01 鋁廠超高利潤落下帷幕

在拉尼娜寒潮尚未襲來之前，電解鋁行業便更早的感受到了這個冬天的寒意。10月下旬發改委密集表态部署煤炭穩價保供措施，動力煤價格随即開啟長達半個多月的暴跌之勢。而作為高能耗代表的電解鋁遭受到成本坍塌的悲觀預期，價格亦一路下跌。随着而來是電解鋁行業利潤大幅縮水，9月份行業平均利潤還一度超過6000元/噸，目前行業虧損1000元/噸左右，行業虧損占比已近4成。

近一個月鋁價波動之大，行業利潤變化之快，确實讓不少電解鋁企業感到難以适從。這種不适主要來源于兩個方面：一是前期鋁價走勢跟期煤價格呈高度相關性，因此在有色品種中跌幅最大，但實際的電力成本降幅并不如期煤走勢那樣明顯。二是電解鋁其他生産成本如氧化鋁、預焙陽極、冰晶石等價格仍處于高位。因此電解鋁平均成本整體處于高位，成本與價格倒挂，高成本地區電解鋁企業處于虧損狀态。

02 成本倒挂不必過分憂慮

生産一噸鋁大約需要耗電13556kwh、消耗氧化鋁1930kg、預焙陽極495kg、氟化鋁25kg、冰晶石3kg及其他輔料，還包括三費、人工、鑄造、折舊等費用。成本中占比最大的主要是電費、氧化鋁及陽極的費用，三費、人工、折舊等費用相對固定。因此電費及其他原料價格的變化對成本有重大影響。

目前電解鋁用電主要包括自備電和上網電，其中自備電占比接近63％左右，動力煤價格下跌對自備電廠降成本明顯，但目前動力煤期現價差較大，自備電成本降幅不如期煤價格降幅明顯。同時燃煤發電上網電價市場化改革之後，不少地區首筆交易價格出現上浮，山東地區較基準價上浮19.8％，江蘇地區上浮20％。電解鋁作為高耗能行業，其市場交易電價不受上浮20％的限制，11月9日四川電力交易中心組織完成2021年11-12月電解鋁火電交易，成交價格較燃煤基準價上漲了74.3％。實際電力成本在電改之後面臨上行壓力。

我們對不同動力煤到廠價及上網電價不同漲幅進行測算，自備電度電成本按照燃煤供電标準煤耗301.8克/千瓦時測算，非燃料成本按0.08元/千瓦時進行估算，上網基準電價按不同電網價格的産能占比加權計算。我們發現在不考慮基準價上浮的情況，動力煤到廠價低于800元/噸，電廠才能保持盈虧平衡。而從目前的動力煤價格來看，為保持電企處于盈利狀态，後期全國或有更多地區面臨燃煤電價上浮的可能。這同樣意味着電解鋁用電成本或長期高于改革之前的水平，而這在一定程度上決定了鋁價的運行中樞将長期高于往期水平。

對于後期的電力成本，我們認為還有一定的下跌空間。第一目前期現價差較大，動力煤現貨基差有較大回歸空間。第二目前煤炭供需矛盾明顯緩解，全國煤炭産量日創新高，電廠存煤可用天數超過20天。進口煤數量重回1500萬噸上方，港口庫存亦開始小幅回升。後期動力煤價格易跌難漲概率較大。

對于後期的氧化鋁價格，我們同樣認為有一定的下跌空間。前期氧化鋁減産疊加成本上漲，價格一路飙升。近期煤炭、燒堿等原料價格有小幅回調，成本支撐開始減弱。同時在煤炭保供穩價背景下，限電因素逐漸減弱，在高利潤的背景下氧化鋁投産意願較強，産能開始恢複。而需求端電解鋁受限産影響開始減弱，在與鋁廠的博弈過程中氧化鋁企業并不占據過多優勢。

其他輔料成本中，預焙陽極市場主流價格持穩，企業成交穩定。原料石油焦價格高位維穩運行，煤瀝青市場僵持運行，價格仍舊堅挺，成本面有所支撐。同時國内需求端較為穩定，國外鋁廠擴産有需求預期，短期陽極價格維穩運行。冰晶石上遊原材料貨緊價高，成本支撐明顯。前期受限電限産影響，冰晶石企業産能偏低，加上企業出貨較為順暢，冰晶石價格或偏強運行。

目前秦皇島動力煤現貨價格在1095元/噸，到廠價估計在1200-1300元/噸之間，根據上表測算結果，在上網電價上浮20％-80％區間内，電解鋁企業的理論現金成本17000-18800元/噸之間。當前鋁價下，部分高成本企業或面臨虧損現金流成本，若鋁價持續下跌，鋁廠長期處于虧現金流狀态，不排除有鋁廠進行主動減産的可能。

雖然目前電解鋁生産成本仍然偏高，但成本是動态變化的，後期動力煤現貨價格及氧化鋁價格有一定的回落空間，成本有望進一步下降，進而帶動利潤回升。而如果虧損導緻鋁廠減産，則會減少市場對原材料的需求，亦會帶動原材料價格進一步回落，同時對鋁價形成支撐，因次鋁企不用過分憂慮。

03 下遊加工企業悲喜交加

對于下遊來說，随着鋁價的大幅下跌并趨于穩定之後，終端采購意願有所恢複，帶來的是加工企業的訂單量小幅回升。同時主流下遊加工産能集中地區如江浙滬、河南地區的限電幹擾因素幾乎完全解除，下遊加工企業開工率普遍有所回升。

其中鋁闆帶企業開工率穩中略升，部分闆帶廠反饋下遊客戶下單意願上漲，新增訂單量回升。線纜企業多按訂單生産為主，江蘇地區部分企業新增訂單增量較好，高導鋁線後續訂單尚可。

型材開工率雖亦表現回升，但受上遊鋁棒加工費持續走高影響，加工利潤并不太樂觀。上遊鋁棒主要受限電因素影響，開工率有所下滑，帶動庫存持續去化。疊加前期輔料如矽、鎂價格大幅上漲，導緻企業生産成本大幅增加。同時在鋁基價大幅回調之後，持貨方挺價意願較強，多因素下鋁棒加工費一度創三年新高。目前鋁棒企業和型材企業存在一定的博弈狀态，部分企業選擇不拿貨或者少拿貨。對于後期型材開工率或出現一定分化，工業型材企業生産和訂單保持旺盛的态勢，開工率穩中有升。建築型材受終端市場及天氣的影響，預計本月下旬開始有一定下調的空間。

大喜大悲用來形容最近鋁行業人的心情頗為貼切，猶記得一個月前目之所及皆為利多，一個月之後所有消息轉為利空。情緒轉換之中，我們仍需保持謹慎的态度面對市場可能出現更壞的結果。對于電解鋁企業來說，前期的高利潤給予了充足的現金流，可以讓企業更從容的面對短暫的寒冬。對于加工企業尤其是中小型建材企業，被擠壓的利潤、較長的賬期以及終端的悲觀預期，在這個寒冬中将更加難熬。

本文源自CFC金屬研究

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