（報告出品方/分析師：天風證券 孫潇雅 唐婕）

賽伍技術主要從事以粘合劑為核心的薄膜形态功能性高分子材料的研發、生産和銷售，其發展曆程為：

2008 年公司成立，并于當年開發成功中國第一款背闆粘合劑：2006 年吳小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立 Macropoly Lab，2008 年 Macropoly Lab.遷移到中國蘇州，獲聯想出資，建立了蘇州賽伍應用技術有限公司，并于當年開發成功中國第一款背闆粘合劑。

以背闆為主業，2014 年背闆市占率躍居全球第一：公司以原創發明的 KPF 為主力品種，2014 年，繼連續 4 年背闆出貨量國産第一後，躍居世界第一。

2018 年開始量産 POE 膠膜：2018 年，公司正式量産 POE 膠膜。2020 年，公司 POE 膠膜産品實現銷售 6880 萬平方米，在光伏 POE 封裝膠膜市場的占有率約為 17.5%，較 2019 年度該産品市占率上漲了 8.45 個百分點。

拓展非光伏業務，打造平台型公司：除了光伏業務，公司不斷拓展非光伏材料業務，公司的非光伏材料業務已形成 3 大産品線：1）新能源動力锂電池材料；2）半導體材料；3）消費電子材料。

2020 年公司于上交所上市，股票代碼 603212，募投資金拟主要用于光伏背闆以及非光伏産品産能擴張。

公司股權結構穩定，股權集中度下降。

公司控股股東為蘇州泛洋，持股比例 26.33%，吳小平、吳平平夫婦合計持有蘇州泛洋 100%股份，為公司的實際控股人。公司股權結構如下：

公司持續深耕光伏的背闆和膠膜市場，并加強非光伏材料業務，重點拓展新能源汽車動力電池細分領域。公司在光伏領域主要的産品分為太陽能背闆、太陽能電池封裝膠膜和背闆修補膠帶等其他産品。

除了光伏業務，公司也積極拓展非光伏業務，主要有三大類：交通工具材料（主要是新能源動力锂電池材料）、半導體材料（UV 減粘膜和 IGBT 散熱材料等）、消費電子材料（應用在通訊和消費電子領域的材料）。

膠膜和非光伏業務占比持續提升，驅動公司 2017-2021 年營收實現 14%的年複合增長。

公司成立之初以背闆為主業，17/18 年背闆業務營收占比分别為 97%/91%。18 年開始公司發力膠膜和非光伏業務，22H1，膠膜業務營收占比從 18 年的 4%提升到 47%，成為公司營收占比第一的業務，非光伏業務營收占比也從 18 年的 2%提升到 10%。

膠膜和非光伏業務業績持續放量，驅動公司 21 年和 22 年營收實現高速增長，21 年和 22 年 Q1-Q3 公司營收增速分别達到 38.2%、54%。

近年來公司毛利率和淨利率波動較大。20 年開始，膠膜占比快速提升，驅動公司整體毛利 率維持穩定。

2.1. 背闆為光伏組件核心封裝材料，我們預計 20-23 年需求 CAGR 為 25%

太陽能背闆是一種位于太陽能電池組件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下主要用于保護太陽能電池組件抵抗光濕熱等環境影響因素對封裝膠膜、電池片等材料的侵蝕，起到耐候絕緣保護作用。

太陽能背闆的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和膠粘劑：

PET 基膜：主要提供絕緣性能和力學性能，但耐候性比較差；

氟材料：主要分為氟膜和含氟樹脂兩種形式，提供絕緣性、耐候性和阻隔性；

膠粘劑：主要由合成樹脂、固化劑和功能性添加劑等化學品組成，在複合型背闆中用于粘結 PET 基膜與氟膜。

背闆市場空間測算：

20-21 年全球光伏新增裝機量依次為 130/170GW，我們預計 22/23 年新增裝機量 262/356GW，用 1.2 的容配比計算，對應組件需求依次為 156/204/315/427GW。

