（報告出品方/作者：廣發證券，闫俊剛，張樂，李爽）

基于中長期視角，我們認為新格局下以下3類變化、5種零部件企業發展路徑值 得重視：

1. 核心系統供應商（Tier1) 分化為部件供應商和軟件供應商。汽車EE架構變 化帶來軟硬件解耦并加速汽車數字化，零部件産業鍊面臨解構與重塑，我們認為： ①部件供應商價值或将凸顯；②獨立軟件供應商的重要性或會明顯提升。 2. 零組件供應商（Tier1/2)重點關注已自主可控型和待國産替代型。在自主整 車崛起及全球化配套趨勢下，我們認為：③已實現自主可控的零部件供應商有望依 托新業務、新客戶實現加速成長；④核心零部件或随自主整車崛起而實現國産替代。 3．增量供應商：随汽車産業與數字化技術快速融合，産業邊界日益模糊，⑤全 新的生态服務供應商将與車企和諧相處。汽車産業正加速轉型數字化産品服務，未 來汽車消費模式或伴有創新，對此後續我們将做進一步的研究，在此不再贅述。

考慮到零部件種類繁多且各個子領域差異較大，本篇報告承接《系列八》的研 究思路，本篇報告将基于乘用車行業格局變遷的重要特征，重點闡述：1.零部件公 司收入端的成長邏輯；2.基于産業邏輯構建零部件子領域跟蹤體系及預測模型，并 對投資視角下如何更加高效的選擇好的賽道做出我們的研判。

複盤零部件公司的成長路徑，除了汽車行業景氣度向上帶來的β外，我們認為 下面幾個因素能夠帶來顯著的α，按照對收入貢獻的重要性及彈性排序： 1.滲透率：作為産業邏輯下的零部件選股第一要素，其驅動因素包括法規約束、 技術升級和消費升級等； 2.客戶結構：高質量下遊客戶的銷量增長，既貢獻顯性的收入（業績）彈性， 又帶來隐性的體系能力提升； 3.市場份額：企業基于不同市場的競争格局和自身資源禀賦，對市占率提升路 徑做出不同選擇，包括競争性、國産替代、海外擴張和切入車企的多軌供應商策略 等； 4.ASP提升對收入的貢獻也不容忽視，主要體現在基于縱向拓展（系統集成、 技術升級、産品叠代等）和品類擴張帶來的ASP提升。（報告來源：未來智庫）

（一）滲透率：産業邏輯下的零部件選股第一要素

1. 驅動因素一：法規約束

典型案例：耐世特——油耗法規約束下，EPS滲透率提升帶動業績高增長 受益于日益嚴格的油耗法規，具備燃油經濟性的電動助力轉向（EPS）滲透率 得到快速提升。随着國内汽車市場銷量和保有量快速攀升，節能環保要求下《乘用 車燃料消耗量限值》、《節能與新能源汽車産業發展規劃》、雙積分政策等嚴格油 耗政策逐漸出台，整車廠商節油降耗壓力進一步增大。 在轉向領域，EPS相較傳統轉向系統能夠節省燃油0.3L/100km，滲透率迎來快 速提升。根據智研咨詢，2010年到2017年，中國乘用車EPS滲透率從24.7%提升至 67.8%。EPS滲透率快速提升，助力耐世特收入實現高速增長。根據公司财報，耐 世特EPS業務收入從2011年的48億元提升至2017年的173億元，年均複合增速達 23.8%。法規約束下的零部件滲透率提升對相應賽道内産品有競争力的公司收入貢 獻顯著。

2.驅動因素二：技術升級

典型案例：德賽西威——域控制器滲透率提升，為公司貢獻收入彈性 随着汽車電氣化及智能化發展，傳統分布式E/E架構所需ECU數量增多，大量分 散的ECU在成本控制、線束布置、車身輕量化等方面不占優勢。基于域控制器的區 域集中式E/E架構通過對傳統ECU模塊的軟硬件解耦，将硬件簡化，軟件集中到域控 制器中運行，能夠實現單個計算平台控制多個功能運行，已經開始規模化商用。根 據中機中心統計，2021年中國市場标配搭載智能駕駛域控制器的乘用車銷量為50.7 萬台，同比實現大幅增長。

智能駕駛域控制器滲透率提升為德賽西威貢獻收入彈性。根據公司财報，德賽 西威第一代高算力自動駕駛域控制器平台已率先在小鵬汽車的P7、P5車型上大規模 量産供貨，帶動公司智能駕駛業務營業收入同比增長近100%。

