343億美元，違約金額達到1970年以來的最高值。2008-2009年期間全部公司債違約率分别為2.51%和5%，投機級違約率分别達5.46%和12.09%，也超過1970年以來的平均值，其中2009年全部公司債違約率達到1970年以來的最高值。

形成原因：

► 美國次貸危機始于房地産泡沫下居民高杠杆的破裂和影子銀行的無序擴張，美聯儲加息，利率的擡升則點燃了危機的導火線。美聯儲2004年起開始加息，加息周期一直持續到2006年，在此期間浮動利率不斷擡升。直到2006年下半年，低利率的次級貸款逐漸到期，美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結合的還款方式，即購房者在購房後頭幾年以固定利率償還貸款，其後以浮動利率償還貸款。次級貸款者進入浮動利率償還貸款階段，面臨接下來高昂貸款償還金額，而此前經濟擴張周期也進入拐點，增長放緩，失業率提高，居民收入下滑，從而出現了第一批低收入群體違約。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難，也導緻了大批次貸借款人無法按期償還貸款。随着越來越多次級貸款者違約，房價開始下跌，房價的下跌帶動更多貸款違約，進入惡性循環，居民端杠杆斷裂。同時，因收不到貸款，而沒收的房産價值下降，次貸公司出現虧損，MBS、CDO等衍生品的價格大幅，市場需求急劇枯竭。

► 次貸的進一步蔓延，是信貸風險開始向資本市場傳遞。随着次貸的現金流惡化，次級抵押貸款公司風險擡升，這些公司多以商業銀行為主，商業銀行需要降低風險資産以滿足資本充足率管制，進一步收縮信貸投放，從而引發了信貸市場危機。另一方面，對于證券化的次貸，其在市場上的需求枯竭，信用風險擡升，評級機構開始下調MBS和CDO的評級，風險轉移至持有MBS和CDO的機構投資者，這些機構多以投行和對沖基金為主，在購買次貸産品後，往往又将資産抵押給銀行進行杠杆融資，商業銀行等次級抵押貸款公司被動承接資本市場的系統性風險，進一步衍生出資本市場危機。随着風險的提升，機構不得不抛售這類債券變現，遭抛售證券的價格大幅下跌，投資者出現浮虧，擔憂加劇，開始贖回相應的基金，導緻基金公司被迫或主動收縮資産負債表以去杠杆，股市大跌，從而引發流動性危機。MBS、CDO價值下跌，金融機構出現虧損，由于擔心擠兌，貨基将中長期銀行存款和商業票據轉向隔夜和超短期票據，激發市場對短期流動性的強力需求，并造成了美國資産支持商業票據市場暴跌，貨币市場出現恐慌，基金的大量贖回導緻金融市場上賣盤遠超買盤，美元流動性出現枯竭，為了獲取更多流動性，機構開始不得不抛售一些優質高流動性資産以獲取美元，避險資産首當其沖，抛售潮開始蔓延到國債和黃金等資産，對應黃金、債券市場也出現大幅震蕩。金融機構整體被動去杠杆的過程中，股票市場繼續下跌，商業銀行愈發惜貸，信貸市場陷入癱瘓，實體信貸緊縮，企業削減投資，居民開始削減消費，宏觀經濟陷入衰退，金融危機升級至經濟危機。

