多肽鍊 原創出品

作者｜多肽鍊創始人 嚴睿

從淨利潤8.21億元到虧損8.66億元，美年健康（002044.SZ）隻用了一個年報周期。但讓市場投資人更為擔心的是接下來會更糟。

盈利水平斷崖式下跌，美年健康（以下簡稱“美年”）所給出的解釋是受到非公醫療服務市場整體環境影響，體檢中心收入規模未能相應擴大。

具體反映到賬面的是2019年報報告期内計提10.35億元的商譽減值準備，從而導緻歸屬上市公司普通股股東的淨利潤下降206%。

2018年度，美年的商譽測試減值為0；2019年10月間，深交所問詢公司中報未計提商譽減值準備的原因時，美年則稱“下半年整個行業環境仍然良好，公司預計能較好的完成2019 年初預算指标，實現承諾業績，未發現明顯的減值迹象……”。

未現減值迹象尚猶言在耳，美年就大手筆的計提了商譽減值，這臉打得真是啪啪作響。

然而，即便計提掉10.35億元的商譽減值，上市公司美年健康仍有41億元的商譽價值，占比淨資産達56%。未來是否持續存在減值風險，對美年投資者而言可謂頭頂懸雷。

在最新的深交所問詢函中，美年給出“本次計提減值後，公司商譽減值風險已經得到釋放，基于目前公司管理層所獲取的信息，公司判斷目前不存在進一步減值的風險”。

問題是市場投資者還會相信多少呢？

2018年中，美年健康一度躍上800億元的總市值新高地，被市場追捧為大健康第一股。但當年7月末，“假醫生”風波不僅讓美年陷入輿論撻伐的風暴場，更讓其市值因此而蒸發三成多。

也正是這次黑天鵝事件之後，美年股價雖然有過階段性修複，但總體走勢仍然不斷向淡，至今其總市值為440億元左右，僅為高點時的五成多。

股價、市值的持續萎靡早就在昭示美年潛藏着的一場重大危機，而眼下，這場危機似乎才開始顯露猙獰。

壹｜商譽危機已排雷？

主動計提10億多商譽減值損失，美年已經集中釋放了商譽風險？這個說法顯然過于樂觀。

實際上，對于絕大部分體檢機構而言，其業務量雖然受到淡旺季的季節性影響，但總體的增長變化還是相對穩定和規律的，正常情況下是不太可能出現業務量、業務收入短時期内驟然下降的情形。

更何況，從2019年一季度到三季度，美年一直在向市場釋放樂觀信号，其前三季度盈利3.91億元，較2018年同期也僅下降5.46%。

每年三四季度是體檢中心的“旺季”，尤其是四季度曆來是美年營收利潤貢獻最重要的一季，但2019年的四季度卻變得格外“特殊”，美年健康當季淨利潤為-12.58億元。

這當然是計提了商譽減值損失後的結果，可問題在于中報絲毫沒有預警此項損益，三季度又保持相對良好的單季營收利潤，四季度下狠手計提商譽減值，隻有兩種情況：

一種是因為本該最賺錢的四季度突然市場行情大變或者其他原因，導緻美年部分控股體檢機構業績大幅下降從而必須商譽減值；另一種是美年早就清楚其控股的體檢機構業績無法達到承諾，隻是運用“财技”把商譽風險集中到特定的時間點自曝。

哪種可能性大呢？

實際上，從2018年報公布後，市場投資者對于美年的商譽價值就有存疑和顧慮。不過，2018年是美年健康重組上市大股東業績承諾期的最後一年，發生商譽減值很可能導緻無法兌現業績承諾。

按照當年借殼重組的承諾對賭，美年要在2015-2018年度實現合并報表口徑下扣非歸母的淨利潤，若未能實現業績承諾，則美年大股東就需要補償差額部分。

顯然，度過業績承諾期後再計提商譽損失，對大股東來說有着本質的不同。而即便在2019年度大幅度計提減值損失，也很難判定未來美年不會發生商譽風險。

占比96%的總營收、利潤貢獻率近100%，體檢業務是美年唯一主業。也因此自2015年8月間完成借殼上市後，挾資本的美年便加速了體檢門店的收購整合。

擁有的體檢中心數量的不斷增長必然會帶來客流量的指數級增長，從而帶動營收規模的持續增長。

相比已經達到1500億元的市場總規模、5.75億人次體檢總量（2018年數據），營收還未過百億的美年，看起來還有巨大的市場整合和成長空間。

用産業基金參控股體檢中心，然後不斷注入或者說賣給上市公司，這是美年控股股東的主要套路。由于體檢機構為重資産運營，美年收購體檢中心的普遍溢價為3-4倍，這也是其商譽形成的原因。

2018年報中，美年曾預計其參控股的體檢中心數将在2020年達到1000家左右。但根據2019年年報顯示，截止當年末美年所參控股的體檢中心數量為703家，年度增幅為11%。是過去幾年中增幅最低的一年。