3.驅動因素三：消費升級

典型案例：萬裡揚——自動擋變速箱滲透率提升助力公司收入快速增長 消費升級驅動國内乘用車自動檔變速箱滲透率快速提升。根據中機中心，2013 年至2019年我國乘用車自動變速器滲透率由50%提升至85%，主要得益于消費升級 下消費者對駕駛體驗的追求：自動擋相比于手動擋，操作更簡單，安全性更高，同 時舒适性方面也具備顯著優勢。 自動檔變速箱滲透率提升，助力萬裡揚變速器業務收入快速增長。2013年至 2019年公司乘用車變速器收入持續增長，根據财報，2019年公司乘用車變速器收入 達27.52億元，同比增長51.6%，相對13年的複合增長率達93.5%。（報告來源：未來智庫）

（二）客戶結構：高質量的下遊客戶銷量增長帶動零部件公司收入增長

典型案例：拓普集團——特斯拉銷量快速增長，為公司帶來顯著收入彈性 拓普集團早期依托上汽通用實現快速發展，後與吉利深度合作，收入規模進一 步擴大，2021年前後為特斯拉配套供貨，收入顯著增加。特斯拉上海工廠投産後， 特斯拉國内批發銷量不斷提升，同時全球交付量呈現較快增長趨勢。根據财報披露， 21年特斯拉國内批發銷量達到47.3萬輛，同比增長245.3%；全球交付量達到93.6萬 輛，同比增長87.2%。 拓普集團2021年實現營收114.6億元，同比高增76.1%，根據公司3月29日公告 披露，2022年1-2月公司對特斯拉客戶的銷售收入為11.9億元，同比增長126.4%， 特斯拉銷量增長助力公司營業收入快速提升。

（三）市場份額：競争格局及企業自身資源禀賦下的路徑選擇

1.市場份額提升路徑一：競争性

典型案例：富臨精工——具備成本和性能優勢的VVT産品市占率提升 富臨精工憑借VVT産品的成本和性能優勢，市場份額得以提升，帶動其産品收 入持續增長。根據公司年報，2019年富臨精工可變氣門系統産品營收8.08億元，同 比增長30.9%。其VVT産品實現了國産替代，在自主品牌中占據絕對優勢。公司産 能擴張使規模效益得以體現，同時生态合作及資源拓展也使得VVT産品具有成本優 勢，在性能方面可以更好的改善發動機燃油經濟性和排放，憑借成本和性能優勢， 公司VVT産品收入不斷增長。

２.市場份額提升路徑二：國産替代

典型案例：内生發展——雙環傳動 & 外延并購——耐世特 雙環傳動專注于齒輪零部件行業，内生發展逐步提升市場份額。我國高端齒輪 産品一定程度上依賴進口，尤其在精度等方面與國際先進水平仍有一定差距，目前 國内隻有部分龍頭企業具備高精度齒輪生産能力，雙環傳動無論在産銷規模還是在 緊密制造方面均居于國内龍頭地位。公司積極卡位電動車傳動部件，有效拓寬自身 “護城河”，2015-2021年公司齒輪零部件收入由11.46億元穩步增長至43.3億元， 市占率穩步提升。

耐世特借助兼并收購實現在中國市場電動轉向市占率的提升。2010年太平洋世 紀（北京）以4.5億美元收購耐世特（中航汽車于2011年成為太平洋世紀中國的控股 股東），通過外延并購切入底盤轉向系統，實現市場份額擴張。收購完成後耐世特仍 然保持運營獨立性，其在中國轉向業務本地化，成為國内電動助力轉向系統的第二 大供應商，營收高速增長。2011年到2016年亞太地區營業收入CAGR達41.3%，主 要業績增量來源于中國市場。

3.市場份額提升路徑三：海外擴張

典型案例：内生發展——福耀玻璃、敏實集團 & 外延并購——均勝電子 以福耀玻璃和敏實集團為代表的企業多年來一直專注主業，通過内生發展提升 競争力實現海外不斷擴張。福耀玻璃深耕汽玻多年，營收占比超九成，不斷拓展“一 片玻璃”的邊界，通過完備的生産線和不斷升級的核心玻璃技術加強自身競争力， 實現全球市占率的穩步提升。根據Marklines，2021年福耀全球市占率為28%，較17 年增長8.0pct，主要得益于海外市場的市占率提升。

敏實集團深耕汽車内外飾領域，全球化布局帶動公司市占率提升。公司海外工 廠遍及中國、日本、美國、英國、德國、塞爾維亞、俄羅斯、巴西等各大洲主要國 家，以滿足行業就近供貨的需求。同時公司憑借先進的技術、完善的全球布局，拉 動公司海外營收不斷增長。根據年報，公司海外營收占比近三年均超40%。 福耀玻璃和敏實集團在國内業務擴張階段憑借産品的性能和成本優勢，成功打 入國際主要客戶供應鍊。其結合自身的資源禀賦，以優質的客戶結構為先導，以專 注主業内生發展為基礎，選擇海外擴張的路徑提升市占率，不斷拓展自身在核心業 務領域的全球版圖。

