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本文是《價值事務所》的原創文章，第1022篇。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理财。

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盡管近期因為疫情反複，使得用戶“萬物到家”的電商模式心智再次得到強化；盡管電商的滲透率因為各種創新電商的出現不斷增加，目前除了傳統的以淘寶、京東為代表的搜索電商，還崛起了以抖音、小紅書為代表的社交電商，更出現了以美團、拼多多為代表的社區團購電商；盡管很多線下實體店受到電商、疫情的沖擊紛紛倒閉。

但所長始終堅信，未來線下的門店、線下零售的業态是不會消失的，它始終會存在，最後與電商達成某種平衡。

畢竟，消費者很多時候買東西，不僅僅是為了買東西，還為了購買過程的體驗，不然，你永遠無法理解，為什麼現在山姆會員店等商超會這麼火爆，消費者甯願開上好半天的車，排好半天的隊，去這些開在郊區的會員店買東西。其次，還有一些東西天然就适合線下購買，那些對實效性、體驗感要求高的商品，它的在線化滲透率就是不高。

在未來，超市依舊會是很有未來的行業，隻是核心在于，行業内會進行一輪洗牌，一些玩法可能會改變。一個很明顯的證據就是，電商出現了這麼多年，我國的超市行業整體規模雖然增長放緩，但仍處于正增長。

一個規模高達三萬億且還在增長的行業，疊加頭部集中的行業特性，其實未來國内還是有希望出現類似海外沃爾瑪那樣的大商超，隻不過，中間有一些東西需要改變。所以，即便永輝之類的超市去年受社區團購等沖擊虧出了天際，所長也依然堅持追蹤他；雖然他目前依然還看不到反轉的迹象，但卻可以通過他來窺探行業的動态，說不定哪一天，反轉就出現了。

2021年，可以說是永輝史上最難受的一年，全年實現營收910.62億，同比減少2.29%，歸母淨利潤-39.44億。

這背後的核心原因，自然源于2020至2021年諸多互聯網大佬紛紛下場做賣菜業務，不計成本地讨好用戶，永輝等實體商超再家大業大，也幹不赢那些永遠不會缺錢的互聯網巨頭。

不過，曆經一年多的無序競争，絕大多數社區團購玩家已經或主動或被迫退出戰場，現在隻留下了美團、拼多多等幾個頭部玩家，而且這些玩家也已經不再像先前那樣無底線燒錢，紛紛開始重視盈利。

可以說，對于商超而言，最黑暗的時候已經過去了，去年還虧出天際的永輝，今年一季度盈利就大為改善，今年一季度扣非淨利潤6.28億，雖然還沒達到2018年的水平，但比起之前2020、2021已經好了很多。

當然重點不在這裡，如果僅僅是從虧錢變為少賺，所長也就沒興趣追蹤他了。

所長之所以在他最艱難的時候，還饒有興趣地研究他，一方面是前文所講的，線下門店不會消失，最終必會與電商達成一個平衡；另一方面，線下零售行業屬于典型的赢家通吃，非常講究規模效應（看下圖，近些年中國确實在上演大型商超頭部集中的大戲）；還有一點就是，永輝确實有些值得稱道的地方。

比如，雖然永輝去年的業績極其慘烈，一年虧了近40個億，但現金流還是正的。

所長說過很多次，一家企業，利潤可以是假的，利潤為正、現金流為負的企業，大概率會死；但利潤為負，現金流為正的企業，卻一定死不了。

核心原因就藏在下圖裡，永輝超市的運營能力以及在産業鍊的話語權，依舊很強。下遊直接面對C端，所以幾乎不存在什麼應收帳款周轉，而他的存貨周轉天數小于上遊的應付賬款周轉，這使得他的現金循環為負。

雖然2021年公司出現巨額虧損，但現金循環周期依然為負，僅次于2017年，存貨周轉也比2020、2019要強，到今年一季度時，存貨周轉天數又比去年一季度減少近3.5天，說明公司的運營效率是在逐步改善。