根據明冠新材 2020 年報的數據并結合我們的預測，我們預計 20-23 年單面組件占比依次為 70%/61%/55%/50%，以每 GW 組件需 500 萬平米背闆用量算，預計 20-23 年全球背闆需求量依次為 5.5/6.2/8.7/10.7 億平，21-23 年的背闆需求增速為 13%/39%/23%，2020-2023 年背闆需求 CAGR 為 25%。

我們預計，雖然背闆的市場規模增長率暫時受到雙玻組件滲透率的逐年提升的影響、成長增速開始放緩下降，但随着在部分使用場景下可以取代一面玻璃的透明背闆、及能夠應用于屋頂、及其他分布式電站場景的輕量化組件的出現，預計未來有望給背闆市場帶來額外的增長空間。

2.2. 自研 KPF 型背闆，背闆多年出貨連續全球第一，新産品疊代驅動長期增長

太陽能背闆的分類：按生産工藝分，主要有複合型、塗覆型和共擠型；按照是否含氟，又可以分為含氟背闆和不含氟背闆。

目前，市場上含氟背闆仍占大頭，但從發電量、環保及成本等等原因綜合考慮，含氟背闆市場份額呈下降趨勢，不含氟背闆、玻璃背闆、其他背闆市場份額呈現不同程度增長。

2019 年，有機薄膜背闆占比約為 86.5%，玻璃背闆主要用于雙玻組件，占比約為 13.5%。 2020 年有機背闆占比達 72.3%，玻璃背闆占 27.7%。2021 年，玻璃背闆市場占比提升至 24.4%，而含氟背闆雖仍是市場主流，但市場占比降至 65.9%。

複合型背闆因其氟膜的完整性，綜合性能優越，目前是市場的主流産品；塗覆型背闆因其材料成本較低，具有價格優勢。

氟材料以氟膜的形式通過膠粘劑複合在 PET 基膜上，即為複合型背闆；以含氟樹脂的形式通過特殊工藝直接塗覆在 PET 基膜上，即為塗覆型背闆。複合型背闆由于具有産品比較成熟、防護性能優異、使用壽命長等優點，因此廣泛應用于高質量太陽能組件中。塗覆型背闆是将含氟塗料通過特殊工藝直接塗覆在 PET 基膜上，使其省去了使用膠粘劑壓合的過程；其優點是生産效率高、成本相對較低。

複合型太陽能背闆按含氟情況可分為雙面氟膜背闆、單面氟膜背闆、不含氟背闆，因其各自耐候性等特性适用于不同環境，總體來說對環境的耐候程度依次為雙面氟膜背、單面氟膜背闆、不含氟背闆，其價格一般也依次降低。

公司自主研發的 KPF 兼備在保證性能的同時，實現了成本的大幅下降：

KPF 型背闆是公司自主研發的原創性産品，其采用了氟皮膜新技術，以氟皮膜取代了傳統 KPK 型背闆的内層 PVDF 氟膜，同時由于該氟皮膜具有對背闆中間層 PET 薄膜的自粘性，因而取消了将内層 PVDF 氟膜粘接在中間層 PET 薄膜上的膠粘劑層，保留了 KPK 型背闆内層 PVDF 氟膜優越的耐紫外性能的同時實現了成本的大幅度下降。

成本更低，從而能以更低的價格銷售：通過對比賽伍技術和明冠新材的背闆銷售價格，2017-2019 年賽伍 KPF 型背闆銷售單價分别是 14.80/12.39/10.81 元/平米，遠低于明冠新材雙面氟膜背闆銷售單價，同時 18/19 年低于明冠新材單面氟膜背闆單價。

KPF 背闆具備不輸于普通雙面氟膜背闆的性能，憑借着更低成本，公司能以更低售價出售 KPF 背闆。

以原創發明的 KPF 為主力品種，2014 年，繼連續 4 年背闆出貨量國産第一後，躍居世界第一，其 17/18/20 年出貨市占率分别為 20%/25%/25%，全球第一。