► 随着美聯儲釋放流動性、啟動QE政策、政府加杠杆救市，危機開始逐漸緩解。美聯儲傳統的流動性支持工具主要包括公開市場操作、貼現窗口和證券借貸業務，在2008年金融危機爆發後的最初幾個月，美聯儲應對流動性緊張所使用的工具僅為這三種，并在2007年底向商業銀行提供TAF以緩解信貸緊縮。但美聯儲很快發現受沖擊最深的投資銀行和對沖基金才是問題的關鍵，于是2008年3月迅速推出了針對投資銀行的TSLF工具，并且這個工具将最受沖擊的私人住房抵押貸款支持證券納入抵押品範圍。貝爾斯登瀕臨倒閉之後，美聯儲決定根據《聯邦儲備法》啟用緊急貸款權利，即可以在“非常時期和緊急情況下”為任何信譽良好的個人、合夥企業和公司等非銀實體提供貸款。于是美聯儲緊急創設了PDCF工具向摩根大通提供借款，用于幫助摩根大通收購貝爾斯登，并且美聯儲不對PDCF借款金額設置上限，借款數量完全視市場需求而定。10月，随着流動性危機進一步向企業傳導，美聯儲推出了CPFF，進入商業票據市場購買評級較高的商業票據，為美國銀行、大企業提供日常流動性支持，恢複企業融資功能。這個機制起到了關鍵作用，很大程度上緩解了企業流動性危機，美股開始止跌，因此CPFF在事後許多人看來是扭轉次貸危機的一個重要工具。

2015-2016年經濟複蘇期的違約潮

2008-2009年金融危機後，美聯儲開始了2008年11月至2014年的三輪QE政策，在此期間違約率較此前下降。不過随着美聯儲QE開始退出和油價的下跌，2015-2016年違約率再度大幅上漲，主要集中于能源及原材料行業。2015-2016年全球公司債違約數量分别為119例和145例，違約金額分别達1004億美元和1361億美元，違約率分别達1.75%和2.17%，為2009年以來的新高。其中，高收益債2015-2016年違約率分别為3.67%和4.52%，同樣為2009年以來的新高。

2015-2016年是全球信用違約的峰值，但正值經濟複蘇期。世界大型企業聯合會的領先經濟指标（Conference Board Leading Economic Index，LEI）是未來經濟活動的領先指标。從過去50年曆史來看，LEI對經濟衰退有很好的預測能力，成功預測出過往的每次經濟衰退。從LEI來看，近幾年經濟仍在持續複蘇，并未有衰退迹象。2016年全球主要發達國家經濟緩慢複蘇。美國經濟在寬松貨币政策、住房銷售和零售穩步增長等因素推動下繼續溫和複蘇，在經曆上半年的低迷之後，四季度美國制造業PMI持續處于相對高位，表明經濟還在較快擴張。同時，CPI呈平緩回升态勢，其中核心CPI在10月同比增速一度升至1.8%，接近美聯儲設定的2%的目标通脹率；失業率總體不斷下降，并在11月降至4.6%，為2007年8月以來的最低值。在這種形勢下，美聯儲于12月加息25個基點。

雖然美國經濟開始複蘇，但違約率仍大幅上升，主要由于：

► 油價持續走低：由于全球石油供應增加導緻産能過剩，而需求放緩，使得石油供求關系惡化，油價持續走低，能源闆塊企業債務違約開始激增。

► 美聯儲開始退出量化寬松政策，再融資成本提升且難度加大：由于美國經濟開始進入複蘇期，美聯儲逐步退出量化寬松政策，市場流動性有所減少，企業再融資成本提升且難度加大，尤其是能源、煤炭等上遊企業曆史債務負擔較重，内部現金流和外部融資均較為困難的情況下整體違約率開始攀升。

圖表7：美國經濟衰退領先指标Conference Board LEI

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：橫軸為年份

圖表8：全球制造業PMI

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：美國能源高收益債OAS利差走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

2020年以來新冠疫情爆發形成的違約高峰

2020年新冠疫情的爆發對全球經濟造成了較大沖擊，全球經濟活動暫停、下遊需求疲軟、金融資産價格下跌，企業違約率再次大幅上升。2020年全球公司債違約數量為211例，較2019年上升超過1倍，違約金額約2340億美元，均達到了2009年金融危機後的新高。2020年的違約主要集中于石油天然氣行業和消費行業。

