2012年6月19日，初代“淘品牌”三隻松鼠上線，喊出了第一聲“主人”。那年“雙11”，其就奪得了天貓堅果零食品類的銷售冠軍，當日銷售額766萬元。

踩上電商風口的那個男人，叫章燎源，安徽人。在他的帶領下，三隻松鼠一路狂奔，成為了行業龍頭。直到2017年，電商流量不再等于業績的高增長，于是，“網生”品牌被迫謀變。

以“網紅”姿态出道的三隻松鼠，也開始主動擁抱線下門店。

從2019年開始，三隻松鼠加速布局門店。這一年，章燎源說：三隻松鼠五年内将開設10000家線下門店。可是，說提速就提速，哪有那麼順利的事。

2021年，新開門店降速後，三隻松鼠又走上了“新分銷”的道路。在零售行業專家看來，這條路，也是“摸着石頭過河”。

無疑，三隻松鼠走到了十字路口。

轉型似乎沒有受到資本市場的認可。相較于去年5月的高點，截至10月18日收盤，三隻松鼠的股價已跌超60%，總市值蒸發了222億元。而三隻松鼠的大股東，減持的動作還在繼續。

2019年7月，三隻松鼠在創業闆敲鐘上市，首日大漲44%之後，又接連迎來十個漲停，總市值達220億元，這使得其實際控制人章燎源成了安徽的新首富。

（三隻松鼠在深交所上市）

同年，三隻松鼠實現營收101.73億元，在“零食三巨頭”三隻松鼠、良品鋪子、百草味，外加主闆“零食第一股”來伊份之中，率先跨過了百億門檻。

作為休閑零食行業的龍頭，這是三隻松鼠近幾年少有的榮耀時刻。

從2017年開始，三隻松鼠的業績就告别了高增長；2018年公司增收不增利，扣非淨利潤出現了下滑；2019年歸母淨利潤下滑幅度超21%；2020年營業收入出現了負增長，銷售規模又縮回到了百億之内。

2021年上半年，三隻松鼠實現營業收入52.61億元，同比僅微增0.17%；歸屬母公司的淨利潤為3.52億元，同比增長87.32%。

縱觀這幾年，從“增收不增利”到“增利不增收”，到底發生了什麼？三隻松鼠稱，這是“戰術調整”的結果。

對于增收不增利，主要是因為電商紅利在逐漸消散，流量成本越來越大，同時，三隻松鼠又要市場推廣、促進營業收入的增長（擴大市場占有率），導緻銷售費用率上升，侵蝕了利潤。

三隻松鼠起家于線上，也依賴于線上平台，而且主要是天貓、京東等第三方電商。2019年時，線上收入占營業收入的比重近87%，而當期銷售費用率增至22.59%，導緻原本就薄弱的淨利率降至2.35%，緻使當期歸母淨利潤出現了負增長。

平台服務費（平台按成交額的一定比例抽取的傭金、平台使用年費等）與推廣費（平台站内推廣及廣告費）是銷售費用率增大的一大主因。

從2019年到2020年，再到2021年上半年，平台服務費與推廣費在持續增長，分别為6.60億元、9.61億元、7.21億元，同比增長了67.94%、45.61%、81.16%。

需要說明的是，2020年，三隻松鼠銷售費用（率）減少較大，主要系會計政策變更，運輸費、包裝費計入營業成本所緻。

既然在2020年及2021年上半年，平台服務費與推廣費仍然在持續增長，而且随着線下門店的擴張，管理費用率也有所增長，那麼，為什麼又增利不增收了呢？

三隻松鼠稱，上半年，公司延續始自2020年基于“互聯網去中心化”環境變化做出圍繞“規模與利潤”的戰術調整，在2021年，三隻松鼠主品牌将堅定“利潤産出”作為戰略調整期的導向。

從去年開始，三隻松鼠大幅縮減SKU（在零售管理中通常指“單品”），以優化産品線，提升運營效率，進一步提升盈利能力。在8月份的調研活動信息中，三隻松鼠稱，公司已完成約400個SKU的縮減，未來将持續進行，長期來看，會維持在400-500SKU的動态平衡。

SKU的減少，等于放棄了休閑食品全品類布局，營收受到了折損。2021年上半年，線上營收占比最大的平台——天貓旗艦店，收入為12.25億元，同比減少了26.8%。

而利潤的增加主要來自三方面：加強全渠道毛利管控，減少線上單一促銷，線上渠道毛利率提升；SKU縮減後聚焦優勢單品，供應鍊運營提效降本；改變物流倉配模式，提升物流效率、提高廠家直發訂單占比，物流成本優化明顯。

