醫藥這個行業存在很多機會，被稱之為"永不衰落的朝陽産業"，因為它的底層邏輯非常強且是不可逆的。醫藥行業的發展與人們的醫療健康需求密不可分，随着吃穿住行甚至享樂被滿足之後，人們的健康意識提升，促使醫藥市場需求進一步擴大。

為了滿足龐大的患者群體，我國本土企業不斷增強創新力，創新藥從1.0時代逐步邁入2.0時代。在這個時候，CXO（創新藥産業鍊）便發揮了重要作用，醫藥外包研發／外包生産研發機構（CRO/CDMO）可以加快推動醫藥産業的創新速度，有效降低藥企的研發成本和風險。

前幾天，貝殼投研（ID:Beiketouyan）已經闡述了CRO行業的投資邏輯，并對CRO行業的四大龍頭企業各自進行了較為深入的剖析，那麼今天就來看一下，到底誰更勝一籌？

一、成長能力分析

随着2016年"仿制藥一緻性評價和創新藥優先審評"政策推出，藥品行業拉開了"存量供給側改革增量創新"的序幕，創新藥1.0時代正式開啟，這4年中，不少頭部創新藥企業實現了蛻變，信達生物從估值幾十億到市值800億，恒瑞醫藥從不到千億市值增長到4700億市值。

現如今，經曆了從"仿制"到"創新"的轉型，我國創新藥逐步進入2.0時代，從中長期看，由Me-too/Me-better向Best-in-class過渡，最終開發First-in-class的藥物，是我國從醫藥大國轉變為醫藥強國的重要途徑。

因此，創新藥市場的高景氣度成為CRO/CDMO行業發展的主要驅動力。2016年以來，受國内需求提升、全球CRO産業鍊轉移等多方面因素影響，我國醫藥研發服務市場規模持續高速增長，截至2019年，行業市場規模已超過1000億元，四年複合增長率達到29%。

與此同時，四大龍頭企業藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英的業績也維持了快速增長，2016-2019年間營業收入複合增長率分别為27.42%、35.09%、30.82%、31.17%，基本均超過行業增速。其中增長率最小的是藥明康德，增長率最大的是康龍化成，泰格醫藥和凱萊英相差不大，但從其變動情況來看，藥明康德和凱萊英是處于一個穩定提升的狀态，而康龍化成和泰格醫藥則有下滑趨勢。

通過對四家企業的了解我們可以知道，這與它們的主營業務有一定的關聯，其中藥明康德是最早布局藥物研發全産業鍊的企業，包括生化藥的新藥發現、臨床前試驗、臨床試驗、外包生産以及商業化等，因為它本身規模基數較大，所以維持了略低的增速，但這也反映了藥明康德在某些領域可能未實現較強的競争力。

而凱萊英、泰格醫藥、康龍化成均是專攻某個領域起家，因此順應藥物研發自身的周期規律的從前端到後端的發展模式往往更有利于業務的拓展。其中凱萊英覆蓋的是小分子研發和生産全産業鍊，雖然在拓寬業務領域存在一定困難，但企業商業化業務的拓展取得了較大的成功，康龍化成則是以臨床前CRO為中心開始向下遊拓展，存在成為"第二個藥明康德"的可能。而泰格醫藥則展現出一定的頹勢便是因為它的主營業務處于藥物研發的中間環節，不利于開拓新的粘性用戶，在後期的發展中可能存在較大問題。

讓我們用近四年來四家企業的經營活動現金流淨額的增速情況再來進一步的分析。首先，康龍化成和藥明康德這四年的經營活動現金流量淨額增速要大于企業營業收入的增速，說明這兩家企業的經營情況确實不錯，都收到了錢，但是從存貨較度卻會發現一些問題，藥明康德和康龍化成的存貨占流動資産比分别為13.76%、2.64%，這意味着康龍化成目前業務的拓展僅停留在産業鍊的中前期，距離願景還存在一定的差距。

