來源：經濟日報-中國經濟網

今天我想從宏觀角度談談對數字貨币的一些思考和理解。首先回顧一下我們怎麼理解貨币。

對于貨币三大功能的理解，經濟學文獻有兩派觀點，分别是商品貨币論和國家貨币論。商品貨币論強調私人（商品）貨币的重要性，國家貨币論強調國家（信用）貨币的重要性。兩派的差别是，前者認為貨币最重要的功能是支付手段，通過市場競争或者大家共同接受形成支付手段，在這個基礎之上可能演變為儲值工具，最後才是記賬單位。

國家貨币論則認為貨币最重要的功能是記賬單位，商品結算、債權債務清算都是依賴于記賬單位。在中國一塊錢人民币永遠是一塊錢人民币，在美國是一美元永遠是一美元，在此基礎上才是儲值工具和支付手段。按照國家貨币學說，即使在原始社會，記賬單位也是部落首領規定的，所以貨币從來都是公權力的結果，它不是市場競争的結果。

對貨币的來源有很多争議，我們不需太較真，就現代貨币體系來講，這兩派實際上不是相互完全排斥，而是相輔相成的。

(一)數字經濟時代的貨币競争

為什麼這樣講？作為支付手段和儲值工具，貨币的形式的演變主要來自私人部門的創新和市場競争，但貨币的基礎是其作為記賬單位（或者說價值尺度）的功能，也就是法定貨币。那麼在現代經濟中政府怎麼來維護法定貨币的地位，維護記賬單位呢？政府通過監管尤其是金融監管來約束或者來引導市場創新和競争，所以這兩者實際上相輔相成，如何理解競争與監管的關系也是我們分析數字貨币的關鍵。

我們現在讨論數字貨币其實是一個貨币競争的問題。傳統上我們讨論貨币之間競争,币值的穩定是主要關注點。比如說曆史上的劣币驅逐良币，在早期金币銀币同時流通，兩者的彙率固定，但市場上銀币的貶值速度更快，導緻的結果就是大家都收藏金币，把銀币先花出去，這就是所謂的格雷欣法則，劣币驅逐良币。

但是現代社會大家很少讨論格雷欣法則了，全球貨币體系主要是浮動彙率制下，币值穩定角度看貨币競争是良币驅逐劣币。1976年哈耶克有篇文章，是從儲值工具角度看，哪種貨币币值穩定，更受歡迎。強調市場競争、認可比特币的觀點，大多是源自哈耶克奧地利學派，認為法定貨币超發太多，币值不穩定，市場競争最後可能就是使得黃金或比特币此類供給有限的貨币工具占優勢。

我的觀點是，數字經濟時代重點可能并不是所謂币值穩定的問題，而是信息技術和數字化如何影響貨币工具發揮其貨币功能，主要是交易和支付工具的效率和安全問題。從宏觀來講，供給缺少彈性使得比特币難以成為貨币，但在微觀層面區塊鍊技術可以借鑒，提高支付工具的效率。數字經濟/數字貨币并沒有一個大家共識的定義，往往是大家根據自己的理念強調某一個視角。我的觀點是任何因為信息和數字技術的應用帶來對支付和儲值工具效率和安全的影響，并且這一影響帶有一定的系統重要性，甚至影響記賬單位的功能，都可以歸為數字貨币的範疇。

我們怎麼來思考和看待數字貨币的影響，首先要回顧一下我們現有的貨币架構是怎樣的。現有的貨币架構是一個金字塔結構，大家相互間的交易和支付行為是通過各自銀行賬戶間的轉賬完成，如果是兩家銀行則可能通過彼此在央行的賬戶清算完成。這樣就形成了一個金字塔，最頂端的是中央銀行，這種結構最突出的特征是支付和金融服務綁在一起。我認為這是我們思考數字貨币影響的最關鍵的一個特點。在這裡我把現金畫成虛線，我認為基本可以忽略不計，現金的量很小，而且是由需求決定的，它是經濟活動的結果而非原因。

從系統性重要性看，我想講兩大類數字貨币，一類是平台數字貨币，比如中國的微信支付和支付寶，Facebook Libra，這類數字貨币依附于大型科技平台發展。另一類就是央行數字貨币，我認為這是最值得我們關注的兩類數字貨币。