在美年計提商譽減值的解釋中有這樣一段話：受2019年非公市場整體環境影響，體檢中心收入規模未能相應擴大，預計影響利潤約2.4億元。

另一個數據是，在涉及商譽減值的39家美年控股的子公司中，有20家公司2019年度是虧損的，而2018年美年公布利潤數據的控股子公司裡隻有5家是虧損的。

更值得注意的是，此次美年控股子公司商譽減值的名單中首當其沖的便是2017年美年定向增發，以27億元作價收購72.22%股權，完成對其百分百控股的慈銘體檢。

以4倍溢價并購來的慈銘體檢曾是行業老三，品牌成熟度非常之高，卻在2019年未達盈利預期，這在很大程度上給美年帶來了商譽的減值損失。

可見2019年市場環境對于整體體檢行業而言，并不美妙。實際上，從美年2019各季報上也能看到盈利能力衰退的端倪，營收微幅增長，但淨利潤卻同比出現明顯的下降。

問題是，受2020年新冠疫情的影響，美年參控股的體檢中心是否會出現更大面積、更大幅度的虧損呢？

按照4月30日公司所發布的中期業績預告，2020年上半年美年的淨虧損額将敞口到8.5億-6.5億元。

下半年業務的複蘇能給消化掉多少虧損呢？這似乎并不能确定，況且疫情是否會在秋天卷土重來也未可知。各種不确定之下，計提10億商譽減值真的夠嗎？

貳｜增長的悖論

去年7月間，武漢國際博覽中心召開的世界大健康博覽會上，美年健康董事長俞熔演講時表示2019年美年的體檢人次預計超過3700萬。

然而，根據2019年報顯示美年當期全年體檢人次為2602萬人次，同比下降6%，與俞熔所預計的差出1000萬人次。

體檢中心數增加11%，體檢人次卻減少6%，美年健康的解釋是“提質增效”，也就是說要提升“客單價”。對于掌握了體檢行業一定的服務标準和産品标準的美年，這是必然的一步。

但就2019年财報的一些數據卻沒看出美年出現任何提質增效的迹象，反倒是盈利能力的下滑清晰可見。

過去5年時間裡，在營業周期這個重要參數上，美年2019年顯著高于其他年份，但無論營收增速、銷售毛利率、銷售淨利率等盈利指标都出現了明顯的下降。

2018年9月美年所披露的平均客單價為480元/人次，2019年中報這一數字提升到了499/人次，這個有限的增幅也被運營成本和财務費用的增長所沖減。

2014、2015年美年平均單店收入就已經達到了1500萬左右，但這個數字到了2018年并未有太大變化，似乎意味着如果業務模型與産品形态沒有什麼改變的情況下，1500萬的單店收入基本就是天花闆了。

而2019年美年的單店收入則是出現了明顯的“見頂回落”，按照中報數據推算其平均單店收入下降至1200萬元左右。

體檢中心的攤子越鋪越大的美年似乎并沒有給單店帶來相應的品牌溢價效應。那麼，此前頻繁并購擴張體檢中心的方式，還能否拉動美年的增長呢？

很多投資者看多美年的一個理由是體檢行業的規模增長。按照“前瞻産業研究院”的預測，2019年中國健康體檢市場規模接近1700億元，2024年則将達到3284億元。

相比發達國家的國民體檢滲透率和健康消費支出占比，中國健康體檢市場确實存在高複合增長的機會，但中國與日、美、歐洲國家有着本質上的不同。

盡管眼下1700億，未來3000多億的大蛋糕似乎就擺在眼前，但從市場結構來看，中國健康體檢市場的絕對主角并非是民營機構，而是公立醫院體系裡的體檢機構。

來自前瞻産業研究院的預測數據，2019年民營專業體檢機構市場規模大約在185億元左右，未來5年仍會保持較高的增速，預計2024年這部分市場規模将達到558億元。

按照這個數據看，民營專業體檢機構當前的市場總份額占比隻有11%左右。而2019年85億營收的美年一家就占到了這部分市場的46%。

此前，有其他行研機構的統計顯示，2016年左右非公機構的體檢市場占比接近19%，但在2018年美年、愛康國賓均出現一些輿論風波後，出現了大量客戶回流到公立體檢機構的情形。

這或許就是美年在2019年經營評述中所說“受非公市場整體環境影響，體檢中心收入規模未能相應放大”的主要原因之一。

有市場樂觀者認為從激發消費者提升健康消費支出的角度，新冠疫情會對體檢行業産生深遠影響，但實際上受疫情防控影響，非公機構受到的沖擊遠比公立醫院的體檢機構大，所以至少在中短期内，公立體檢機構的市場強勢地位反倒會更加鞏固。

