​ROE是評價企業獲利能力最全面的指标，因為它是企業一年全部活動和決策的最終結果，它不僅包括營業和投資決策，也同樣包含了籌資和與稅收相關的種種決策。

——坤鵬論

巴菲特曾說過：“如果非要我用一個指标進行選股，我會選擇ROE（淨資産收益率），那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入。公司能夠創造并維持高水平的ROE是可遇而不可求的，因為這樣的事情實在太少了！因為當公司的規模擴大時，維持高水平的ROE是極其困難的事。”

他還給出過ROE的基本考核指标：7%不要投！>ROE>20%非常好！

并且，巴菲特用“高、穩、久”作為ROE的衡量标準。

特别是在“久”上，他選擇了連續10年以上保持20%以上。

好吧，在對ROE的不斷研究和深造後，這兩天，坤鵬論就和大家一起聊聊關于ROE的溫故而知新。

一、溫故：ROE的基礎知識

ROE是淨資産收益率，又稱股東權益回報率，又稱權益回報率。

ROE是公司稅後利潤除以淨資産得到的百分比率。

ROE指的是公司盈餘再投資以産生更多收益的能力。

ROE反映了股東權益的收益水平，用來衡量公司運用自有資本的效率。

ROE是評價企業獲利能力最全面的指标，因為它是企業一年全部活動和決策的最終結果。

它不僅包括營業和投資決策，也同樣包含了籌資和與稅收相關的種種決策。

1.公式

ROE＝淨利潤÷淨資産×100%

或

ROE＝(市值÷淨資産)÷(市值÷淨利潤)×100%

或

ROE＝PB÷PE×100%

從ROE公式，我們還可以再擴展出以下公式：

PE＝PB÷ROE

PB＝ROE×PE

2.上實例

A公司是投入100萬資産開的，每年帶來20萬的淨利潤。

它的ROE＝20萬÷100萬×100%＝20%

所以，ROE越高，淨利潤就越高，就說明A公司賺錢的能力越強。

如果你花200萬買下A公司，淨利潤還是每年20萬。

投資回報率＝20萬÷200萬×100%＝10%

PB＝200萬÷100萬＝2

PE＝200萬÷20萬＝10

ROE＝PB÷PE×100%＝2÷10×100%＝20%

如果你花50萬買下A公司呢？淨利潤同樣是每年20萬。

投資回報率＝20萬÷50萬×100%＝40%

PB＝50萬÷100萬＝0.5

PE＝50萬÷20萬＝2.5

ROE＝PB÷PE×100%＝0.5÷2.5×100%＝20%

這說明，如果想要投資股票賺錢，既要ROE高，同時一定還得買的便宜（好公司，便宜買！）。

因為，即使是同樣的ROE，但PB和PE卻可以完全不一樣，并且投資回報率也會有差距。

3.如何讓ROE變變變？

從ROE＝淨利潤÷淨資産×100%，我們可以知道，讓ROE變高的方法有三：

第一，通過内生性成長，企業盈利再投資，不斷提高分子——淨利潤，且淨資産的增長低于淨利潤的增長，這是成長型企業；

第二，淨利潤不變，讓淨資産降低，比如：大比例分紅是最簡單的辦法，這類屬于瓶頸企業。

第三，提高債務杠杆，通過舉債來增加分子淨利潤，屬于杠杆企業，最好遠離。

所以，短期的高ROE沒有太大參考價值，尋找能持續保持高ROE商業模式的股票，這才是投資的關鍵，這就是巴菲特的投資标準——“具有持續競争優勢”中的“持續”和“優勢”。

二、芒格的話必須帶着前提聽

巴菲特的老搭檔芒格也對ROE青睐有佳。

在邏輯學裡，有個學術名詞叫：訴諸權威。

它以權威人士的隻言片語為論據來肯定一個論題，或以權威人士從未提出過某命題為論據來否定一個論題。

在投資中這種現象特别盛行，關鍵就在于不管是誰投資，不到賺到錢的那一刻，全都是猜。

所以，投資最适合那句俗話：公說公有理，婆說婆有理。

這也就造成了，不管你做什麼樣的選擇，都會有至少一句名人名言支持你。

網上流傳着這樣一段話：

“芒格說，持有一隻股票長期的收益率和ROE差不多，隻要買高ROE的股票，買的價格不必太在意。”