✓ 1）遇到的挑戰：2020 年以來上遊原材料 PVDF 氟膜價格大幅上漲，公司 KPF 背闆業務出貨和盈利能力受影響較大，公司 20 年市場份額為 25%，21 年被中來股份超過，降到 17%，全球第二。

KPF 型背闆中，原材料成本占比在 80%以上，原材料主要是 PET 基膜和 PVDF 氟膜，2020 年以來 PVDF 氟膜價格大幅上漲，原材料價格上漲傳導到 KPF 背闆單價上，造成了下遊客 戶購買欲望的部分下降，公司 21 年市場份額被中來股份超過（PVDF 薄膜的價格從 Q2 開 始急劇上升 250%，造成 KPF 背闆的成本相應增長了 40%以上）。

✓ 2）新産品疊代：針對 PVDF 氟膜價格上漲的不利影響，公司在原有 KPF 的設備上成功實現了同時生産 PPF、FPF 背闆，PPF、FPF 背闆不需要使用 PVDF 薄膜，産品毛利較 KPF 高，也擺脫了 PVDF 樹脂價格波動的不利因素。

但因 PPF、FPF 背闆在客戶端的認證需要 6~12 個月，就 2021 年度整年來說 PPF、FPF 背闆的銷售量在背闆整體銷售量中還未達到最佳比例，因此造成 2021 年整年度背闆的銷售量較上一年度持平、毛利率有所下降。但是這一産品結構的成功調整，為 2022 年度的上半年開始背闆出貨量的恢複性增長和毛利改善打下了堅實的基礎。

3.1. 我們預計 20-23 年 POE/EPE 膠膜需求 CAGR 為 24%/73%

光伏膠膜主要用于組件封裝，可以對電池片起到保護和增效作用。由于光伏組件常年工作在露天環境下，所以光伏膠膜需要有在多種環境下的良好耐侵蝕性，其耐熱性、耐低溫性、耐氧化性、耐紫外線老化性對組件的質量有着非常重要的影響。

再加上光伏電池的封裝過程具有不可逆性，所以電池組件的運營壽命通常要求在 25 年以上，而一旦電池組件的膠膜開始黃變、龜裂，電池易失效報廢。所以盡管膠膜等膜材在光伏組件總成本中的占比不高（膠膜的價值約占晶矽電池組件生産成本的 5%-7%），但卻是決定光伏組件産品質量、壽命的關鍵性因素。

分類：目前市場上封裝材料主要有透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、POE 膠膜、共擠型 POE 膠膜（EPE）等。

EVA 膠膜：市場上的主要封裝材料，占據市場份額超過 50%。白色 EVA 膠膜則是在透明 EVA 膠膜的基礎上添加了白色填料預處理，可以有效提升反射率，主要用于組件的背面封裝，在雙玻組件中可提升功率 7-10W，在單玻組件中可提升功率 1-3W。

POE 膠膜：新一代的膠膜封裝材料，具有優秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子鍊結構穩定，老化過程中不會分解生成酸性物質，是雙玻組件的主流封裝材料。雙玻組件因具備雙面發電的能力，一般具有 10%-30%的發電增益，并且 POE 膠膜在 N 型電池組件的封裝過程中表現優異，未來将帶動 POE 膠膜需求實現快速增長。

EPE 膠膜：又名為共擠型 POE 膠膜，是通過共擠工藝将 POE 樹脂和 EVA 樹脂擠出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的優勢，同時也具備了 EVA 材料良好的工藝匹配特性。長期來看，EVA 樹脂價格要低于 POE 樹脂，因此 EPE 膠膜原材料成本相較 POE 膠膜有一定下降空間。