(二)平台數字貨币

如果考慮到平台數字貨币，傳統的貨币架構發生變化，中間層次商業銀行之外出現了新的平台，包括支付寶、微信支付、Libra等。最重要的影響就是支付業務不一定和金融服務綁在一起，而是和平台功能綁定在一起。比如微信是社交，支付寶是電商，Facebooklibra是社交平台，這就是對現有的金融架構最大的一個沖擊，有非常深刻的含義。

為什麼說平台數字貨币有系統重要性呢？平台和貨币最大的一個共同特征就是網絡效應。貨币有網絡效應，貨币就像語言一樣，說的人越多，溝通的效率就越高，進而吸引更多的人使用。貨币有的網絡效應導緻貨币發展有很強的非線性特征，新的貨币在起步的時候很難，一旦達到一定規模後普及的速度又很快。這是所有新型貨币面臨的問題，也是我們在讨論國際貨币化比如人民币國際化時，要面臨的問題。

平台有類似的網絡效應，比如越多的人用微信，就吸引更多的人使用微信，因為大家感覺用微信更方便跟朋友聯系。平台和貨币的網絡效應可以相輔相成、相互促進。這也是為什麼在中國有那麼多機構搞支付服務，最終隻有微信支付和支付寶能做大規模。而在美國也有不少機構已經在做支付業務，但大家不怎麼關心，而Facebook Libra隻是個計劃，就引起這麼大的全球關注和監管機構的關心，就是因為Facebook這個平台可能使得Libra在一夜之間成為有系統重要性的支付工具。

這其中的作用是雙向的，平台成就支付，支付反過來促進平台的發展。人們的工作、生活各方面的行為，大多牽扯到支付，誰掌握了支付，誰就掌握了最大的網絡，所以任何其他專業的平台都難以跟支付平台競争。國内電商，比如京東、蘇甯等，都未能競争得過阿裡巴巴，這其中可能和支付有很大關系，阿裡掌握了支付，每個人都要用支付，支付形成一個大數據，帶來特殊的價值。

那麼，平台數字貨币到底有多大的發展潛力？很顯然平台最可能發展的是支付手段，在微信支付和支付寶已經體現出來，在此基礎上有可能發展為儲值工具，比如餘額寶，Libra可能在一些币值不穩定的國家成為儲值工具。比較有争議的是記賬單位，支付寶和微信支付不是獨立的記賬單位，但Libra如果做成，會是個獨立的記賬單位，正因為這樣各國的監管機構會非常謹慎和關注，所以Libor面臨的阻力也特别大。

數字平台貨币怎麼改變金融的生态？首先就是它使得支付和傳統金融分離，最起碼在零售層面分離。支付就像自來水公司或燃氣公司，我們無法想象某一天如果支付體系出問題了，我們的經濟活動會受到怎樣的影響。現在微信和支付寶的備付金100%存在央行，保障其支付體系的穩定。現在大家已經習慣了微信支付和支付寶的高效、穩定的服務，長遠來講這個對金融的結構将産生深刻的影響。

這是因為支付平台包括螞蟻金服和騰訊可能并不滿足隻做支付，支付可以衍生金融。現代金融體系下支付和金融服務綁在一起，但我們不能忘記現代金融服務最早也是從支付衍生而來。先有黃金作為支付手段，後來大家發現黃金攜帶不方便，有些人就把黃金存在信任度比較高的金匠那裡，金匠給他開個存款憑證，後來金匠發現不需要100%的黃金做準備金，可以把其中一部分貸出去掙些利息，還可以給存戶付些利息，在支付的基礎上衍生了信貸。

螞蟻金服和騰訊在支付基礎上發展金融，比如理财、保險和信用，一方面促進了普惠金融，另一方面也帶來新的挑戰。對傳統金融體系的擠壓不是壞事，競争有利于提高效率，有利于消費者，但一個值得關注的問題是新型的産融結合，是指社交平台或電商這類産業和金融業務的結合。曆史上産融結合帶來很大的利益沖突和危害性，西方國家尤其是美國花了差不多100年時間才把産業和金融分開來，中國也花了很長時間基本上把産業和金融分開。現在微信支付和支付寶帶來新型産融結合的挑戰，我們不能把這個簡單的類比傳統的産融結合，也不能簡單的否定，但是從金融穩定和消費者權益保護的角度，從壟斷和競争的角度看，帶來一些新的挑戰。

