作者｜胡珊

近日，徐州市賈汪城市建設投資有限公司（以下簡稱“賈汪城投”）發布2022年度第一期中期票據募集說明書。據了解，此次發行債券的發行金額上限人民币10億元，發行期限3 2年。此次發行債券用于償還發行人存量債務融資工具。

城市金融報.華網注意到，根據賈汪城投最新公布的年中報顯示，2022年中報營業收入為3.43億元，而2021年中報數據為3.98億元。營收有所下滑的同時，賈汪城投仍然面臨着就表達的短期償債壓力。截至2022年3月末，公司總債務為79.64億元，其中短期債務為22.6億元，同期末貨币資金/短期債務為0.78倍，考慮到貨币資金受限比例較高，備用流動性弱，且未來資本支出壓力大，公司面臨較大的短期償債壓力。對于如何化解債務壓力，城市金融報.華網多次緻電賈汪城投辦公室，但對方均未正面回複采訪事宜。

依賴政府補助較大

在盈利方面，2021年公司綜合毛利水平呈增長态勢，但初始盈利能力有限，最終盈利對政府補助依賴較大。

受益于房地産銷售收入的确認，2021年公司營業總收入同比增長至7.54%至7.99億元。毛利率方面，2021年公司毛利率同比增加1.68個百分點至11.73%，主要系代建工程業務占比下降及物業收入、物流收入毛利率增幅明顯。其中，代建工程和租賃業務毛利率分别為9.09%和36.61%，較2020年基本保持穩定。房地産業務毛利率水平較低，為9.47%。物業服務業務和物流業務由于處于業務起步階段，毛利率水平較不穩定，2021年毛利率分别增至91.47%和23.28%。2022年1月至3月，公司毛利率下降至8.6%。

具體業務來看，作為賈汪區重要的安置房建設及投資主體，公司在手項目量較多，業務可持續性有保障，但該業務整體回款進度較慢，存在一定資金平衡壓力 公司代建工程業務包括安置房建設和基礎設施建設兩個闆塊，受賈汪區政府相關部門委托，開展安置房和基礎設施項目建設，待項目驗收合格後，委托方按成本加成方式進行回購。2021年及2022年1月至3月，公司代建工程收入分别為5.17億元和0.92億元。

截至2022年3月末，公司主要已完工安置房項目為代建模式，總投資合計63.42億元，拟回購金額70.63億元，已确認收入17.88億元，收到回款15.25億元。在建安置房項目方面，截至2022年3月末，在建安置房建築面積合計140.51萬平方米，總投資60億元，已投資35.33億元，未來仍面臨一定資金支出壓力。拟建安置房方面，公司暫無拟建的安置房項目。

值得注意的是，賈汪城投還存在資産流動性較弱的情況。公司資産以存貨為主，截至2022年3月末，存貨賬面價值為195.68 億元，占同期末總資産比重為75.93%，存貨中土地資産為120.14億元，受限部分約41.67%，加之項目建設周期較長，政府結算及回購較慢，公司資産流動性較弱。

其他應收款的回收情況需關注。截至2022年3月末，公司其他應收款為10.55億元，其中對民營企業浙江萬達建設集團有限公司和江蘇永業集團公司合計應收賬面餘額為1.05 億元，上述企業分别被納入被執行人名單和失信被執行人名單，目前公司對其共計提壞賬準備0.1億元，相關款項的回收情況值得關注。

雖然公司盈利面臨一定的壓力，但是，賈汪城投的期間費用在增長，公司期間費用以銷售費用和管理費用為主，2021年公司銷售費用增至0.05億元；同期因職工薪酬等人力成本上升公司管理費用同比增長 31.25%至0.21億元；2021年公司利息支出均資本化處理，同時貨币資金存放于銀行取得利息收入，緻使當年财務費用表現為負數，受此影響期間費用亦大幅減少，公司期間費用率呈逐年下降态勢。

城市金融報.華網注意到，随着賈汪城投業務不斷拓展，但是仍然沒有很好解決資産資質較弱的問題。公司存貨中土地資産占比較高，其中受限部分超四成，加之安置房項目整體回款滞後導緻資金沉澱，資産流動性較弱；目前公司财務杠杆水平較高，債務保持增長，債務負擔加重。

随着公司項目的持續投入，公司資産規模穩步增長，2021年末及2022 年3月末，公司總資産分别為239.97億元和257.71億元，2021年末同比增長27.26%。所有者權益方面，公司所有者權益主要由實收資本、資本公積和未分配利潤構成，2021年，政府調撥徐州雙樓物流園區安置房3.79億元、無償劃撥資金19.99億元，緻使當年末公司資本公積增至66.91億元，受此影響公司所有者權益同比增長39.51%至88.95億元。2022年1月至3月，政府注入資金3.68億元，公司所有者權益進一步增至92.8億元。