► 能源行業受到上遊供給和下遊需求的雙重影響：國際油價從2018年末大幅下跌後2019年整體保持震蕩，2020年初沙特和俄羅斯始終未能就原油減産達成協議，因此全球石油供應持續處于高位，産能有所過剩。新冠疫情的爆發更大幅降低了原油需求：一方面由于疫情導緻的全球交通限制和出行減少使得成品油需求大幅降低，另一方面下遊行業需求的減少也使得大宗石油化工品的需求走低，供需的嚴重失衡導緻原油價格大幅下跌，2020年4月WTI原油價格一度跌至10美元附近，4月20日更是出現負油價的極端事件。受此影響，石油天然氣行業的公司盈利出現大幅下滑，在2016年之後再次出現集中違約情況。

圖表10：WTI原油價格

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 消費行業受新冠疫情影響：消費行業受新冠疫情影響嚴重，一方面是居民失業率上升、收入減少，對經濟産生悲觀預期，消費能力和意願均有所下降；另一方面是由于居家隔離、減少出行，群體性聚集活動大量取消，商場、酒店、旅遊景點、線下休閑娛樂場所不定期關閉，這對企業的正常生産經營造成較大影響，收入和盈利能力下降，再融資和資金周轉出現困難，從而導緻行業違約大量發生。2020年3月美國零售和食品服務銷售額月度同比增速近10年來首次轉負，4月銷售額同比降低19.7%，降幅甚至高于2008-2009年金融危機期間；從IMF全球貨物和服務貿易實際增長率來看，2020年增長率大幅降低至-7.9%，上次谷底為2009年的-10.3%。

圖表11：美國零售和食品服務銷售額月度同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：IMF預測全球貨物和服務貿易實際增長率

資料來源：Wind，中金公司研究部

受益于全球央行的流動性釋放，2021年違約率出現了大幅下降。由新冠疫情導緻的違約潮從2020年4月開始至2021年5月結束，持續時間約14個月，相較于上一次違約周期的時長有所縮短。2021年全球公司債僅出現54例違約，僅為2020年的1/4左右，是近10年來違約數量最低的一年。盡管全球經濟仍然受到新冠疫情的持續沖擊，但随着歐美各國逐漸恢複經濟生産活動以及各國央行寬松的貨币政策，消費需求有了明顯的複蘇，企業盈利和現金流也有所好轉。尤其是資本市場充裕的流動性使得很多投機級企業在2020年都以較低的成本進行了再融資，違約率得以顯著下降。

2021年美元債總體違約率不高，但出現較多中資房企違約。2020年以來，中國房地産政策持續收緊，疊加新冠疫情幹擾，中資房地産企業風險逐步蔓延，從此前的中小房企擴散至大型房企，行業風險加速上升，爆發了較多違約事件。房地産行業2021年的違約金額和違約數量占比分别達到16.7%和22.0%，為全行業中最高。

違約率分行業回顧

分行業曆史違約率來看，不同行業在不同時期經濟環境下違約率表現有所不同。從主要的幾類行業來看：

産業債違約多集中于汽車、建築房屋以及石油天然氣等行業，違約率最高值可達14-20%，其中前兩者違約高峰為2016年，而石油天然氣為2009和2020年：汽車方面，汽車為典型的耐用消費品，對消費者需求和信心較為敏感，在全球經濟前景不佳的情況下往往受沖擊較大。從曆史來看，汽車行業過去39年間違約率在0%~19.15%之間波動，2009年受金融危機的沖擊，汽車行業需求下降且再融資難度提升，導緻違約率達到19.15%的最高水平。石油天然氣方面，石油天然氣行業受下遊需求和大宗商品價格影響較大，因此當需求較弱、大宗商品價格出現大幅下降時，部分企業盈利空間可能顯著縮小甚至轉負，則容易出現信用風險。曆史上石油天然氣行業違約率在0%~14.31%，其中2016年因油價大幅下跌使得違約暴露較多，違約率達到14.31%，2020年由于新冠疫情導緻的供需錯配引發的原油價格下跌使得石油天然氣行業再次出現集中違約。建築&房屋方面，建築房屋以地産為主，受購房需求、利率、經濟環境等因素影響較大，曆史違約率在0%~16.93%之間，其中1990年因美國經濟出現衰退、美聯儲緊縮貨币等因素影響，房地産市場整體走弱，當年建築房屋行業違約率達到曆史最高值16.93%，2009年受次貸危機影響，房價整體下跌，建築房屋行業的違約率也大幅擡升至14.72%。

