前段時間剛好去了趟上海，在浦東機場随手拍下了上面的這張照片，航站樓已經沒了昔日的喧嚣。

對于機場來說，包含飛機起降費、旅客服務費以及地面服務費等航空性收入有嚴格的收費标準，所以這一塊很難計算估值，通常都是按照基礎設施來估。

而廣告以及免稅店為主的非航空性業務，一直以來都是按照高端消費來估值，但這塊業務本質上是流量生意，業務的增長取決于國際客流量以及消費能力。

回到2019年，浦東機場的總客流量為7635.15萬，其中國際客流量是3240.49萬。那一年上海機場的非航空收入是68.61億，占總收入占比是62.69%，歸母淨利潤賺了50.30億。

數據來源：IFind

到2021年浦東機場的旅客吞吐量下滑至3220.68萬，細分來看國内客流量3052.89萬，已經恢複至2019年的80%，而國際客流量隻有81.99萬。

由于國際客流下滑嚴重，上機免稅業務收入大幅下滑，導緻利潤連續兩年虧損。截止到三季度，營收依然下滑32.06%，淨利潤虧損21.03億，虧損幅度仍在加大。

但二級市場向來是買預期賣現實，預期2023年上機的淨利潤将增長176.01%至17.36億，2024年為41.88億元。基于這樣的預期，上海機場年内漲幅超過17%。

即便當下利好兌現的預期很強烈，但機場複蘇後的核心增長邏輯依然不變。

01.地理優勢

不管怎麼說，上海機場的地理優勢是不變的，所輻射的長三角經濟帶依然是世界第六大城市群，最重要的是高新技術産業的大廠基本都集中在該區域。

長三角在集成電路、生物醫藥、人工智能和汽車等戰略新興産業和先進制造業已經形成産業優勢集群，其中集成電路産業規模在全國的占比為58.3%，上海2021年集成電路規模達到2500億元，約占全國的25%。

浦東機場出發往南40公裡可以看到特斯拉超級工廠，這裡是特斯拉全球最大的生産基地，年産能超過百萬台。

從地鐵2号線張江高科站出發，步行不到一公裡就能看到上海微電子港，再往東就是中芯國際和華虹半導體兩大晶圓制造廠。

半導體領域，刻蝕設備中微公司、CMOS頭部公司韋爾、CMP抛光液安集科技、以及滬矽産業、紫光展銳、微電子裝備等知名半導體産業鍊公司，均坐落在上海。

在時效上，上海機場飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為10小時，飛往亞洲主要城市的時間在2-5小時以内，2019年上海機場的國際旅客占比高達50.6%，遠高于白雲以及其他，2021年出入境旅客量仍為國内第一。

2020年之前，上海機場在免稅店業務上有絕對的話語權，當時免稅業務的綜合抽點率超過40%，為口岸渠道最高。

02.免稅規模

免稅市場的規模足夠大，而且增速很快。2019年國内免稅規模就已經達到500億元，且增速高達29%，這其中口岸免稅的增速高達30%，規模占據了總規模的68.4%。

2019年，中免的銷售渠道中有超過60%的占比來自口岸免稅店，離島免稅的占比僅為28%。

這兩年因為出境遊旅客轉為境内遊，直接導緻離島免稅的占比大幅提升，2021年中免離島免稅收入占比從之前的28%提升至70%。客流的結構性變化也導緻上機和中免重新簽訂保底協議，改為以客流為基準的補充協議。

一切的核心還是客流，當免稅不能正常盈利的情況下，中免當然不能白付租金，但這隻是疫情後的極端情況，待到一切恢複正常，國際客流恢複，機場渠道的重要性必定會也重新提升。

離島免稅和機場免稅的消費群體本質上不是一波人，但因為出境遊受阻，實際上利好離島免稅，中免2021年淨利潤增長59%，充分印證了這一點。

而機場複蘇後，國際旅客的增長可能會分流部分離島免稅，直接增加機場渠道銷售收入。本質上來說，機場業務的運營基礎是在一個相對特殊封閉的購物場景中，獲客成本低，且需求穩定（飛機總是要坐的吧）。

03.如何估值

2019年上海機場市值在1500億左右，現在的市值1300億左右，如果剔除兩次定增的5.6億股，那市值在1000億左右。

溢價以145億元收購的虹橋機場，如果以2019年的客流（4536萬）來計算的話，對比深圳機場的客流（5293.2）差額1000萬以内，深圳機場現如今市值在144億左右。

就算基礎設施的估值不高，這也是實打實的百億市值，加上複蘇後的預期，上海機場的整體市值應該要高于2019年。

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