平台怎麼盈利？大型科技巨頭為什麼要發展數字貨币？平台對傳統金融體系的沖擊，在盈利上面體現為什麼？經濟學有個術語叫convenience yield（便利收益），大家為了享受支付的便利願意放棄一定的貨币收益，并持有一些安全性和流動性高的資産，這種所謂的便利收益是非貨币化的收益。這種收益在傳統的金融結構被銀行體系拿了，所以銀行盈利不僅僅是評估信用風險管理、信用風險發貸款，相當大程度是來自于提供支付服務，提供流動性資産。科技平台發展支付服務，并由此衍生金融服務，将會對傳統的金融體系及其盈利模式産生擠壓。

(三)央行數字貨币

央行數字貨币在平台數字貨币之上，再加一個法定貨币的數字工具。那麼對傳統的銀行體系，對我們剛才講的數字平台，對金融的生态有可能有什麼樣的影響呢？在思考央行數字貨币影響的時候，一個關鍵的考量因素就是央行是否付息。比如說中國的央行數字貨币，從目前媒體披露的一些說法，央行數字貨币可能是不付利息，隻是替代M0，所以央行數字貨币叫DCEP(Digital currency electronic payment)。央行起這個名還是要強調是電子支付，主要是個支付工具來替代現金。在是否匿名這塊，我畫一個問号，央行數字貨币能在多大程度上能夠做到匿名還是部分匿名，匿名性有助保護消費者的隐私，一定的匿名性還是挺重要的，但這不是我講的重點。我主要想講央行數字貨币不付息。現金也不付息，但它有一定的交易成本，比如說去銀行取錢很麻煩，還要點鈔，此外鈔票還有受損或丢失的可能。所以電子貨币雖然和現金都是零利息，但它的交易成本比現金低，所以能夠起到替代現金的作用。這樣的話央行就會獲得便利收益。

但在我們中國，當前現金都已經被微信和支付寶等支付工具替代差不多了，央行數字貨币到底是替代現金還是替代支付寶和微信支付？當然這裡有一個問題，央行數字貨币能不能替代微信支付和支付寶？微信支付和支付寶之所以增長快，是因為它有應用場景和平台，央行數字貨币要怎麼發展起來？我個人猜想，應該還是有很多方法推廣央行數字貨币的使用，比如說公交系統的支付裝上央行數字貨币的接口，甚至可以想象公務員發工資發央行數字貨币，要繳稅需要用央行數字貨币繳納等等。

其他國家的央行也在研究數字貨币，我看到一些文獻，他們研究數字貨币更多是支付利息，那央行數字貨币就類似銀行存款，可能導緻一部分銀行存款轉為央行數字貨币，類似大家在央行的存款，這個影響就大了，主要是傳統的銀行機構受到影響。銀行過去獲得的便利收益就受到擠壓，銀行的融資成本上升，利差減少。按照我們的估算，2011-2019年中國每年約有2%的GDP的便利收益被銀行體系獲取，美國低一些，大概1%。

央行對數字貨币付息的另一個影響是，央行提供了一種新型的安全資産而且是對所有的企業和個人開放，現在隻有銀行可以持有央行的負債，非銀行企業和個人要持有政府的負債作為安全資産，就隻有國債或者地方政府債。

央行數字貨币怎麼投放出去？是個現實問題。我認為付息與否是關鍵。如果不付息，央行數字貨币僅是替代現金，這個量會很小，而且完全是交易行為的結果。在那種情況下，估計會體現在央行負債端的變化，央行數字貨币增加、流通中現金減少，或者是銀行在央行的準備金減少，體現為要麼替代現金，要麼替代微信支付和支付寶。微信支付和支付寶和銀行賬戶還是連在一起，最終體現在銀行在央行的準備金相應減少。當然随着經濟規模的增加，交易需求會有趨勢性上升，負債結構調整是不是足夠？也可能不夠，可能讓央行整個資産負債表有所增加，但這個量應該比較小，基本可以忽略不計。

但如果央行數字貨币支付利息，就會是新型的安全資産，個人和企業的需求量可能比較大。單純靠央行負債端的自我消化、相互替代，保持整個資産負債表規模不變，那就不現實了。央行的資産負債表需要增加以滿足非銀行部門對央行數字貨币的需求。那央行資産端要把貨币怎麼發出去呢？比如說購買國債，購買風險資産或者再貸款，當然還有其他的，比如我剛才舉的例子，給公務員發工資，實際是财政行為，央行資産負債表和财政聯系在一起了。這有深刻的公共政策含義。

如果中國央行成為世界上首個發行數字貨币的央行，可能會比較謹慎，首選不支付利息的模式，因為付息的影響太大，包括需要考慮通過什麼手段進行央行負債表的擴張，涉及到很多複雜的公共政策問題，尤其是貨币和财政的關系，所以正因為這樣，央行數字貨币的第一步可能隻是替代現金。