以均勝電子為代表的企業通過外延并購實現業務轉型升級與優質客戶獲取，不 斷做大規模。自2011年起，公司先後對汽車電子領域的Preh GmbH（普瑞）和ePower、 高端汽車零部件領域的Quin GmbH（群英）、汽車安全領域的KSS、高田和延鋒百 利得以及智能車聯領域的TS等公司進行并購。公司通過外延并購方式，實現了在相 應領域市占率的提升。

4.市場份額提升路徑四：多軌戰略——車企多軌供應商策略帶來的機會

降成本需求和供應鍊風險管控是車企開發多軌供應商的内在驅動力。通常情況 下，車企會通過開發二軌供應商策略來提升自身溢價能力，降低自身采購成本。同 時處于供應鍊風險管控的内生動力，車企往往會開發多軌供應商實現供應鍊風險可 控。多軌供應商的開發為零部件公司帶來了提升市場份額的機遇。

（四）ASP：基于縱向内生和品類擴張帶來的 ASP 提升表現突出

ASP提升對收入的貢獻也不容忽視，其中基于縱向内生（系統集成、技術升級、 産品叠代）和品類擴張帶來的ASP提升表現突出。 1.縱向内生：系統集成、技術升級、産品叠代是提升ASP的三條成長路徑 随零部件企業自身技術水平不斷提升，具備較強正向開發的零部件企業有望通 過内生縱向發展，持續提升ASP，進而實現收入彈性的凸顯。我們對不同類型公司 的發展邏輯進行提煉和歸納，内生縱向發展的路徑可以歸結為以下三條： （1）從單一産品走向系統集成； （2）通過技術升級，實現産品高端化； （3）依托原有技術，縱向開發原領域新産品。（報告來源：未來智庫）

路徑一：從單一産品走向系統集成，系統化拉動ASP提升（以銀輪股份為例） 零部件供應商依靠産品從單品向系統集成升級，單車配套價值量快速提升。以 銀輪股份為例，公司随技術不斷成熟，傳統熱交換産品由單一走向集成，系統化、 模塊化配套能力帶來ASP提升。公司從油冷器、中冷器等單一零部件出發，逐步向 系統集成件升級。由于系統集成件集成更多零部件，且整體技術含量較單品高，單 車配套價值量顯著提升，并進一步帶動公司的收入顯著增長。

路徑二：性能需求提升驅動技術升級，帶來ASP提升（以伯特利為例） 伯特利的Know-how領域為制動系統，産品開發路徑為盤式制動器→防抱死系統 （ABS）→駐車制動系統（EPB）→車身穩定控制系統（ESC）→線控制動（WCBS）， 産品拓展路線清晰。線控制動解決了新能源汽車缺乏真空助力源的問題，且能夠大 幅提高能量回收效率（提升續航）；同時線控制動響應速度快、能夠通過汽車電子控 制單元（ECU）主動建壓實現常規制動，是高級别智能駕駛的必備條件和提升制動 安全的必由之路。性能需求拉動線控制動産品較傳統制動ASP提升約1000元。

路徑三：依托原有技術，縱向開發同領域新産品（以銀輪股份為例） 零部件供應商依靠原有産品的深厚技術積累縱向開發新産品，帶來ASP的提升。 同樣以銀輪股份為例，其以傳統熱交換業務的技術能力為基石，縱向開發新能源熱 管理産品。公司深耕熱交換器領域，2016年以前公司的熱交換業務主要針對燃油車， 自2016起其憑借在熱管理技術的持續積累，開始向新能源熱管理轉型，成功開發出 新能源熱管理産品：電池熱管理、空調及熱泵系統以及其他通用零部件等。新能源 熱管理産品的縱向開發帶來ASP提升，公司收入增長空間進一步打開。

2. 品類擴張：依靠自身Know-how不斷拓寬産品品類邊界（以拓普集團為例）

當前分工專業化和全球化配套的趨勢下，國内已自主可控的傳統零部件供應商 有望依托新業務、新客戶實現加速成長，實現從“1”到“N”的突破。其底層邏輯為公 司依靠自身建立的Know-how，新業務的發展技術路徑和業務底層邏輯與原有業務相 通，因此新業務的突破具備更大的成功概率。 以拓普集團為例，其依靠自身在基本盤業務建立的know-how，不斷實現新業務 的突破。比如公司憑借其在底盤減震産品中積累的金屬—橡膠技術以及對底盤領域 零部件的深入理解，成功切入底盤輕量化業務；憑借在汽車電子開發中積累的系統 控制技術，逐步布局線控制動和空氣懸架。公司通過不斷的品類拓張實現ASP提升， 收入增長空間持續擴容。