“戰術調整”前後的這幾年，收入的增長與利潤的增長，三隻松鼠似乎不能兼得。

收縮戰線的“松鼠老爹”章燎源倒是說得挺直白：“三隻松鼠及互聯網網紅品牌要忘記流量時代，并習慣放緩增長。”

生于電商，又困于電商，這是三隻松鼠面臨的最大困境。不過，三隻松鼠已經在尋找新的增長點了，“新電商 線下業務”，是被當做公司的第二曲線來打造的。

（食品通過三隻松鼠電商渠道銷售全國各地）

區别于三隻松鼠賴以生存的天貓、京東等傳統電商，其所謂的“新電商”，其實就是拼多多、抖音、快手等平台。上半年，新電商收入占線上營收的比例已近10%了。

不過，即使新電商業務增長很快，也沒能抹平核心電商平台下滑的缺口。同時，線上平台還擠壓了線下門店的生意，導緻線下門店擴張并不順利。

良品鋪子起家于線下，線上線下發展均衡，截至6月末，良品鋪子共有線下門店2726家。而三隻松鼠在被電商平台困住之時，才開始了線下門店的擴張。

三隻松鼠線下門店分為投食店與聯盟小店。投食店注重體驗，是直營模式；加盟模式的聯盟小店，扛着三隻松鼠門店快速實現規模化的大旗。

在2019年之前，三隻松鼠所有門店加起來也不過60來家。但是從2019年開始，提速了。

2019年，三隻松鼠新開投食店58家，關閉2家；新開聯盟小店268家，關閉0家。整個2019年，三隻松鼠累計門店數量淨增加326家。

2020年，新開投食店78家，關閉15家，期末合計171家；新開聯盟小店641家，關閉47家，期末合計872家。2020年，三隻松鼠門店數量淨增加657家。

不過，2021年上半年，三隻松鼠來了個“急刹車”。上半年，新開投食店8家，但是關了16家，期末累計163家；新開聯盟小店191家，同時關了122家，期末累計941家。

也就是說，上半年，三隻松鼠的門店數量淨增加僅61家。相比前兩年，上半年，開店速度驟然下降了。

在4月份的業績說明會上，三隻松鼠還表示，2021年，聯盟小店力争新開800家店。2019年的時候，章燎源說，三隻松鼠五年内将開設10000家線下門店。

（章燎源）

現在看來，不管是這800家還是那10000家，都遙遙無期了。

三隻松鼠稱，公司主動淘汰與戰略定位不符的投食店，從而更好地為聯盟店賦能；而主動放緩聯盟店開店布局，對現有店鋪進行分層管理及優化淘汰，強化與投食店的協同作用，注重現有門店升級和标準化提升，從而進一步提升門店競争力。

《證券市場紅周刊》報道稱，三隻松鼠的加盟商難以賺到錢，因為抖音直播、電商渠道等線上平台，促銷力度大，同樣的商品，線上比線下門店更便宜。

此外，三隻松鼠還加入了社區團購，同樣沖擊着線下門店。

三隻松鼠在半年報中表示，公司已進駐美團優選、多多買菜、橙心優選等多個平台，有效覆蓋27個省，超70座城市，上半年，實現營收同比增長超300%。

快消新零售專家鮑躍忠對市界分析稱，不管是投食店還是聯盟小店，都沒有達到預期，把線上的商品搬到線下也不适應，導緻線下渠道的營收占比依然很低。

2021年上半年，投食店實現營業收入5.73億元，聯盟小店實現營業收入3.63億元。二者合計，雖然門店數量超過了千家，但是營收占比也才17.79%。

門店降速以後，三隻松鼠又瞄準了線下新渠道——分銷。

在三隻松鼠6·19九周年慶當天，章燎源正式提出了“聚焦堅果、多品牌、全球化”的戰略，并稱三隻松鼠将全新出發。

怎麼出發？分兩步走：第一步，收縮戰線之後，更加聚焦堅果；第二步，砍掉沒有競争力、不賺錢的産品後，把留下的非堅果類産品轉為三隻松鼠的子品牌。

也就是“主品牌 新品牌”的方式。在主品牌方面，強化“三隻松鼠=堅果”；新品牌方面，其孵化出了“小鹿藍藍”等子品牌。

聚焦堅果的第一戰就是聚焦分銷，被三隻松鼠稱為“新分銷”。

整個堅果消費市場，最大的銷量來自線下。章燎源稱，整個中國的堅果市場有近700億元規模，線下就占了約500億，這其中，散貨與預包裝各占一半；三隻松鼠在線上擁有20%的份額，但是，在線下份額僅有2%。

