當前主流觀點根據宏觀杠杆率的國際比較結果，得出我國企業部門債務水平過高進而總體債務水平較高的結論，高估了我國企業部門與總體債務的真實水平。高估的原因就是忽視了我國企業部門的高額資産。

過去10餘年來，我國的國家債務水平（國家債務的相對規模）成為政府和市場共同關注的焦點之一。分析人士大多根據我國的宏觀杠杆率（債務總額/GDP的比率）與其他國家比較，得出我國的國家債務水平較高、特别是企業部門的債務水平過高的結論。但是，如果采用微觀杠杆率（負債總額/資産總額的比率）與其他國家比較，得出的結論卻是，我國的國家債務水平，包括企業部門的債務水平，不但不高反而較低。

後者的結論為何與前者明顯不同，主要原因在于資産的作用,而資産作用的合理性又取決于資産質量。所以，資産質量比債務規模更加重要，而資産質量從根本上說是不良資産的問題，因而對我國而言需要摸清真實的不良資産率。

本文首先描述我國上述兩種杠杆率與其他國家的比較結果如何不同，接着分析不同結果産生的原因，然後指出資産質量即不良資産率是關鍵，最後就大範圍排查我國企業的不良資産提出建議。

1、兩種杠杆率的不同國際比較結果

宏觀杠杆率和微觀杠杆率都可分解為國家各宏觀經濟部門的杠杆率，如企業部門的宏觀杠杆率（企業部門債務總額/GDP比率）與微觀杠杆率（企業部門的負債總額/資産總額比率）、政府部門的宏觀杠杆率（政府部門債務總額/GDP比率）與微觀杠杆率（政府部門的負債總額/資産總額比率）、和居民部門的宏觀杠杆率（居民部門債務總額/GDP比率）與微觀杠杆率（居民部門的負債總額/資産總額比率），用于衡量相應部門的債務水平。

關于數據，GDP即為我國國家統計局定期公布的國内生産總值數據，債務總額、負債總額和資産總額，包括國家總體和各宏觀經濟部門的，均采用中國社會科學院國家資産負債表研究中心的測算數據。受新冠肺炎疫情的影響，2020年和2021年我國GDP、債務總額、負債總額及資産總額等數據均出現大幅的非正常波動，目前來看2019年的數據更能反映真實的現狀，因而本文采用2019年的數據進行分析。而且，在進行國際比較時，很多國家2020年與2021年的數據尚欠，為進行同時期比較，也采用了2019年數據。

宏觀杠杆率水平的國際比較結果

總體較高：如圖1所示，2019年我國的總體宏觀杠杆率水平為246.5%，稍低于發達經濟體平均水平，低于日本、英國和美國，與歐元區平均持平，但明顯高于新興經濟體平均，且高于所有的其他主要新興經濟體。鑒于我國仍是一個新興和發展中經濟體，我國的總體宏觀杠杆率國際比較處于較高水平。

政府部門明顯低企：政府部門的宏觀杠杆率為38.5%，低于所有的主要發達經濟體和大多數的主要新興經濟體，比發達經濟體平均低很多，比新興經濟體平均也低不少，國際比較明顯低企。

居民部門大緻居中：居民部門的宏觀杠杆率56.1%，明顯低于大部分的發達經濟體和發達經濟體平均，但比大部分的新興經濟體和新興經濟體平均高，國際比較大緻居中。

企業部門顯著高企：企業部門的宏觀杠杆率高達151.9%，遠高于其他經濟體，無論是發達的還是新興的，國際比較顯著高企。這正是市場關注與擔憂的焦點。

微觀杠杆率水平的國際比較結果

總體較低：如圖2所示，2019年我國的總體微觀杠杆率為59.2%，低于大部分的其他主要經濟體，無論是發達的還是新興的，僅高于德國、韓國和印度尼西亞，國際比較處于較低水平，與上述總體宏觀杠杆率水平處于較高水平明顯不同。

政府部門顯著低企：政府部門的微觀杠杆率僅18.9%，顯著低于其他經濟體，無論是發達的還是新興的。與上述的政府部門宏觀杠杆率明顯低于其他經濟體相比，微觀杠杆率低企的程度更甚。