由于行業管控特征，金融行業違約率和波動明顯低于産業債，2008年違約高峰時銀行違約率約3%：銀行來看，根據穆迪統計，1980-2021年期間，銀行業違約率在0%~3.04%範圍波動。從各主要行業來看，銀行業違約率處于偏低水平且多數時期波動較小，這也與銀行總體抗風險能力相對更強、因負債端包括居民存款面臨的監管和資本充足要求也更高有關。銀行業違約率最高時期為2008年金融危機時期。因全球金融危機的爆發，導緻許多大型金融機構出現流動性危機，推升銀行業違約率。

圖表13：主要行業曆史年度違約率

資料來源：穆迪，中金公司研究部

近兩年來看，石油天然氣與消費行業受疫情影響在2020年出現了較多違約，2021年房地産行業違約占比較高。2020年石油天然氣行業違約數量占全部公司債違約數量的24.0%，違約金額占比28.6%，為全部行業中最高，主要受疫情影響下遊需求疲軟，而上遊原油減産協議未達成導緻原油價格大跌所緻。此外零售、酒店、醫療健康行業的違約數量占比分别為11.1%、6.0%和4.6%，媒體和出版行業雖然違約數量和金額占總體違約數量和金額的比重不高，但廣告印刷業的違約率高達15.3%，為全部行業中最高，亦反映出新冠疫情對消費行業的巨大影響。電信行業2020年違約金額占比較高，主要系規模較大的Frontier Communications Corporation出現違約。2021年房地産行業的違約數量和違約金額占比為16.7%和22.0%，均為全行業中最高，主要為中資房地産企業出現較多違約。

圖表14：2020年和2021年主要行業違約情況

資料來源：穆迪，中金公司研究部

違約率分評級回顧

分評級來看，投資級和高收益平均違約率分别為0.14%和2.85%，年度最高違約率分别為1.55%和15.77%，高收益債違約率和标準差明顯較高。投資級方面，根據穆迪統計，1920年-2021年投資級平均違約率0.14%，期間的标準差為0.27%。2000年以來投資級違約率高于平均值的年份主要出現在2000~2002年，2008~2009年以及2011年。其中2000~2002年在互聯網泡沫、911事件和LTCM破産影響下，違約率大幅擡升，期間違約率分别為0.13%、0.12%和0.43%；2008-2009年因金融危機影響投資級違約率分别為0.62%和0.43%；2011年因歐債危機影響，投資級違約率較2010年增加0.09個百分點至0.19%，不過與金融危機時期相比仍有明顯下降。高收益方面，根據穆迪統計，1920年-2021年平均違約率為2.85%，期間标準差為2.92%，波動較大。其中，互聯網泡沫時期高收益違約率最高達9.32%，金融危機時期高收益違約率最高達12.09%，2015-2016年大宗商品價格大幅調整期間高收益債違約率最高為4.52%，而2015-2016年間穆迪投資級受評人違約為0%。總體來看，投資級抗風險能力更強，曆史違約率整體較低且波動較小，而高收益抗風險能力偏弱，曆史違約率整體較高且波動較大。

評級分檔來看，投資級各檔違約率總體差異不大，高收益違約率各檔差異偏大，B大檔開始違約率上升至2%以上。投資級方面，根據穆迪統計，投資級各檔曆史違約率均值差異不大，BBB大檔違約率均值在0.12%~0.31%，高于A大檔違約率均值0.02%~0.05%，其中BBB大檔裡的Baa3（瀕臨高收益檔）的違約率均值為0.31%，最高值為1.92%。高收益方面，各檔違約率差異較大，從B大檔開始違約率均值上升至2%以上，其中B1、B2和B3的違約率分别達2.33%、3.14%和7.23%，三者違約率曆史最高值分别為8.66%、16.72%和29.5%，違約風險較高，尤其從B2檔開始風險陡增。而BB大檔違約率均值在0.47%~1.5%之間，違約率最高值為7.22%。