(四)公共政策含義

首先是宏觀政策，包括貨币政策、财政政策和金融穩定。貨币政策方面，如果央行數字貨币不付息，那麼就是類似現金，其供給的量由交易需求決定，是經濟活動的結果不是原因，其影響可以忽略不計。舉個簡單的例子，假設這個月單位發工資，因為某種原因不是劃到銀行賬戶上而是給你現金，你會不會因為現金多了而增加自己的消費支出？正常情況不會，因為真正收入并沒有發生變化。

但如果付息，央行數字貨币将變成流動性資産，會影響我們個人和企業的資産配置行為，那就是一種新型的貨币政策工具，而且是強有力、有效的貨币政策工具。現在央行的貨币政策影響我們個人和企業行為是間接地影響，是通過銀行信貸和資本市場來影響消費和投資。但是某一天，如果我們每個人、每家企業持有央行付息的數字貨币，央行就可以通過調整數字貨币的利率或者數量直接影響消費和投資行為。

央行對财政政策有什麼影響呢？如果央行對數字貨币不付息，量有限，央行獲得的便利收益收入也有限。但如果付利息，可能就帶來央行利潤的明顯增加。過去由銀行獲得的提供公共服務的收益部分就回到了央行手裡，央行作為政府的一部分，意味着政府的預算外收入增加，财政擴張的空間增加，财政可以更大力度的減稅和增支，而不體現為赤字的增加。從某種意義上講，随着央行數字貨币尤其是付息貨币的發展，曆史的鐘擺可能回擺，回到早期銀行體系不是很發達貨币增長主要來自财政的模式。

央行數字貨币如何影響金融穩定？非銀行部門直接持有央行的負債而且比現金的交易成本低，更安全，有人說，擠兌銀行更方便了，一有風吹草動，大家可能就把銀行存款轉為央行數字貨币，擠兌銀行，對金融穩定産生不利。直觀上看是這樣，但我認為能夠發生銀行擠兌這種行為本身就是對銀行的市場紀律約束，換個角度講，它是有利于整個體系的穩定的。我們可以想象一個情形，某一天如果大家發現我們存在銀行的錢不能夠轉到一個真正安全的地方，我們怎麼對銀行體系有信心？所以對金融穩定的影響有争議，不是簡單的否定和肯定。

以上講的是宏觀政策，數字貨币還涉及到超越貨币金融的一些公共政策問題，比如說大數據到底是公共品還是私有品？現在螞蟻金服和騰訊通過支付掌握了大數據，并借此提高效率，比如說金融，降低對抵押品對房地産的依賴，發展小微金融和普惠金融，這個影響是正面的。央行如果把它替代或擠壓了，支付數據到了央行手裡，央行怎麼用這個數據？但另一方面，如果具有系統重要性的大數據在科技巨頭平台手裡，會不會形成壟斷？阻礙創新？實現數據的公共品屬性，不一定必須需要在政府手裡，通過讓私人部門參與也可以實現，但私人部門如何參與？如何避免數字平台的壟斷？這些都是數字經濟時代的重要的公共政策問題。

最後回到國家貨币和私人貨币的問題。微信支付和支付寶是市場競争，現在又增加了央行數字貨币，但央行既是市場競争的參與者又是監管機構，怎麼平衡這兩種角色可能存在的利益沖突？我們看貨币金融的曆史，基本上是私人部門創新競争然後政府監管，現在央行也參與競争，怎麼平衡？

前幾天财經峰會采訪格林斯潘，問他對央行數字貨币的看法，他的回答是央行不需要發行數字貨币。那到底央行數字貨币是否應該發行，我的觀點還是應該的。為什麼？在現代金融體系政府是通過什麼來維護法定貨币作為記賬單位的機制呢？實際上有三個，一是财政，即财政支出和繳稅必須以法定貨币；二是金融監管，廣義貨币由信貸創造，監管維護金融體系的穩定，就是維護法定貨币的穩定；三是現金，讓老百姓還有一個最後的屏障，從某種意義上講現金擠兌銀行的角色，是政府維護記賬單位這一根本的貨币功能的機制。那在數字經濟時代，無現金社會隻剩下财政和金融監管兩個手段。從這個意義上看，央行發行數字貨币來替代現金，是有公共政策的價值。

（作者為光大證券首席經濟學家彭文生，本文是在由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第四十四次月度例會上的演講。）

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