居民部門較低：居民部門的微觀杠杆率10.8%，位于各主要經濟體水平的低端，僅高于印度尼西亞，國際比較為較低。

企業部門偏低：企業部門的微觀杠杆率60.2%，低于大部分其他主要經濟體，與德國和韓國相若，國際比較偏低，和宏觀杠杆率顯著高企截然不同。

鑒于企業部門偏低這一結果的超預期性和重要性，作為佐證，2019年我國規模以上工業企業整體的微觀杠杆率為55.6%，與全球工業企業整體相若；2019年我國非金融上市公司整體的微觀杠杆率為60.8%，與上述企業部門的60.2%相差無幾；2020年我國上市公司微觀杠杆率的中位數為41.3%，比美國的57.6%、德國的55.1%和日本的45.8%均低，僅高于英國的36.4%。

雖然我國部分企業的微觀杠杆率較高，如國有企業略高于60%，尤其是大型國有企業更高一些，房地産、鋼鐵、煤炭及建築裝飾等行業的企業也超過60%，房地産企業更超過70%，值得擔憂。但企業部門整體的微觀杠杆率水平确實不高。

兩種比較結果明顯不同

以上兩種杠杆率的國際比較結果，總體上一是較高，一是較低，明顯不同；分部門看，政府部門一是明顯低企，一是顯著低企，差異很小；居民部門一是大緻居中，一是較低，差異也不大；企業部門則一是顯著高企，一是偏低，差異就大啦。所以差異主要體現在企業部門，顯著高企和偏低可說是截然相反，不得不令人深思；由此也造成了總體比較結果的明顯不同。

2、比較結果明顯不同的原因

不同的視角：收入償債視角和資産償債視角

宏觀杠杆率高，即債務總額相對于GDP高，但微觀杠杆率不高，即負債總額相對于資産總額不高，鑒于GDP為國民收入，意味着國家債務沒有得到國民收入的足夠支持，但卻由國家資産充分支撐。所以，宏觀杠杆率和微觀杠杆率的國際比較結果之所以産生明顯的不同，在于前者僅從收入償債的視角，即隻考慮收入水平是否足以償債而忽略了資産的作用，而後者僅從資産償債的視角，即隻考慮資産規模是否足以償債而忽略了收入的作用。

兩種視角均有合理性，但程度視經濟部門而不同

國家有收入，在本文就是有GDP，自然可以償還國家債務，因而收入償債視角有明顯的合理性。在很多情況下，償債的來源是現金流，如政府以稅收償還國債，居民以工資償還房貸，企業以外彙收入償還外債等。

但資産償債視角的合理性也很顯然。國家有資産，當然也可以或更可以償還國家債務。第一，資産會産生收入，因而可間接地以收入償債；第二，在很多情況下可以說沒有資産就沒有收入，資産償債是收入償債的根本；第三，資産還可以通過變現來償債；第四，資産比收入規模大得多，償債更具靈活性和持續性。

那麼哪種視角的合理性更高呢？應該認識到，不能一概而論；視經濟部門的不同而有所差别，一是取決于該部門收入和資産的相關程度，二要看該部門資産的可變現程度。

對政府部門來說，收入償債視角更為合理；對居民部門來說，兩種視角的合理性相當；對企業部門來說，資産償債視角合理性更高循此思路，就政府部門而言，收入主要來自稅收，與政府資産的相關度不高，且政府資産市場化程度低從而變現程度也低，因而收入償債視角更為合理；對居民部門來說，一方面，收入主要是工資收入，财富性收入有限，與資産相關度不高；另一方面，我國居民的高額銀行儲蓄意味着使用現金資産償債的可能性很大，綜合來看兩種視角的合理性大緻相當。

但對企業部門而言，情況将有很大的不同。企業部門的資産與收入有高度相關性，從資産收益率是考察企業業績的最重要指标之一即可見一斑，且企業部門各類資産的變現程度在資本市場日益發展的今天，比政府和居民部門的資産要高得多。這樣，企業部門的資産就打通了收入還債和變現資産還債的兩大渠道，因而資産償債視角比收入償債視角更為合理。

