在雙碳及諸多利好政策下，新能源汽車、風電等行業快速發展。受此帶動，風電葉片、锂電池隔膜市場規模迎來爆發式增長，成為市場關注的高景氣賽道。

相應地，這些賽道龍頭企業亦受到資金熱捧，例如隔膜龍頭恩捷股份，得益于需求高增，市場規模擴張，其股價在2021年累計暴漲逾200%。

當一家公司同時經營葉片、锂電池隔膜等高景氣業務時，投資價值如何？

中材科技就是這樣一家公司，作為一家複合材料企業，其主營業務涵蓋玻纖與制品、風電葉片、锂電池隔膜等。然而，多元化的業務布局下，中材科技卻在二級市場頻頻遇冷。從股價來看，2021年9月至2022年4月，以最高價和最低價計算，中材科技股價在半年多的時間裡已累計下跌逾60%。

究其原因，基本面不足以支撐較高的股價是一大首要因素。具體到各項業務來看，其看似增長空間廣闊的葉片業務實則正面臨盈利能力下行的問題，同時在恩捷股份占據行業将近一半市場份額的背景下，持續燒錢的锂電池隔膜業務短期内也難以起量，最終導緻業績增長乏力。

那麼，中材科技未來的看點到底是什麼？

本文試圖解答以下問題：

1、葉片行業為何難賺錢？

2、锂電池隔膜業務前景如何？

3、為什麼市場不看好中材科技？

葉片行業難賺錢

拆分中材科技的收入結構，玻纖和葉片收入合計占比達70%以上，2021年玻纖及制品收入占比為40.74%，葉片收入占比為32.48%，锂電池隔膜收入占比5.24%。

不過，其作為主要收入來源之一的葉片業務正面臨難賺錢的瓶頸。

葉片是風電機組最核心、必不可少的零部件之一，也因此注定了葉片的市場規模直接受風電裝機量的影響。

在2015及2019-2020年兩波風機搶裝潮的帶動下，葉片的行業規模達到階段性高點，而搶裝潮過後的2016-2018年及2021年規模大幅收縮。

在這樣的背景下，2021年中材科技業績大幅滑落。2020年中材科技葉片産、銷量增速均達到50%以上，到了2021年，産、銷量則分别同比下降3.98%、7.45%，葉片毛利率由2020年的23.93%跌至15.76%，葉片淨利率由2020年的11.1%跌至7.2%，受此影響，公司整體營收增速也由2020年的37.68%放緩至7.58%。

中材科技産銷量增速；來源：公司财報、Wind、36氪整理

中材科技營收及增速；來源：公司财報、Wind、36氪整理

中材科技葉片業務淨利率；來源：公司财報、Wind、36氪整理

同期葉片行業整體的業績也呈現出相同的趨勢，以時代新材、天順風能兩大葉片制造商為例，2021年，時代新材葉片毛利率由2020年的17.04%下降至9.76%，天順風能葉片毛利率由2020年的21.29%下降至16.98%。

葉片毛利率對比；來源：公司财報、Wind、36氪整理

葉片行業盈利能力下行，背後的原因是什麼？

首先來看收入端。轟轟烈烈的搶裝潮過後，葉片制造商開始經曆量價齊跌的過程。

如上所述，裝機需求減少，葉片的産銷量随之下滑。而銷售價格方面，在搶裝潮前後，葉片制造商經曆了由賣方市場向買方市場轉變的過程。搶裝潮下，需求量激增，葉片由于生産周期較長，加之葉片行業盈利空間不高導緻加速出清，供給端産能緊張，使得葉片制造商擁有較高的議價權。而搶裝潮後，相對于需求量縮減，供給端産能過剩，風機廠商普遍加大對葉片制造商的壓價力度。2021年中材科技葉片的銷售單價就由2020年的7.33億元/GW降至6.18億元/GW。

中材科技葉片單價；來源：公司财報、Wind、36氪整理

葉片業務的成本主要包括原材料、人工及制造費用，其中原材料、人工是波動最大的成本項。以時代新材為例，近三年其葉片制造費用在成本中的占比保持在17%-18%左右，同期原材料成本占比2019年為70.56%，2021年為74.1%；人工成本占比2019年為12.42%，2021年為7.64%。

時代新材風電業務成本構成；來源：公司财報、Wind、36氪整理

目前葉片主流的原材料包括玻纖、環氧樹脂等，受疫情、地緣政治等因素的影響，近年來大宗商品價格上漲，緻使葉片制造商在原材料成本方面持續承壓。2021年時代新材葉片的材料成本率由2020年的61.38%上升至66.87%。