這段話的出處是芒格的《窮查理寶典》一書，為了便于理解，坤鵬論進行了分段處理：

“長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。

如果某家企業40年來的資本回報率是6%（即ROE為6%）。

你在這40年間持有它的股票。

你得到的回報率不會和6%有太大的差别——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。

相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%。

即使你當時花了很大的價錢去買它的股票。

你最終得到的回報也将會非常可觀。”

許多人拿這句話來诠釋價值投資不用太在意買的價格，企業的内生增長能抹平溢價，甚至讓今天的高價成為未來誘人的低價。

沒多少人在意芒格這段話背後還有不少前提假設。

更沒有多少人真的去計算一下就盲信了。

坤鵬論首先再次重申，價值投資的核心是：“好公司，便宜買”！

ROE高是好公司的标準之一，但便宜買才是出手的唯一标準，它就是價值投資的基石——安全邊際。

1.假設前提一：不分紅的企業

不分紅！

隻有這時候，企業的投資回報率才等于ROE。

就像有的企業，ROE多年平均是30%，但是，投資者并沒有得到30%的年化回報率。

其中的原因就是企業采取了高分紅政策，每年将利潤幾乎全部分紅，也就是股利支付率＝100%。

股票投資有個概念叫内生收益。

就是說，你投資某隻股票，随着時間推移，光是這家上市公司的盈利增加，會讓股票價值會增加。

原因？

簡單呀，你看看P（股價）＝PE（市盈率）×EPS（每股收益），琢磨一下呗。

這個因為盈利增長而導緻的股票價格上升得到的收益，稱之為内生收益。

除此之外，還有市場收益，也就是估值提升的收益，是投資者情緒促進股價上漲所帶來的收益。

請牢記：股票投資收益＝企業内生收益＋估值提升收益。

這兩個收益其實就是戴維斯雙殺所指的“雙殺”——魚和熊掌。

能夠大概率兼得的策略隻有——好公司，便宜買！

企業内生收益率的公式則為：

企業内生收益率＝ROE×(1－股利支付率)＋股息率

其中：ROE×(1－股利支付率)是企業内生收益增長率，或者叫作淨利潤增長率。

這個企業内生收益率也就是人們常說的投資回報率，但根據前面的描述，它更加嚴謹。

企業内生收益率會分為三種情況：

情況1：如果股利支付率＝100%，企業内生收益率＝ROE×(1－100%)＋股息率＝股息率。

情況2：如果股利支付率＝0，也就是不分紅，企業内生收益率＝ROE×(1－0)＋0＝ROE。

情況3：如果股利支付率在0~100%之間，企業内生收益率＝ROE×(1－100%)＋股息率。

首先，上面這個公式證明了，隻有在不分紅的情況下，企業内生收益率＝ROE。

其次，上面提到的ROE為30%的股票，年年将淨利潤全部分紅，股利支付率100%，它的市淨率保持在6左右，那麼該企業的内生收益率應該是多少？

聰明的朋友不用想都知道，既然利潤全分紅了，企業内生收益率就是股息率！

且慢，讓我們再一步一步驗證驗證。

聯系一下前兩天坤鵬論講的《所謂的市盈率2.0原來是它……》。

裡面提到了如果企業将淨利潤全部分紅，投資收益率就是1÷PE，也就是PE的倒數。

那麼，PE和ROE、PB的關系是什麼？

咱們往前面翻看一下這篇文章。

對的！

PE＝PB÷ROE，那麼它的倒數也就是ROE÷PB。

而這家公司的内生收益率＝ROE÷PB＝30%÷6＝5%。

再一琢磨，ROE＝淨利潤÷淨資産×100%，PB＝市值÷淨資産，而淨利潤是100%分掉的，淨利潤就相當于分紅。

ROE÷PB在這種情況下，其實等于股息率公式：股息率＝分紅÷市值×100%。

繞了一圈，再次驗證了“如果股利支付率＝100%，企業内生收益率＝ROE×(1－100%)＋股息率＝股息率。”