趨勢：随着技術的不斷進步與産品性能的不斷提升，光伏組件廠商越來越重視封裝材料對于發電效率提升的作用，從而形成對高品質膠膜的市場需求。

相對于透明 EVA 膠膜而言，高品質膠膜（以白色增效 EVA 膠膜、POE/EPE 膠膜為主）具有更好的性能優勢，預計未來需求占比逐漸提升。

白色增效 EVA 膠膜需求将快速增長：随着電池片薄片化趨勢不斷提升，白色增效 EVA 膠膜提升可見光及紅外線的反射率這一功能進一步得到顯現，白色增效 EVA 膠膜有利于提高組件發電效率，同時還可以顯著降低對背闆内側薄膜的耐紫外線要求，使組件背闆可進一步降本，因此國内組件企業紛紛在組件電池片背側應用增效白色 EVA 膠膜，對白色增效 EVA 膠膜的需求快速增長。

POE 膠膜（包括共擠型 POE 膠膜）需求将快速增長：以單晶 PERC 雙面電池組件為代表的高效組件發展迅速，相應配套使用的 POE 膠膜需求也明顯增加。

此外，近年來随着 N 型電池片技術的持續疊代以及效率的提升，TOPCon 組件正成為部分大型組件廠商的主要發展方向，而 TOPCon 組件電池正面栅線使用了銀鋁漿材料，銀鋁漿容易在有水汽的條件下被老化腐蝕而導緻組件功率衰減，需使用高阻水率的膠膜進行封裝。

由于 POE 樹脂非極性的特點，POE 膠膜具有相較 EVA 膠膜更高的阻水率，從而與 TOPCon 組件具有更高的匹配性。

市占率：根據中國光伏行業協會的數據，2021 年，單玻組件封裝材料仍以透明 EVA 膠膜為主，約占 52%的市場份額，較 2020 年下降 4.7%。

2021 年 POE 膠膜市場占比提升至 23.1%，随着雙玻組件市場占比的不斷提升以及玻璃産能增加，其市場占比将進一步增大。

膠膜行業空間測算：

行業空間測算：我們預計 20-23 年全球光伏新增裝機量依次為 130/170/262/356GW，用 1.2 的容配比計算，對應組件需求依次為 156/204/315/427GW。

根據中國光伏行業協會預測的數據，膠膜按照 1000 萬平/GW 計算，20-21 年全球膠膜需求量依次為 15.6/20.4 億平，我們預計 22-23 年需求量為 31.5/42.7 億平，算得 21-23 年的膠膜需求增速為 31%/54%/36%，2020-2023 年膠膜需求 CAGR 為 40%。

我們預計，2020-2023年，透明 EVA膠膜/白色 EVA膠膜/POE膠膜/共擠型POE（EPE）膠膜的需求 CAGR 分别為 35%/46%/24%/73%。

3.2. 膠膜産能擴張 POE 粒子保供能力，POE 膠膜有望打開業績新空間

公司 18 年開始量産 POE 膠膜，20/21 年膠膜出貨量穩步增長，公司膠膜業務發展曆程如 下：

2012 年：賽伍技術成為中國首家開發成功交聯型 POE 膠膜、世界首家不溢邊白色 POE 的企業。

2018 年：雙面發電雙玻組件逐漸興起，高性能 POE 封裝膠膜的市場空間逐步擴展，公司抓住行業機遇，于當年量産 POE 膠膜。

2020 年：公司封裝膠膜産品實現銷售 6724.67 萬平方米；其中在光伏 POE 封裝膠膜市場的占有率約為 17.5%。

2021 年：膠膜産品已經成為公司營收和利潤貢獻的第二大産品，且産品線從 2020 年度單一品類的 POE 膠膜，擴充到 EPE 膠膜、透明 EVA 膠膜、透明高截止 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、第二代白色 EVA 膠膜、HJT 電池專用膠膜等。雖然還處在市場開拓的爬坡過程，但是已經成功進入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一線組件。21 年公司膠膜銷售 9510 萬平方米。