人工成本方面，由于葉片制造及工藝難度較大，如圖，纖維布/預浸料鋪放、灌注等步驟都非常耗費人力和時間，屬于勞動密集型産業，因此人工成本也是降本的一大核心所在，而降低人工成本的關鍵則要依賴銷量提升形成規模效應。對于葉片制造商而言，人工成本屬于固定成本，當銷量下滑時，分攤到單片葉片上的人工成本會快速上升，導緻總成本增加及毛利率下降，反之則能實現一定的降本作用。

數據顯示，在搶裝潮下銷量激增的2015、2020年，時代新材的人工成本率顯著下降到低點，分别為9.9% 、7.2%，而2016-2019年人工成本率則增加至11%以上。

按照如上邏輯，短期内裝機需求收緊，銷量增長空間受限，疊加原材料價格上漲，葉片制造商成本端将持續承壓。

總結而言，長期來看，在雙碳政策下，風電行業仍将保持增長态勢，核心零部件葉片賽道也将保持高景氣度，但搶裝潮提前“透支”了未來幾年的需求量，短期内葉片行業規模增速放緩，難以再現搶裝潮下的規模高點，導緻收入端量價齊跌，成本端承壓，盈利能力下行。

锂電池隔膜難起量

自2019年收購湖南中锂後，中材科技的锂電池隔膜業務市占率位列行業前三，2021年該項業務實現扭虧為盈，成為業績新看點。但即便如此，相比市占率第一的“霸主”恩捷股份，中材科技的隔膜業務短期内依然難以顯著放量，穩定盈利的不确定性較大。

近年來，在新能源汽車需求高增的帶動下，锂電池産業鍊迎來巨大增量空間。因而，作為锂電池四大核心材料之一，負責将電池正、負極分隔開以防止兩極接觸而短路的隔膜需求增長迅猛，市場規模快速擴張。

GGII數據顯示，2021年中國锂電隔膜出貨量78億平米，同比增長超100%。據中國科學院院士歐陽明高預測，中國動力電池規劃産能2023年将達1000GWh，2025年動力産能接近2500GWh，而按照1GWh锂電池對應隔膜需求約1500萬平方米，由此推算，2025年锂電隔膜市場容量至少達375億平米。

相比之下，隔膜的盈利能力高于其他三大锂電池材料（正極材料、負極材料和電解液）。2018-2020年，隔膜龍頭恩捷股份的毛利率水平保持在40%以上，顯著高于其他材料，正極材料龍頭當升科技毛利率為20%左右，負極材料龍頭璞泰來和電解液龍頭天賜材料毛利率為30%左右。

锂電池四大原材料盈利能力對比；來源：天風證券

不過，如此高成長性、高盈利水平的生意，并不是誰都能分得一杯羹。隔膜市場高度集中，根據天風證券數據，2020年國内CR3達74%，其中僅恩捷股份就占據了超40%的市場份額。

中國锂電隔膜行業格局；來源：天風證券

中材科技的隔膜業務市占率雖然位列行業前三（14.9%），且近年來一直在積極并購、擴産，但其在盈利水平等方面均與恩捷股份有較大的差距。如圖，根據中泰證券研報，2018-2020年，湖南中锂隔膜業務的毛利率遠低于恩捷股份（上海恩捷）、星源材質等，在業内處于較低水平。

隔膜行業公司毛利率水平對比；來源：中泰證券

恩捷股份的盈利能力之所以領先于同行，關鍵在于規模效應下的降本增效。

隔膜屬于重資産産業，原材料成本和固定資産折舊是兩大主要成本項。根據天風證券研報，成本構成中折舊占比20%以上，原材料占比40%。而恩捷股份的成本優勢取決于規模效應和技術優勢。得益于多年深耕積累的客戶資源和相對充足的産能，規模效應下恩捷股份出貨量穩定增長，單位折舊成本被持續攤薄。同時，由于生産工藝複雜，隔膜行業普遍良品率較低，而恩捷股份憑借技術優勢實現了優于同行的良品率，良品率越高，單位原材料使用量越少，單線産量越大，促使單位制造費用的分攤越低，最終實現降本的作用。根據中泰證券2021年7月的研報，恩捷股份的良品率達到78%，同期行業平均值為60.0%。

恩捷股份與行業平均良品率對比；來源：中泰證券

綜合下來，恩捷股份隔膜業務的單平售價及盈利水平已明顯高于同行，2021H1，上海恩捷單平售價為2.24 元，單平盈利0.81元；同期星源材質單平售價為1.63元，單平盈利0.23元；中材锂膜單平售價為1.36元，單平盈利0.14元。