另一方面，已經占據民營體檢賽道的近半壁江山的美年，早就被競争對手诟病“壟斷”，繼續通過并購或者自建來擴張機構規模從而實現營收利潤的同步增長，無疑難度會越來越大。

近兩年，美年持續加大了三四線城市的圈地布局，但市場的下沉帶來的是更殘酷的競争，三四線城市消費者的價格敏感性更強，而公立機構在當地市場也更強勢。

“2019年市場新投入體檢中心增多，部分地區的競争加劇，導緻業務受到分流影響，未能有效擴大産能”，這句商譽風險解釋恐怕未來還會出現在美年的财報中。

如果美年還要抱守過往的模式、靠市場增長慣性來“躺賺”，就隻會走向增長的相反一端。

叁｜未來的“稻草”

那場“假醫生”事件是美年躲不過、繞不開的必然，現在看來，它發生在了2018年卻是一種幸運。

投資者往往會沉浸在尋找商業邏輯本身的完整性，而特别容易忽略細節上的漏洞。“假醫生”事件無論事出何因，本質上确是醫療服務核心資源的問題。

體檢機構、産品、服務和體檢指标都可以标準化，但任何機構目前都很難将體檢服務的主要提供者的醫生的專業能力标準化。

而醫生則是醫療行業最稀缺的核心資源，在體檢機構數量擴張的同時，體檢機構醫生的數量和服務能力得同步增長，才能保證體檢服務的基本質量。

雖然美年等非公體檢機構可以通過返聘退休醫生作為其體檢中心的服務提供者，但相比公立的體檢機構，尤其是大三甲醫院附屬的體檢機構，完全沒有競争優勢。

從體檢服務鍊條看，公立體檢機構先天就形成服務者、體檢機構、醫院，甚至醫保的完整閉環，這是美年等專業體檢機構難以比拟的，盡管專業體檢機構也可以與大三甲醫院建立服務通道。

如果不能變革出更适應市場需求的服務模式，美年這樣的所謂專業體檢機構永遠也邁不過公立機構這堵圍牆。

還有一個更為尴尬的現實是，在美國、英國、日本等國家，并沒有像中國市場上這種标準化的綜合性的體檢産品。

美英等國，消費者的體檢是先找私人醫生，然後才去第三方檢測機構或者是醫院；而日本沒有一攬子的綜合體檢，而是每年去不同的醫療機構做專科項目的檢測，并且大部分與醫保相挂鈎。

在中國，體檢服務面臨的更大問題是消費升級與機構服務能力的不匹配。當人們越來越重視健康問題時卻發現找不到合适的健康管理工具。

當前的絕大部分體檢項目，隻能由各種生化指标來判定客戶有病沒病，這對于一部分處于消費升級的亞健康人群來說根本不夠看的。

對于整個體檢行業而言，缺乏分級管理體系，健康管理服務品類單一，服務機構差異化不足，都是制約行業整體發展的瓶頸。

然而，從醫療科技進步速度看，這些問題并的解決并不算很難。數字化醫療服務已經在新冠疫情的防控中大放光彩，趨勢其實已然明朗。

隻是對于美年來說，這種轉型的能力基礎是其本身并不具備的一種基因。畢竟4664萬多的研發費用跟20.3億的銷售費用相比，拿不出手的。

按照俞熔的思路，上市公司美年健康 天億投資這個PE，不斷做大生意，做大市值。天億産業基金不斷投資各種未來能幫助美年“破壁”的項目，适當時注入上市公司，以改變美年原本的基因，從而實現轉型。

可有時候，市場的轉折出現的就是這麼急促。美年還未從規模增長的思維中跳脫出來，便陷入業績增長和資金壓力的苦水旋流中。

更何況，醫療技術領域不僅是資本密集，更是技術密集，這遠遠超出了過往美年的發展邏輯。

尤其進入5G時代，數字化的趨勢越發明确，無法預測是否會從新的領域裡出現體檢行業的颠覆者，但這種可能性似乎又越來越大。

俞熔不是看不到，也不是沒有動作。

2018年，美年提出公司戰略升級，内涵服務再擴容，推出基因檢測 、冠脈核磁 、肝超等高端體檢新産品和“美年好醫生”，從單一體檢服務邁向“檢、存、管、醫、保”全程保障。

同年，美年還發起對天億手中的基因檢測公司資産——美因健康科技的收購。作為美年生态圈的核心賽道，俞熔希望借美因基因和美年海量客戶群，協同建立全球最大的全民健康基因庫和基因數據入口。

可惜進入2019年後，市場環境的變化疊加美年本身資金鍊的壓力，俞熔不得不先考慮活下去的問題。

這也是2019年10月間美年宣布引入阿裡巴巴、螞蟻金服、雲鋒基金戰略入股美年的動因之一。當然，阿裡系戰投引入的另一個動因則是美年借與阿裡大健康生态的協同，加速其主業的數字化。

或許，俞熔明白僅憑美年自身很難快速實現數字化轉型，與阿裡的深度融合恐怕才是撬動未來的杠杆。

隻是，戰投和二股東的身份下，已經“吃下”愛康國賓的阿裡，到底會以什麼樣的态度，什麼樣的方式來“改造”美年呢？目前還很難看清。

還有，如果阿裡真的大刀闊斧的變革美年變革，不知道那個時候俞老闆是否能放得下美年的控制權。

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