2022 年 H1：封裝膠膜業務已經成為公司營收貢獻最大的業務，封裝膠膜産品出貨量近 8000 萬平米，實現銷售收入 10.6 億元，銷售額較去年同期增長約 1.7 倍，毛利貢獻度較去年同期增長了 144.12%。

光伏裝機量提升 光伏新技術疊代，尤其是 POE/EPE 膠膜需求旺盛，公司憑借上遊 POE 粒子保供能力 積極擴充膠膜産能，膠膜出貨（尤其是 POE 膠膜）有望持續提升，開啟未來全新增長極，增厚公司業績。

随着 POE 膠膜（包括共擠型 POE 膠膜）需求占比逐漸提升，上遊 POE 粒子需求激增，公司憑借 POE 膠膜的先發優勢，有望獲得穩定的上遊 POE 粒子供應。同時公司積極擴充膠膜産能，規劃年化産能 3.6 億平。

3.3. 最看好異質結 UV 光轉膜的阿爾法，深度受益于異質結電池的放量

在衆多⾼效的組件技術中，異質結（HJT）技術近⼏年最受行業關注，憑借着高轉換效率， 我們預計其量産速度将加快。相⽐于 PERC 電池⽚，HJT 電池⽚的 TCO ⾮晶/微晶對紫外 光、酸及濕熱環境更為敏感，極易引起電池⽚功率衰減甚⾄失效，故此 HJT 電池對封裝材 料提出了更⾼的要求。

⽬前⾼效 HJT 電池市場主流采⽤截⽌型 EPE 膠膜，功率⽐較低。在與 TOPcon 競争中，⾯ 臨非常大的壓力。為了實現異質結的降本提效，HJT 陣營采⽤了四個策略：減銀、減栅(0BB)、減矽(薄⽚化)、光轉膜，即“三減⼀增”。目前組件⼚在“三減”上做了很多⼯作，但“⼀增”被忽略了。光轉膜能夠實現“一增”功能，即增加組件功率，它能将吸收的紫外光轉為藍光，原理示意圖如下：

公司的異質結 UV 光轉膜可提高 1.5%的單塊組件功率，其主要壁壘在公司自研的轉光物質。賽伍技術基于公司的分⼦合成技術，曆經 8 年研發量産了具有 50 年⾼靠性的轉光物質，即雜化分⼦，商品名鐳博（TM），其采⽤超聲振蕩的分析技術，可以很好的分散于 EVA、POE、EPE、TPO 等材質中做成光轉膠膜。賽伍光轉膠膜 Raybo(TM) film 既可以給組件⼚帶來⾼的初始組件功率，⼜有⾮常好的可靠性。

據 PV-Tech 公布的數據，采用轉光膜⽅案，單塊組件功率可增加 1.5%，對于一座 100MW 的電站，運行 30 年可累計多發電 5700 萬度，投資回報率增加 10%；運行 50 年累計多發電 8500 萬度，投資回報率增加 17%。

22 年 11 月 11 日，在異質結創新技術成果分享會上，與華晟簽訂 10GW 異質結組件轉光膠膜長期供貨協議。根據協議，華晟新能源将有總計約 10GW 異質結 HJT 電池組件會采用賽伍技術的 UV 光轉膠膜，這也是 UV 光轉膠膜在行業内首次簽署長期供貨協議。

✓ 與華晟的合作有望帶來 UV 轉換膠膜的穩定出貨：據光伏組件與 BIPV 公衆号，華晟 22Q3 高效 HJT 電池、組件産能各 2.7GW，預計到 23 年底 HJT 投産産能 10GW ，23 年HJT組件出貨有望達到5GW，“十五五”期間，公司宣城基地異質結産能将超過50GW。

✓ 異質結電池占比逐漸提升，預計 UV 轉換膠膜将迎來更廣闊的市場。根據圖 20 中國光伏行業協會的數據，未來幾年異質結電池市場占比将逐漸提升，到 2030 年其市場占比将超過 TOPCON 以及 PERC 電池，有望成為占比最高的電池技術。