單價、單平盈利水平對比；來源：中信建投

相比之下，中材科技隔膜業務尚未形成明顯的規模效應，目前較難趕超恩捷股份、星源材質等龍頭，雖然已實現盈利，但短期内對于公司業績貢獻有限，2021年隔膜收入占比僅為5.24%，難以大規模放量。不過，長遠來看，得益于賽道高景氣度，市場增量空間廣闊，以及行業進入門檻較高，中材科技作為行業前三，在形成規模效應，實現穩定盈利後，有望持續享受“一超多強”格局下的超額利潤。

為什麼市場不看好中材科技？

作為集玻纖與制品、風電葉片、锂電池隔膜等業務于一體的複合材料龍頭，中材科技的估值水平如何？

根據Wind數據，截至5月19日收盤，中材科技的市盈率TTM及EV/EBIT（企業價值/息稅前利潤）分别為10.66倍、9.62倍，在葉片（天順風能、時代新材）、隔膜（恩捷股份、星源材質）的同業可比公司中均處于低位，估值水平較低。

估值水平對比；來源：Wind、36氪整理

市場為什麼不看好中材科技？

首先從業務基本面來看，如前文所述，中材科技的葉片業務短期内正面臨搶裝潮後行業規模增速放緩，量價齊跌，盈利能力下行的難題。長期來看，順應風機大型化趨勢，葉片的尺寸、技術工藝加速叠代，而葉片需要在模具的基礎上進行制造，模具也需要較長的生産周期（2個月左右），這将導緻模具淘汰頻率加快，利用不充分，同時模具供給又無法及時跟上葉片叠代速度，最終導緻葉片制造商産能利用率下降以及産能受限，成本壓力進一步增加，影響擴張。

同時，隔膜業務則面臨短期内難以放量的問題。但長遠來看，較大的資金需求為隔膜行業建立起較高的進入門檻，從而保證了頭部企業的利潤空間。中信建投研報顯示，隔膜是锂電池四大主材中對資金需求最大的材料，目前主流廠商單條基膜産線固定資産投資額2-2.5億元。在這樣的背景下，中材科技作為行業前三，随着産能擴張、良品率提升，仍有較大的降本空間，未來在形成規模效應，實現穩定盈利後，隔膜有望成為其新的業績增長引擎。

隔膜資金投入高于锂電産業鍊其他環節；來源：中信建投

在葉片、隔膜業務雙雙遇到瓶頸的背景下，玻纖業務成為中材科技持續盈利的增長引擎。近年來，玻纖業務的毛利率、淨利率均高于葉片業務及公司整體，2021年玻纖業務的淨利率達32%，葉片業務及公司整體分别為0.07%、17.12%；同期玻纖業務的毛利率達42.73%，葉片業務及公司整體則分别為15.76%、30%。

然而，面對盈利能力不佳的隔膜及葉片業務，玻纖這頭現金奶牛賺的錢大部分隻得持續向需要大把燒錢的業務輸血，導緻公司整體業績增長受限。

其次從業務布局來看，盡管中材科技的三大主營業務均屬于高景氣賽道，但實際上這樣的業務布局已經橫跨了風電、锂電池等多項産業，容易導緻财力、資源分散，而像隔膜這樣燒錢的新業務短期内盈利确定性不強，未來業務發展的未知性也容易使投資者失去信心。

作為對比，另一家葉片制造商天順風能更傾向于垂直業務布局，深耕風電産業鍊，從風塔到葉片，再到開發投資風電場，逐步完成對風電上遊零部件及下遊的布局。從數據來看，天順風能的盈利水平和估值水平均高于中材科技。如圖，2017-2020年，天順風能的淨利率均大幅高于中材科技，2021年略遜于中材科技。目前天順風能的市盈率TTM為25.84倍，高于中材科技則的10.66倍。

天順風能、中材科技淨利率對比；來源：Wind、36氪整理

總結而言，當前中材科技的估值處在較低水平，市場更多的對其持觀望态度。主要原因在于，多元化業務布局下，盡管玻纖業務盈利能力較強，保持穩定增長，但葉片業務在搶裝潮過後業績短期回落，隔膜業務成本高企且短期内難以起量，綜合來看，中材科技的短期盈利确定性不強。但長遠來看，葉片和隔膜均處于高景氣賽道，未來中材科技的隔膜業務如果通過積極擴産形成規模效應，實現降本增效，則有望成為公司新的業績增長引擎。

參考資料：

方正證券《被市場忽視的風電搶裝潮受益品種：葉片》

方正證券《為什麼我們認為葉片是風電産業鍊最好的環節?》

德邦證券《中材科技：穿越周期的新材料龍頭》

中信建投證券《隔膜：量價結構齊發力，稀缺環節占鳌頭》

天風證券《隔膜：一體化大趨勢，基膜重規模，塗覆膜重工藝、材料和專利》

中泰證券《濕法隔膜專題報告：行業特性決定競争格局，龍頭優勢确保超額收益》

*免責聲明：

本文内容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!