可能有人說，這有意義嗎？

真的相當有意義！

雖然繞來繞去，最後還是繞回去了。

但是，這個過程卻會讓你明白了不少指标間的關系，甚至是本質，這樣才不會被網上紛亂的信息所誤導。

上面算出來的企業内生收益率的結果為5%，它遠遠小于ROE的30%。

這充分說明了，高PB和高分紅下的高ROE會被打折。

大多數情況下，因為PB都會大于1，這樣企業内生收益率大部分時候小于ROE，最大值也就是等于ROE。

所以，簡單地認為ROE就是收益率，最壞的影響就是造成投資者的安全邊際比較低！

另外，坤鵬論看到一些文章将ROE÷PB直接稱為投資回報率，甚至用它進行選股的衡量指标。

從上面的推導就能證明，這種方法是有失偏頗的。

因為上面的公式告訴我們，隻有在利潤全都分紅，也就是股利支付率100%時，ROE÷PB才相當于企業内生收益率，也就是企業内生收益率（投資回報率）等于股息率。

在各家分紅不同的情況下，這個公式的結果就相當不客觀公正了。

2.假設前提二：長期

芒格說“40年”和“二三十年”。

假設同一隻股票，A花5元股價買入，B花10元股價買入，他們的PE比值就是2。

那麼，這個比值2在經過40年後，對年化收益率的平均影響有多大呢？

2^(1/40)-1＝0.017

也就是2倍的差距經過40年的攤薄，對年化收益率的影響隻有1.7%。

所以，5元買入和10元買入在年化收益率差異上隻有1.7%。

不過，A和B在投資的總收益率上還是兩倍的關系，總收益率和平均年化收益率是有區别的。

芒格的這段話中的兩個“即使”也是這個意思。

也就是獲得了市淨率比值的差異，如果賣出市淨率÷買入市淨率＜2，在時間的長期攤薄下會消失到很小很少，因為開40次方以後趨近于1，作用力很小，可以忽略。

不過，“比其賬面價值低很多”和“花了很大的價錢去買”這兩句則要這樣理解：

前者指PB＜1，後者指PB較高。

芒格的原意大概是指煙蒂企業和優秀企業的不同，如果PB比值小于2，影響可以忽略；但是，如果PB比值大于2，即使開方40次，影響力仍然較大，不可以忽略。

3.芒格的話這樣說更合适些

芒格所說“長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多”這是極為正确的。

後面如果再略做修改，就會更加精準，不容易造成誤解：

“長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。

對于不分紅企業，如果某家企業40年來的資本回報率是6%（即ROE6%）。

你在這40年間持有它的股票。

你得到的回報率不會和6%有太大的差别——隻要你購買該股票的PB值和賣出該股票的PB值相近。

相反，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%。

隻要你購買該股票的PB值和賣出該股票的PB值相近。

你最終得到的回報也将會非常可觀。”

4.如果PB估值恒定為1

假設有兩家公司C和D，它們的股利支付率分别為100%和0，ROE都是20%，PB市淨率均為1。

C公司的内生收益率＝20%×(1－100%)＋20%÷1＝20%

D公司的内生收益率＝20%×(1－0)＋0＝20%×1＝20%

這兩個計算說明，如果市場PB估值恒定為1，大比例分紅的C公司和不經常分紅的D公司兩家的内生收益率均為20%。

所以，股票該不該分紅，還得視具體情況決定。

PB＜1，股票分紅更好；

PB＝1，股票分紅和内生成長效果一樣；

PB＞1，股票應減少分紅。

另外，我們還要明白，如果企業的ROE能夠保證持續高增長，ROE對企業内生收益率（投資回報率）影響更大，高分紅反而會降低投資效果。

本文由“坤鵬論”原創，轉載請保留本信息

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