實際上，一個國家企業部門的微觀杠杆率就相當于單個企業或行業的資産負債率，而對單個企業或行業而言，資産負債率就是債務水平的衡量指标，且是主要的衡量指标。比如當前政府為防止房地産市場的金融風險而對房地産公司提出的“三道紅線”要求，都是變相的資産負債率要求，即都是限制相對于資産規模的債務規模，而非限制相對于收入或利潤的債務規模。從單個企業或行業角度的資産償債視角，以微觀杠杆率來衡量企業部門的債務水平更為合理。

資産質量才是關鍵

當前主流觀點根據宏觀杠杆率的國際比較結果，得出我國企業部門債務水平過高進而總體債務水平較高的結論，高估了我國企業部門與總體債務的真實水平。高估的原因就是忽視了我國企業部門的高額資産。

微觀杠杆率不高正說明我國的高額債務是由高額資産所支撐的。這也是我國的債務問題與大部分發達國家的債務問題之間的一個根本區别；發達國家的債務很大一部分是政府債務，大多數是沒有資産支撐的，而我國的債務主要是企業債務，大部分是由資産所支撐的。

那麼，高額債務由高額資産支撐，是否就不用擔心了呢？如果高額資産是實在的，确實不用擔心。但問題在于是否如此。高額資産是否實在，在于這些資産是否都能直接或間接地用來還債。也就是說，這些資産中到底有多少是優良資産。如果不良資産不多，高額資産的絕大部分就可用于還債，則高額債務不足為慮,以微觀杠杆率評估負債水平就可以放心。但如果不良資産很多，則高額資産有很多不能用于還債，則高額債務就會産生違約風險，以微觀杠杆率評估負債水平也會失真。

所以，評估我國企業部門的債務水平，與其看宏觀杠杆率，不如看微觀杠杆率；也不應隻看微觀杠杆率，還應該看而且關鍵應看資産的質量，即不良資産的多少。換句話說，研究我國的債務水平不應專注于債務規模，而應看債務所對應的資産質量，即不良資産占資産總額的比重，也就是通常所說的不良資産率。不良資産率弄清楚了，我國的債務水平也就透明了；否則，有可能導緻問題的實際狀況失真，也抓不住問題的實質。

3、政策建議：大範圍排查企業不良資産

為此，建議大範圍地排查我國企業的不良資産，摸清我國企業真實的不良資産率。

本來，銀行體系的不良貸款率直接對應着企業的不良資産率；如果銀行的不良貸款率是準确的，企業的不良資産率也應該是清楚的。目前我國銀行體系的不良貸款率為1.9%左右，與國際水平比較不算低，但也不算高。可問題是這隻是銀行一方的統計數據，且多數市場主體認為這一數據并不精确。

實際上，對所有的銀行而言，不良貸款率數據的準确性都值得商榷。這是因為，銀行通常允許企業以借新債還舊債方式來延展貨款。很多情況下，一筆貸款是否不良取決于銀行是否延展此貸款，而銀行是否延展貸款取決于很多因素，包括自身的短期盈利和市場聲譽，并非完全是由企業實際的還款能力所決定。尤其是國有銀行，在判斷是否延展貸款時更不可能僅從商業角度考慮，還要顧及企業、經濟、就業與社會穩定等因素。所以銀行往往過度延展貸款，使得一些本來不良的貸款成為正常貸款，從而導緻銀行的不良貸款率，進而使其對應的企業不良資産率被低估。因此，不能僅根據銀行不良貸款率來判斷企業的不良資産率。

當然，更不能完全相信企業自身提供的不良資産數據。至于債券評級公司的評級與股票市場的價格，的确也會反映相關企業的不良資産狀況，但隻是間接地反映，且隻涉及發債與上市公司，涵蓋面不夠廣。況且，我國債券市場尚欠發達，股票市場問題也很多，債券評級公司與證券公司本身的信用度也有待提高，使得債券評級與股票價格難以成為判斷企業不良資産狀況的标準。

鑒于這種形勢，我國有必要成立一個由政府、企業、銀行、債務評級公司及證券公司組成的專業機構，采用科學合理的評估方法和體系，對我國企業的不良資産狀況做一個大範圍的排查。這樣，才能較為真實與準确地判斷我國企業的不良資産率，進而評估我國企業部門與總體的債務水平，同時也摸清我國資産的真實家底。

（作者為中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家、全球治理研究中心首席專家）

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