公司的非光伏材料業務主要是：1）新能源動力锂電池材料；2）半導體材料；3）消費電子材料。

1）新能源動力锂電池材料：2021 年度，受益于國内新能源汽車産業鍊的增長和公司在若幹項産品上的領先優勢，銷售額大幅增長，全年實現銷售收入 2.5 億元，占公司總營收的 8%，較上年度增長 297.26%，年度綜合毛利率 33%，産品線獲得擴大，成為在該領域國内産品線最豐富的的材料方案商和領先者，其中三款材料均實現了國内市占率第一，這個業務 成為了公司新的快速增長的利潤點。

主要産品：側闆絕緣膜（黑膜）、電芯采集系統集成封裝膠膜（CCS 熱壓膜）、疊層母排 Busbar 絕緣膜、電芯殼體保護膜（電芯藍膜）、車載高壓彙流排絕緣膜、車用膠帶、鋁塑膜保護膜、車載扁平電纜 FFC 絕緣膠膜等，分别成功導入到甯德時代和比亞迪等行業龍頭企業，兩款材料間接地進入特斯拉供應鍊。另一方面也開始了電動汽車車體材料的研發和客戶測試導入。

根據賽伍技術公司公告，以在售和在研産品約為 2000 元/台車的價值量測算的以後年度新能源動力汽車材料的市場規模如下表所示：21 年市場規模 30.02 億元，預計 25 年市場規模 108.48 億元，21-25 年的 CAGR 為 38%。

2）半導體材料：半導體市場是典型的進口替代性市場，公司所從事的是 IGBT 模組材料、 晶圓加工過程材料、MLCC 加工過程材料等。

IGBT 模組材料：IGBT 功率半導體變頻空調（車載/家電）用散熱片根據 2021-2025 變頻空調的銷量（圖 21），可以推算出 IGBT 市場規模如圖 22 所示：

晶圓加工過程材料及 MLCC 加工過程材料：預計 21 年此業務的國内市場規模為 8.39 億元，2025 年到 10.04 億元，CAGR 為 5%。

3）消費電子材料：指應用在通訊和消費電子領域的材料，該業務闆塊 2021 年實現近 6000 萬元銷售額，占公司 21 年總營收約 2%，綜合毛利率接近 25%。雖然這個領域已經競争激 烈，但國内企業主要依靠模仿和進口替代戰略。

考慮到該市場的持續成長性，公司希望在此“成熟”市場中找到下遊技術疊代的機會，拟發展為公司又一個成長性業務。因受制于産能不足，該業務尚未形成足夠的規模。

目前公司 3C 消費電子材料和産品方案主要應用在電子消費類産品中的結構粘結或者工藝制程中的過程保護等領域。

具體而言，包括應用于手機 LCD 模組的聚氨酯（PU）保護膜、亞克力保護膜、手機揚聲器聲學振膜材料，無線充電應用的納米晶材料層間所需要的 3μm 超薄膠帶、手機背光模組中的遮光膠帶、觸控用的強力無基材 OCA 膠膜等；

應用于手機、智能穿戴 OLED 模組的 OCA 膠膜、網格泡棉一體化膠帶等；應用于 MiniLED 工藝制程的 RBG 切割、針刺減粘膜和巨量轉移膜等；以及平闆、TV、白色家電相關應用領域的鍵盤 AB 膠、遮光膠帶、強力泡棉膠帶等。

市場空間測算：市場調查機構 Omdia 公布了最新的 2021 年全球智能手機出貨量統計報告，全球智能手機在 2021 年全年出貨仍舊達到了 13.388 億台，相較去年同比增長 3.4%。手機結構的發展未來是以 Incell(LCD)和 OLED 為主，據測算每年手機需求的膠保護膜等塗布類市場規模如下：

預計公司 22-24 年實現收入分别為 45.5、74.3、132.7 億元，yoy 分别為 51%/ 63%/ 79%，歸母淨利潤分别為 3.2、5.5、11.1 億元，yoy 分别為 87%/ 73%/ 101%。