在門店擴張不理想的情況下，三隻松鼠開始發力線下“新分銷”。

此前，三隻松鼠的分銷業務主要是通過阿裡零售通、京東新通路等數字化分銷觸達終端，2021年，開始走向以KA、連鎖便利店、禮品店為核心的區域分銷，進行完善的經銷商布局。這些分銷業務，被三隻松鼠統稱為“新分銷”。

至此，三隻松鼠的線下業務主要包括了投食店、聯盟小店和新分銷。

截至6月末，三隻松鼠稱，新分銷覆蓋超60萬零售終端。2021年上半年，新分銷實現營收6.32億元，同比增長38.0%，營收占比12%。

向流量時代作别的三隻松鼠，于7月份成立了分銷事業部。在8月份的時候，三隻松鼠稱，新分銷業務已經引入具有行業多年成熟經驗的分銷高管，初步完成分銷團隊的搭建，将于年底前完成300餘家經銷商的開發。

10月15日，在天津秋糖會上，三隻松鼠分銷事業部總經理吳峰表示，2021年，三隻松鼠分銷收入預估在18億元左右，計劃2023年分銷業務整體實現50億元的年度目标，五年實現百億。

雖然堅果市場增長空間較大，但是要在三五年内實現50億、100億的年度銷售額，談何容易。在堅果市場，線下經銷渠道有傳統優勢的，是洽洽食品、沃隆等品牌。

相較于安徽老鄉三隻松鼠，洽洽食品在線下深耕多年，目前，已在國内市場建立了以經銷商為主的全國性銷售網絡，經銷、KA賣場已經相對成熟。

洽洽食品的核心業務是葵花子，不過，堅果已成為公司的第二曲線。作為洽洽食品的新業務，上半年，堅果業務收入為4.61億元，同比增長50.52%。而堅果作為三隻松鼠的核心業務，上半年收入28.17億元，同比僅增長了0.14%。

雖然三隻松鼠是國内市場的堅果老大，但是，5月份的時候，洽洽食品喊出了“五年内做到中國堅果第一，十年内争取做到全球堅果第一”的目标。

鮑躍忠向市界分析稱，三隻松鼠開始發力線下分銷，是“沒辦法的辦法”。“線下零售體系做不起來，隻能采用這種招商分銷的模式，可以說，是在摸着石頭過河。”

在新品牌方面，2020年年中，三隻松鼠陸續推出了小鹿藍藍、養了個毛孩、鐵功基等子品牌，定位于嬰童食品、寵物食品、方便速食等細分市場。上半年，小鹿藍藍已經入駐了孩子王、KA商超、母嬰店等終端。

不過，新品牌尚處于虧損中。

2020年，新品牌貢獻營收7611.17萬元，但淨虧損4042.79萬元；2021年，三隻松鼠更加聚焦寶寶零食小鹿藍藍，上半年，小鹿藍藍營收2.01億元，虧損4848.89萬元。

那麼，聚焦堅果後，新分銷 新品牌，到底能否扭轉局面？目前，尚難以判斷。

不過，大股東們似乎不想等了，從2020年7月限售期滿到現在，減持不斷。

LT GROWTH INVESTME NT IX (HK) LIMITED的背後是今日資本，被稱為“投資女王”的知名投資人徐新間接控制這家公司；NICE GROWTH LIMITED與Gao Zheng Capital Limited為一緻行動人，最終實際控制人相同，背後是IDG資本。

9月30日，三隻松鼠發布了股東減持的預披露公告，NICE GROWTH LIMITED及其一緻行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED計劃減持不超過2406萬股（6%）。

這并不是第一次減持。

轉型陣痛期的三隻松鼠，倒是野心很大，甚至提出2030年實現千億的目标。

“關于目标，有的人認為我們很激進，有時候又認為我們很保守。激進還是保守？”章燎源話鋒一轉：在活下去的前提下，還是不要把速度搞得很快。

（作者 | 雷彥鵬 編輯 | 劉肖迎）

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