我們從滲透率/ASP/時間軸三維度出發，提出基于産業視角下的跟蹤體系及預判 模型：綜合考慮各零部件當前滲透率位置、滲透率提升的核心驅動力及重要窗口期、 當量滲透率、ASP以及國産替代概率等因素，我們提出“廣發零部件投資預測模型圖 2022版”，試圖通過這樣的方式能夠清晰直觀地展望未來幾年汽車零部件領域的值得 關注的賽道（按ASP高到低排序）—— 2022年：混動變速箱、座艙域控制器、新能源整車熱管理、線控制動、W-HUD； 2023年：智駕域控制器、車載傳感器等領域； 2024年：CDC及空氣懸架、一體化壓鑄等領域。（報告來源：未來智庫）

（一）基于滲透率提升空間的零部件投資賽道選擇

我們引入“當量滲透率”的概念，其計算方法為：當量滲透率=21年滲透率/該 零部件預判的滲透率天花闆；當量滲透率低，則意味着這一零部件後續滲透率提升 的空間較大，當量滲透率相比當下的靜态滲透率更具有指導意義。 對于各零部件“滲透率天花闆”的預測，我們的思路是：綜合考慮不同零部件 的産業邏輯，分别預測不同動力類型、不同價格區間、不同車型種類以及不同智能 駕駛分級别中各零部件可能達到最大滲透率水平。

核心假設數據如下： 1.動力類型：綜合考慮驅動技術路徑變遷、法規約束和市場需求等因素，我們 預計乘用車中純電動、插電式混合動力和高壓混動未來的占比分别為60%、20%和 20%。 2.價格區間：考慮到電動化趨勢和消費升級，我們預計乘用車中未來10萬以下、 10-20萬、20-30萬和30萬以上的占比分别為13%、49%、23%和15%。 3.車型種類：考慮到車企逐步推動（電動）MPV車型上市，我們預計乘用車中 未來轎車、SUV、MPV和交叉性乘用車的占比分别為46%、47%、6%和1%。 4.智能駕駛等級：綜合考慮不同級别的智能駕駛硬件成本和不同價格區間車型 成本承受能力的差異，我們預計乘用車L2中的1V1R、1V5R方案的占比為80%、55%， L2 中的5V5R、9V5R1L方案的占比為40%、20%。

動力系統零部件中我們建議關注混動專用變速箱、混動能量型電池、混動功率 型電池、DC/DC、車載充電機和三合一電驅。底盤系統零部件中我們建議關注線控轉向、底盤域控制器、一體化壓鑄、空氣 懸架、CDC懸架、線控制動、電調方向盤和（鋁合金）副車架。智能駕駛相關零部件中我們建議關注激光雷達、智駕軟件棧、駕駛員監控系統、 智駕域控制器、側視攝像頭、角毫米波雷達、前向攝像頭和前向毫米波雷達。智能座艙和其他類中我們建議關注AR-HUD、座艙域控制器、天幕玻璃、數字 鑰匙、W-HUD、DLP、電動尾門和氛圍燈。

（二）基于滲透率&ASP 雙重視角下的零部件投資賽道選擇

基于滲透率提升空間較大以及單車價值量較高的雙重視角，我們推薦關注：1. 底盤系統中的線控制動、空氣懸架和一體化壓鑄；2.智能駕駛相關的智駕域控制器 和激光雷達；3.動力系統中的動力電池、混動專用變速箱和3合1電驅動；4.智能座 艙及其他領域中的HUD、座艙域控制器。

（三）汽車零部件自主可控程度及國産替代可能性研判

汽車零部件供應鍊經過多年發展，已經形成了全球化分布與采購的格局。當前 汽車産業國際分工中，歐美國家在芯片、技術平台、精密加工部件等領域優勢明顯， 而日韓在光學儀器、集成電路等領域具備競争比較優勢，中國則在車身内外飾件、 沖壓零部件、電池、電機、電氣設備等領域具有一定優勢。 建議關注随當前外部環境變換，國産替代成功概率顯著的零部件賽道。綜合考 慮内外部環境變化和相關産品技術的發展，我們重點推薦同時受益于節能與新能源 車滲透率快速提升及中國品牌向上趨勢，疊加當下汽車政策刺激及芯片供給矛盾， 有望把握國産替代機遇的線控底盤領域。

如何對上述核心變量進行跟蹤亦很重要，關鍵是要對滲透率的位置做到實時高 頻定量跟蹤，“廣發智能汽車數據庫Pro版”就是我們為此搭建的很好的跟蹤體系。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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