并且，所長本人非常喜歡永輝的永輝到家業務，基本上每隔一兩天就會使用，平均單價在50-60元，有時候需要買的東西多單價就會沖到100-200元。每單價格看似不多，但由于頻次高，累積一個月下來金額還是不菲。

2021年，永輝實現線上銷售額 131.3 億，同比增長 25.6%，日均單量 43.7 萬單，占總營收比達 14.42%。

看來，不僅僅是所長對他的到家業務有“依賴性”，很多人都有。

甚至前不久，由于家附近的永輝超市要進行裝修，所長一度擔心，買東西怎麼辦。後來發現虛驚一場，并沒有受到影響，這個永輝不能送，其他的永輝卻可以送。在重慶，永輝超市的覆蓋率還是蠻高的。

在一衆傳統商超中，永輝是最積極擁抱新鮮事物的那一個，雖然，這中間交了很多學費，從最開始的永輝生活小店到超級物種、到永輝mini，沒一樣成功的。

不過好在，在一衆對新零售的積極嘗試中，前文講的到家業務跑了出來，到家業務就是，當用戶在網上下單後，系統會自動匹配就近的門店，然後安排騎手到店取貨後送貨上門，這個到家分為自有app和第三方平台，所長用的就是其自有app。

短短四年時間，永輝的線上收入占比就實現了從2.4%到14.4%的飛躍，其中自營APP占比為55%左右。

這裡還需要額外解釋一下，其實很多我們C端消費者理所應當的日常生活，仔細想一想都并不那麼“理所應當”。就比如超市到家業務，看似簡單，騎手小哥去店裡拿貨然後配送到家，其實很困難，超市這麼大，貨物如此分散，我們自己去買東西都要逛半天，更何況一個騎手小哥是要同時送很多單的。

像永輝這種大商場，要想實現線上到家業務，就必須進行門店的重新改造，新增到家窗口，最好将門店變更為倉店一體化。如此，永輝的每一個線下門店既是對外銷售商品的門店，也是一個到家業務的倉庫。永輝在最近的會議紀要透露，公司目前超1000家門店，已有90%以上實現了倉店一體化改造。

在公司門店密度比較高的地方，比如福建福州、重慶以及四川，永輝的配送基本可以覆蓋到城市的每一個角落。當然啦，像門店沒這麼密集的地方如北京、上海，暫時就還做不到，不過這也側面說明永輝還有很大的提升空間。他也确實是目前國内為數不多的、還在線下繼續開店的超市，2021年，新開門店75 家，關店 14 家，即便在今年疫情如此反複的情況下，也計劃新開店50家。

體内有業務在不斷增長，門店總體也還在擴張，供應鍊把控能力強帶來極強的現金流，再疊加商超行業天生講究規模效應往頭部集中，種種迹象都表明永輝依然值得追蹤。

不過，之所以所長說永輝值得追蹤但并不說他反轉有望，是基于另一個原因。

雖然不論國内外，線下大賣場都依舊會存在，但現在活得好的、活得滋潤的商超，比如日本超市、Costco、山姆以及國内的盒馬、Ole，他們的共同點都是擁有很多獨特的商品，包括小衆品牌和超市自有品牌，其他地方買不着。

盒馬自有品牌的爆款商品已經占到總銷售額的15%，對比一下，目前永輝的自有品牌占總銷售額的比例隻有2.9%（2021年全年自有品牌實現營收26.5億），而且，實話實說，永輝自有品牌的吸引力比起盒馬等真的有點差。

其實，這考驗的就是超市的選品能力，換句話說，這些活得比較滋潤的國内外超市，都是買手制，超市挑出一批專有的隊伍，根據顧客的需求選擇合适的SKU。而國内傳統商超更像是租貨架，他們在選品上并不完全以顧客的需求為導向，而是坐等供應商找上門，哪家給的入場費高就賣哪家的貨，賣不完也不要緊，還可以再把庫存退給供應商。

所以，如果要想看到永輝徹底反轉，需要密切跟蹤兩個情況，一是線上到家業務的推進，二是超市的選品是不是以顧客需求為導向，能更加貼近新時代。

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