圖表15：投資級和高收益的曆史違約率走勢

資料來源：穆迪，中金公司研究部

圖表16：穆迪1920-2021按評級劃分的平均累積發行人加權全球違約率

資料來源：穆迪，中金公司研究部

注：列表頭為時間跨度，單位為年

海外公司債違約後回收情況

計算回收率計算和特征

回收率的計算方面，最終回收率通常為回收金額按最近票息率折現的價值除以違約前的本金餘額。根據國際評級定義，以穆迪為例，違約回收率=違約後處置回收的金額以票息率折現至違約前最後支付日/違約前的本金餘額，違約損失為違約後未能回收的部分，違約損失率=100%-違約回收率。例如，在破産情形下，違約回收率為發行人破産重整結束時債權人收到金額的折現值除以違約本金額，對于困境債務置換情形，回收率為債券交換日新債券的交易價值除以面值加上原有債券的應計利息。

從曆史回收率情況來看，呈現以下特征：

► 回收率與資本結構中債權優先級正相關，債權優先級越高，平均回收率往往越高。從曆史回收率水平來看，債權優先級越高的平均回收率往往也越高，主要由于優先級債權償付次序在前且部分情況下有擔保。根據穆迪統計，1987-2021年美國循環貸款、定期貸款、優先級有抵押債券、優先級無抵押債券和劣後級債券的平均回收率分别為86.3%、71.8%、61.5%、47.4%和27.9%，可以看到優先級越高的違約後回收率通常越高，這當中美國貸款和優先級債券償付次序相同，但貸款的回收率更高，可能與銀行對貸款人财務監督更為緊密、銀行處置抵質押資産能力更強有關。從交易價格顯示的隐含回收率基本也能得到類似的結果。根據穆迪統計的交易價格顯示的隐含回收率，1983-2021年擁有第一留置權的債券、第二留置權債券、高級無抵押債券、劣後級債券和次級劣後債券的隐含違約回收率分别為54.6%、44.3%、38.0%、31.0%和22.3%。

圖表17：1987-2021年違約後回收率

資料來源：穆迪，中金公司研究部

► 近年困境債務置換的違約後處置方式增長較快，且回收率高于破産重組方式。根據穆迪統計，困境債務置換的處置方式從2009年之前的16%的占比增長至2008-2009年金融危機時期的46%，2015年能源低迷期的違約潮時期這一方式的占比進一步增長至48%。2009-2019年之間，這類庭外重組方式占所有違約後處置方式的比例為42%。困境債務置換方式占比的提升主要與以下因素有關，包括：相比于破産程序具備一定高效性；可以協商獲得更好的條款；避免直接進入破産清算環節；違約後回收前景更好。

1)采取困境債務置換的方式回收率總體更高。從穆迪統計的1987-2020年一季度違約回收率來看，困境債務置換方式下公司整體的違約回收率達72%，高于破産情況下的違約回收率50%，且不同債權層級下均是如此。例如，銀行貸款中，困境債務置換方式下回收率為95%，高于破産情況下的77%；優先無抵押債券和次級債券在困境債務置換下的回收率分别為71%和66%，而在破産情況下的回收率分别僅為39%和20%。

2)不過困境債務置換并不一定意味着公司可以就此走出困境，部分困境債務置換最終仍會走向破産。回顧過去30年的違約曆史，可以發現，41%的情況下困境債務置換并不能使得公司走出困境，公司仍可能走向破産或者另一個新的困境債務置換。事實上，部分公司可能在違約率較高的時期首先選擇困境債務置換，而在違約率相對較低、資産價值提升的時期再轉向破産方式。