财務杠杆方面，受益于所有者權益規模的增長，2021年末公司資産負債率和總資本化比率分别同比下降3.26個百分點和5.62個百分點至62.93%和47.52%，但仍處于較高水平；2022年3月末，上述兩指标分别為63.99%和46.18%。

債務集中壓力到來

在負債結構方面，賈汪城投負債以流動負債為主。公司流動負債主要包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收款項（合同負債）、其他應付款和一年内到期的非流動負債。具體來看，2022 年3月末，公司短期借款均為銀行借款，年利率介于3.85%至5.22%。

2022年3月末，公司應付票據包括應付銀行承兌彙票0.9億元和應付商業承兌彙票5.8 億元；同期末應付票據較上年末增長131.03%，主要系當期子公司徐州市康沃物資貿易有限公司和徐州市大洞山名揚農業科技有限公司開具較多商業承兌彙票。

應付賬款主要系應付工程款，2022年3月末餘額為8.4億元。預收款項和合同負債主要系預收售房款，主要來源于泉城金水灣項目，2021年公司根據新會計準則，将預收款項調整至合同負債。其他應付款主要系對區域内等國有企業及政府單位往來款和關聯方有息借款；截至2022年3月末，公司前五大其他應付對象分别為徐州市賈汪交通投資發展有限公司13.6億元、徐州市賈汪區城市房屋征收辦公司5.83億元、江蘇同德建設工程有限公司5.61億元、徐州市賈汪區财政局3.13 億元、江蘇古今建設工程有限公司2.28億元，合計占比43.69%；此外，公司與關聯方有息借款5.81億元，年利率介于4.2%至9.8%。

在非流動負債方面，2022年3月末公司長期借款系國家開發銀行的9.8億元棚戶區改造項目貸款，年利率3.475%。應付債券主要包括“16 賈汪城投債”、“19 債權融資計劃”、“20賈汪城投MTN001”、“20賈汪城投 MTN002”、“21賈汪城投 MTN001”和“21賈汪城投 MTN002”，2021年公司成功發行兩期中期票據14億元，2021年末應付債券較2020年末增長41.3%。

值得注意的是，在總債務方面，随着多期債券成功發行，2021年公司債務規模同比增長11.37%至 80.53億元，2022年3月末小幅下降至79.64億元，其中包括銀行借款 14.03億元（占比17.62%）、非标借款14.56億元（占比18.28%）、債券37.11億元（占比46.60%）和關聯方有息借款5.81億元（占比7.29%）等；債務期限結構方面，2021年末和2022年3月末短期債務分别占總債務的24.64%和28.38%，債務結構以長期債務為主。從到期債務情況來看，公司 2022年4月至12月、2023年、2024年和2025年及以後到期債務金額分别為7.02億元、42.08億元、1億元和29.49億元，債務集中于2023年到期，面臨一定集中償債壓力。

由于債務因素，其壓力也在向公司的現金流方面傳導影響，2021年公司經營性現金流表現為淨流入，但總債務規模較大，整體償債指标較弱經營性現金流方面，2021年，由于往來款回款增多，使得收到的其他與經營活動有關的現金增長，當期經營性現金流為淨流入7.99億元。2022年一季度，公司支付大量的往來款，使得支付其他與經營活動有關的現金大幅增長，當期經營性現金流為淨流出4.97億元。

投資性現金流方面，2021年，公司增加在建項目投入，此外投資支付的現金4.98億元主要系支付的江蘇徐礦能源股份有限公司股權出資款，投資性現金流為淨流出10.44億元。籌資活動現金流方面，2021年，公司吸收投資收到19.99億元，但同時支出的資金拆借款增加，使得當期籌資活動淨現金流為-0.37億元；2022年1月至3月，公司收到的資金拆借款增加，當期籌資活動現金流轉正。

此外，公司備用流動性較少，同時受限資産和對外擔保規模均較大，存在較大或有負債風險銀行授信方面，截至2022年3月末，公司合計獲得銀行授信8.79億元，未使用額度4.8億元，備用流動性不足。受限資産方面，截至2022年3月末，公司受限資産賬面價值合計69.77億元，主要包括土地使用權50.03億元、應收賬款3.24億元和貨币資金16.5億元，占當期末總資産的比例為27.07%，占淨資産的比重為75.18%，對資産的流動性造成一定影響。

值得一提的是，對外擔保方面，截至2022年3月末，公司對外擔保餘額合計68.33億元，占同期末淨資産的73.63%，均為區域内國有企業或事業單位，但對外擔保規模較大，公司面臨一定或有負債風險。

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