其次，泰格醫藥的現金流增速略低于營業收入增速則印證了企業未來業績可能繼續下滑的可能性，因為泰格醫藥業務單一，目前存貨基本為零。最後，凱萊英的現金流增速小于營業收入增速的原因主要在存貨和應收賬款方面，近年來企業存貨、應收賬款複合增長率甚至要高于營業收入，雖然這不利于企業的長期發展，但如果凱萊英能持續維持收入增長，這個代價的影響便可以接受。

二、市場地位對比

2019年，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英的營收規模分别為128.72億元、37.57億元、28.03億元、24.6億元，規模差距較大，同時各企業之間的研發投入占比也存在一定的差距，研發費用率可以體現一家企業的核心競争力。其中，凱萊英的研發投入與營業收入占比居前，藥明康德和泰格醫藥的研發投入占比相差不大，康龍化成的研發投入占比最小。

不得不說，投入較多研發投入的企業擁有較高的技術壁壘。值得一提的是，目前凱萊英服務的已上市藥品中，5個藥品年銷售額超過10億美元，部分藥品當年及未來的預測銷售峰值有望突破10億美元，适應症包括抗腫瘤、抗感染、抗病毒、糖尿病等多個領域，凱萊英在四家企業中擁有較強的服務能力。

目前，對于CRO行業來說，它的市場格局較為分散，主要原因便是由于行業進入壁壘較低，截至2019年，我國CRO行業前三名企業藥明康德、康龍化成、泰格醫藥的市占率分别為16.4%、6.1%、4.4%，占比較低；而小分子CDMO市場集中度較高，其中合全藥業（藥明康德）和凱萊英占比達到了48%，但是目前兩個市場的集中度都在向頭部集中。

就這四大企業來說，藥明康德和其他三個企業均存在一定的競争關系，藥明康德目前的市場地位最高，在全球前十大CRO企業排名中位居第九，是唯一一家中國企業。其次，目前凱萊英發展勢頭良好，其專業性甚至要高于合全藥業，市場地位同樣不容小觑。

三、盈利性分析

總的來看，這四大企業之間的毛利率存在一定的差距，且近幾年它們的變動趨勢也有所不同。首先，泰格醫藥和凱萊英的毛利率是較高的，這在一定程度上反映了它們的專業性，其次藥明康德和康龍化成涉及到的業務領域較為廣泛，所以毛利率水平整體較低。

其次，康龍化成的毛利率是呈現不斷提升的趨勢，因此可以得知目前康龍化成的業務拓展效果良好，而藥明康德的毛利率卻呈現出下滑趨勢。

這個時候，拿綜合性較強的指标淨資産收益率進行進一步分析，淨資産收益率不止可以反映企業的産品經營盈利能力，還能體現一家企業的總資産利用率和加杠杆的情況。

數據顯示，藥明康德2019年加權淨資産收益率存在重大滑坡，通過貝殼投研（ID:Beiketouyan）分析得知2019年藥明康德的加權淨資産收益率存在較大的下滑其實是與2018年企業上市導緻所有者權益增長了169.59%有很大關系。但反過來說康龍化成在2019年上市，在所有者權益翻了兩倍的情況下，康龍化成仍然維持了較高的盈利水平。

四、總結

首先，目前在成長性上可以得知這四家企業表現均高于行業水平，但其中泰格醫藥可能存在業績下滑的風險；其次，在市場地位來看，目前藥明康德和凱萊英市場地位居前，但凱萊英的專業性較高具備較強的核心競争力；最後落腳到盈利能力會發現，藥明康德的盈利能力呈現出下滑趨勢，泰格醫藥則呈現出較好的盈利性。

因此，總的來看，凱萊英看點居前，可以賦予它較高的預期；康龍化成有望成為第二個"藥明康德"，表現也不差；對于藥明康德和泰格醫藥本人則持保留意見，二者現在多多少少仍存在一些問題。

如果有經營層面上的意見可以詳見貝殼投研（ID:Beiketouyan）前幾天發出的醫藥研發服務行業報告、康龍化成、凱萊英、泰格醫藥、藥明康德等個股研究報告。另外如果有不同意見歡迎指正。（ty005）

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