久期财經訊，11月13日，惠譽國際評級将中國房地産開發商花樣年控股集團有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，簡稱“花樣年控股”，01777.HK，B ，穩定)2019年7月18日發行、2022年到期、2億美元、票面利率12.25%的高級無抵押票據評級為“B ”，回收率評級為“RR4”。

惠譽還表示，花樣年控股拟額外增發2億美元的高級票據，不會影響該債券的“B ”評級。拟增發票據将與現有票據享有相同的條款和條件。上述債券的評級與花樣年控股的“B ”高級無抵押評級相同，因其構成了花樣年控股的直接和高級無抵押債務。發行所得将主要用于為其債務再融資。

花樣年控股的評級由其土地儲備支撐，其土儲足以維持目前的業務規模、穩健的EBITDA利潤率和适度的杠杆率。該公司的土地儲備部分集中在成都和桂林，但該公司在大灣區有30多個城市重建項目(URP)，提供了地理多樣性。該公司的土地儲備足以用于在未來三至四年的物業發展。

惠譽預計，花樣年控股将保持其2019-2020年的EBITDA利潤率(不包括資本利息)，與2018年的25.8%水平相似。惠譽還預測，花樣年控股的杠杆率(以淨債務與調整後庫存比率計算)将維持在45%左右，與“B ”相同評級的同行持平。此外，該公司旗下上市子公司彩生活服務集團有限公司(Colour Life Service Group Co., Ltd.，簡稱“彩生活”，01778.HK)不斷擴張的物業管理業務，也為花樣年控股的評級提供了支持，并為其提供了一個額外的融資渠道。

花樣年控股2018年的合同銷售額為人民币240億元，這限制了公司評級，由于其規模小于“B ”評級的同行。較小的規模也限制了該公司土地儲備的多樣性，盡管公司未來可能會有所改善。花樣年控股的土地儲備主要投資于商業開發項目，這些項目的銷售可見度較低，因為對此類項目的需求與經濟周期的聯系更緊密，并受監管變化的影響更大。惠譽預計，2019年花樣年控股的可歸屬合同銷售額将增長11%。

關鍵評級驅動

充足的土地儲備和項目：花樣年控股是一家中等規模的開發商，2018年合同總銷售額為人民币300億元，平均每平米售價超過人民币1.1萬元。公司擁有50多個項目，分布在5個重點地區和15個城市，主要集中在成渝經濟區和京津冀地區。截至2018年12月底，上述項目占公司總土地儲備的69%。集中于這兩個地區的土儲限制了花樣年控股減輕監管風險的能力，但其大量的項目有助于分散具體項目風險。

截至2018年12月底，該公司分布在珠江三角洲、長江三角洲和華中地區的土地儲備總計1130萬平方米，另外兩個地區是該公司的集中地。超過35%的選址在成都，隻有22%的選址在表現較好的珠江三角洲和長江三角洲。花樣年控股預計2019年在青島增加138萬平方米的土地，2020年在大灣區增加97萬平方米的城市規劃用地，2021年在大灣區增加城市重建項目至680多萬平方米。增加對城市重建項目的投資可以改善花樣年控股的土地儲備組合及其地理多樣化。

物業管理支持評級：花樣年控股持有彩生活55.4%的股份，彩生活于2014年上市，是中國領先的物業管理公司。彩生活業務已經擴展到200多個城市，其45%的總建築面積收入(RGFA)位于中國東部和南部沿海較富裕的地區。彩生活的總建築面積收入逐步擴大，以增加經常性收入。

彩生活還與京東、百果園和58到家等商家合作，為居民提供服務，提高居民在住宅項目中的體驗。該公司希望以此增加服務費收取空間。惠譽預計，得益于彩生活強勁的經常性收入，到2022年，花樣年控股的EBITDA與總利息支出之比将從2018年的0.36倍升至0.44倍。

合理化債務結構和成本：花樣年控股擁有人民币280億元現金，流動性健康，而截至2018年12月的短期債務為人民币147億元。該公司首席财務官新上任後能夠專注于用新的離岸債券對其即将到期的債務進行重組。該公司還增加了低成本銀行貸款的使用，并減少了債務組合中的信托貸款、在岸和離岸債券。管理層表示，公司的總融資成本從2018年的8.7%降至2019年前五個月的8%。

健康的杠杆率和利潤率：由于土地成本較低，花樣年控股的EBITDA利潤率在2018年保持健康。惠譽預計，由于更好的銷售和管理成本結構，2019-2021年的EBITDA利潤率将保持在26%-27%。惠譽預計2019-2020年的杠杆率為44%-46%，2017-2018年為42%-45%，預計2021-2022年這一比例将降至39%-41%，原因是可分配的合同銷售額不斷增加，而在土地儲備充足情況下，公司壓力有限，可進行大規模土地收購以支持其增長。

規模限制評級：花樣年控股從2017年開始加速項目開發、土地補充和合同銷售額，試圖趕上于2013-2016年年均合同銷售額超過人民币100億元的同行。花樣年控股的可歸屬合同銷售額從2017年的人民币165億元增至2018年的人民币240億元(總合同銷售額為人民币300億元)，但仍低于大多數被評為“B ”的中國房地産開發商。惠譽預計，到2019年至2020年，花樣年控股的可歸屬合同銷售額将增長6%至11%之間，可歸屬銷售額一般占合同總銷售額的75%-80%。

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