盈利預測的主要假設如下：

背闆業務：預計公司背闆業務出貨穩定增長，我們假設 22-24 年出貨增速維持在 20% 的增長，21 年由于上遊 PVDF 氟膜價格上漲，預計含 PVDF 氟膜的背闆價格也将同比上漲，22 年背闆整體單價到 11.5 元/平，23-24 年維持在 11.5 元/平，算得 22-24 年背闆業務營收增長率分别為 27%/ 20%/ 20%；

針對 PVDF 氟膜價格上漲的不利影響，公司加大 PPF、FPF 背闆的占比，其産品毛利較 KPF 高，随着 PPF、FPF 背闆占比提升，公司整體毛利率有望逐漸上漲，我們假設 22-24 年年背闆毛利率分别為 13%/13.5%/14.0%。

膠膜業務（EVA/POE/EPE 等）：公司膠膜産能持續擴張，随着行業需求增加，尤其是 POE 類膠膜、UV 光轉膜需求提升，膠膜出貨有望加速增長，我們預計 22-24 年 膠膜出貨增速分别為 80%/90%/100%，随着 POE 類膠膜/UV 光轉膜需求提升，我們預 計 POE 類膠膜/UV 光轉膜占比也将逐漸提升，公司膠膜整體單價也有望逐漸提升，我們預計 22-24 年膠膜單價分别為 12/13/14 元/平，算得 22-24 年膠膜營收增長率分别為 80.6%/ 105.8%/ 115.4%；

随着公司膠膜業務逐漸形成規模效應降本，我們預計膠膜毛利率逐漸提升，我們預計 22-24 年膠膜毛利率分别為 13.5%/15.0%/16.5%。

通訊及消費電子材料(3C)業務：随着公司産能提升，預計營收會維持穩定增長，在技術更新疊代下，我們預計毛利率将維持在 20%及以上，預計 22-24 年營收增速分别為 30%/30%/30%，我們預計 22 年毛利率為 21%，考慮到潛在的新進入者，我們預計 23/24 年毛利率為 20%/20%。

半導體、電氣、交通運輸工具材料業務：受益于國内新能源汽車産業鍊的快速增長，公司此業務将維持快速增長，我們預計毛利率維持在 30%及以上，預計 22-24 年營收增速分别為 60%/60%/60%，22 年毛利率和 21 年基本持平，為 33%，考慮到潛在的新進入者，預計 23/23 年毛利率為 32%/30%。

WIND 一緻預期可比公司 2024 年 PE 估值在 14-25 倍之間，我們認為公司背闆業務将維持 穩定增長，而膠膜業務（主要是 POE 類膠膜）、異質結 UV 光轉膜、新能源锂電材料業務 将随着光伏/新能源産業鍊的快速增長而保持高速增長，此 3 類業務壁壘較高（尤其是異質 結 UV 光轉膜和新能源锂電材料），盈利能力較好，綜合以上，給予賽伍股份 24 年 20 倍估 值，目标價為 50 元。

行業周期風險和産業政策變動風險：光伏行業的周期性較為明顯，波動風險較大；若未來産業政策發生不利變化，或下遊行業受各類因素影響而出現波動，将可能對行業整體與公司經營業績産生一定不利影響。

光伏裝機不及預期風險：若終端光伏裝機需求不及預期将影響公司光伏類業務出貨，進而影響公司的業績。

市場競争加劇風險：背闆/膠膜行業存在部分行業外廠商進入的情況，随着行業競争加劇， 可能會對公司訂單獲取、盈利能力産生不利影響。

原材料價格短期大幅波動風險：公司各業務訂單實際執行時會産生一定的購銷時間差異，如果短期原材料大幅波動，可能會影響公司利潤水平。

測算主觀性風險：文中測算存在主觀性，僅供參考。

近期股價波動較大。

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