圖表18：困境債務置換和破産方式曆年變化

資料來源 :穆迪，中金公司研究部

圖表19：困境債務置換和破産方式下的違約回收率（1987-2020年一季度）

資料來源：穆迪，中金公司研究部

► 投資級優先無抵押債券違約回收率總體高于高收益。根據穆迪統計，投資級優先無抵押債券回收率總體高于高收益，下圖統計的是違約T年内優先無抵押債券的平均回收率。可以看到，投資級的回收率整體高于高收益，例如在1年内的某個時間發生違約的優先無抵押債券中，投資級平均回收率為40.6%，高于高收益的38.3%。随着違約後時間的推移，第2年投資級回收率有較大幅度上升此後變化不大，高收益回收率幾乎維持。

圖表20：優先無抵押債券投資級和高收益債違約回收率（1983-2021年）

資料來源：穆迪，中金公司研究部

注：橫軸表示違約後年份

違約與回收相關性

高違約率時期通常回收率較低。從曆史違約率與損失率來看，違約率與損失率通常呈現同向變動，較高違約率的時期損失率也較高，也即回收率較低，例如2009年期間全部公司債違約率上升至5%左右，對應的以交易價格隐含的違約損失率也大幅擡升至66%。違約率和最終回收率之間的相反關系實際上也反映了供需關系，當違約率大幅擡升的時期，大量違約的公司和違約債務湧入市場，對于尋找不良資産的投資者而言則沒有激勵提價，甚至可能無法接下大量的違約債務的需求，市場可能呈現供過于求的狀況，使得違約損失率可能提升，反之亦然。

違約高峰周期越長，回收率通常越低。較短的違約周期往往可以減少違約時公司的損失率，主要在于較短的違約周期企業本身的現金流和流動性可以一定程度緩解短期壓力，同時違約公司和違約債務可能更少，從而公司可能更有議價能力，部分公司也可以與投資者協商通過困境債務置換方式避免進入破産程序。如果違約周期持續時間較長，那麼企業自身的現金流和流動性可能無法維持較久，長時間再融資環境和經營環境的惡化可能帶來更多企業資金鍊斷裂，從而造成更多企業違約，使得回收率下降。

根據穆迪統計，從全部公司債曆史違約率與損失率來看，幾大違約持續時間較長的時期違約損失率較其他時期通常更高，且違約高峰持續時間越長，回收率通常越低，例如：（1）1990-1991年蕭條期，以違約率高于平均至低于平均為一個周期，此周期曆時37個月，美國高收益債違約損失率較1990年前的50%左右上升至最高74%；（2）2000-2001年互聯網泡沫時期，違約周期曆時58個月，相對應的美國高收益債違約損失率上升至78%左右，創下曆史新高；（3）2007-2009年金融危機時期，違約周期曆時21個月，違約損失率再度攀升至最高66%左右。

從美國公司債來看，如果刨除1989-1992年以及1999-2004年的最高違約周期和其後的兩到三年，剩餘其他時間段的公司整體違約回收率為59%，高于1989-1992年時期的違約回收率53%以及1999-2004年時期的違約回收率49%。從不同優先級次序的債券來看亦是如此，優先無抵押債券在1989-1992年和1999-2004年違約回收率分别為57%和36%，在剩餘其他時期的回收率總體為58%，劣後級債券在1989-1992年和1999-2004年違約回收率分别為31%和23%，在剩餘其他時期的回收率總體為31%。

圖表21：違約率與違約損失率曆史變動

資料來源：穆迪，中金公司研究部 注：表中統計為全球公司債違約率，以交易價格隐含違約率計算

文章來源

本文摘自：2022年9月14日已經發布的《海外違約及回收率總結—中金固收海外研究系列》

邱子軒 SAC 執證編号：S0080121120051

王瑞娟 SAC 執證編号：S0080515060003

許豔 SAC 執證編号：S0080511030007

法律聲明

向上滑動參見完整法律聲明及二維碼

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!