來源：中金點睛

資生堂（Shiseido）作為亞洲美妝龍頭，擁有超過百年的風雨起浮曆史，我們通過複盤資生堂1992年以來的涅槃重生曆程，大緻可分為穩步發展期（1992-2008）－發展瓶頸期（2009-2014）－快速增長期（2015-2019）三個階段，希望能找到其在面臨國際美妝巨頭強勢沖擊的背景下，如何踐行“VISION2020”新戰略，并從品牌營銷、市場拓展、渠道變革、産品制造等維度進行調整變革，成功扭轉了市場份額下降、品牌老化等危機，實現其美妝品牌在全球市場的再次騰飛。資生堂的涅槃重生經驗與變革舉措，對當前國貨美妝企業如何在激烈競争中成長壯大具有借鑒意義。

對标A股：珀萊雅、丸美股份、上海家化

圖表:資生堂1992-2018年營收變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：FY1992-FY2015财報截止日為當年3月底，FY2016-FY2018财年截止日為當年12月底；加紅色框線品牌為收購或代理品牌

圖表:資生堂核心财務指标一覽

資料來源：Bloomberg，資生堂年報，中金公司研究部；注：FY1992-FY2015财報截止日為當年3月底，FY2016-FY2018财年截止日為當年12月底

發現

1、 品牌營銷：精選品牌矩陣與SKU，主打高端化與年輕路線。

1）精簡品牌、品類矩陣，聚焦核心品牌：資生堂面對困境首先的調整舉措就是精簡品牌矩陣，削減盈利不佳品牌（2014年減少28個品牌），集中資源打造Shiseido、CPB、NARS等8大核心品牌，2018财年這8大品牌貢獻集團90％營收增長；

圖表:資生堂集團的主要品牌、品類矩陣變革

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：重整前品牌矩陣資料來源為2014财年報告，重整後品牌矩陣資料來源為資生堂集團官網

2）主打高端路線，品牌建設年輕化：一方面實行高端品牌優先戰略，集中資源發展13個高端品牌，并适時收購彩妝和香水品牌，豐富高端品類；另一方面多維觸達年輕消費群體，并通過推出年輕品牌、發力電商渠道、利用新媒體精準營銷、滿足年輕群體護膚需求等舉措，實現了“品牌年輕化”與業績快速增長。2018财年公司高端品牌占了總營收的64％，其中2014-2018年高端品牌的營收複合增速為17.4％。

圖表:八大核心高增長品牌貢獻90％的增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2、 市場拓展：因地制宜推進全球化擴張，優化管理架構提升經營效率。

1） 差異化市場策略，雙線拓展全球市場：對于消費者膚質、文化習俗與日本相似，且有優勢的亞太地區，着重通過将自身優質品牌進行快速推廣，以及自主研發培育當地品牌的方式進行拓展，如中國市場的歐珀萊品牌；對于差異較大且相對劣勢的歐美地區，則主要通過收購當地成熟品牌，快速搶占市場份額；

圖表:2018年營收增長按地區拆分

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2） 優化組織架構，實現本土化經營：總部放權地方，以地區核心競争力為原則，打造“品牌X區域”矩陣式管理架構，實現“全球思考，本土行動”，提升管理與決策效率。

圖表:資生堂集團品牌X地區矩陣式管理架構與全球卓越中心分工協作

資料來源：公司公告，中金公司研究部

3、渠道變革：持續升級服務提升渠道競争力，數字化建設把握新興渠道機會。

1）升級消費者服務體驗，新零售項目打通線上線下：通過“心”鍊接服務，提高顧客到店次數、産品試用率和複購率；

圖表:資生堂中國“心鍊接”三年計劃

資料來源：品觀網，資生堂心鍊接微信公衆号，中金公司研究部

2） 把握關鍵環節，快速提升旅遊零售渠道的份額：公司通過選址、引流、價格等優勢來提高客戶轉化率，抓住了免稅行業高增長紅利，2018财年公司旅遊零售業務實現34％的快速增長。

圖表:國際知名美妝品牌機場免稅店售價對比

資料來源：watashi 官網，日本關西機場KIX 直營免稅店官網，亞馬遜日本官網，中金公司研究部；注：雅詩蘭黛和蘭蔻産品日本參考價格依據亞馬遜日本官網價格，統計時間為2019年9月25日

4、産品制造：加大研發創新提升産品力，資源集中向熱銷産品傾斜。

1） 收購科技公司賦能産品力，經典産品快速叠代，推出定制化美妝産品，滿足消費者個性化需求；

2）加強供應鍊管理，集中資源生産熱銷産品，提高生産效率，帶來産品成本占營收比例從2014财年24.9％下降至2018财年的21.2％。

圖表:以日本創新中心“GIC”為全球研發中心分布圖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

财務與估值

1992年以來，資生堂的發展曆程大緻分為穩步發展期、發展瓶頸期、高速增長期三個階段，營收累計增長431％，淨利潤累計增長1091％，曆史股價走勢受公司戰略和業績表現有所波動，但整體呈持續向上趨勢。曆史估值水平在21x P/E 至61x P/E 之間波動，中樞約41x P/E，當前TTM估值為53x P/E，其估值變化主要受品牌拓展、新市場戰略、新渠道發力、業績變動趨勢等事件影響。

圖表:資生堂曆史市值變化

資料來源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

圖表:資生堂的曆史P/E變動情況

資料來源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

風險

行業競争加劇；消費持續低迷。

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