（報告出品方/分析師：中泰證券 馮勝 曹森元）

1.1 公司沿革

專注絲綢相關産品的研發、設計、生産、銷售，股權結構穩定。公司成立于2006年，專業從事絲綢相關産品的研發設計、生産加工、品牌推廣、渠道建設和銷售服務。

公司在2016年整體變更為股份有限公司，2016年挂牌新三闆，在2016年和2019年兩次通過高新技術企業認定，并于2022年被評為江蘇省專精特新中小企業，同時公司還是國家級服務型制造示範企業、全國科技型中小企業、江蘇民營文化企業 30 強、江蘇省重點文化科技企業、江蘇省電子商務示範企業。

公司前十大股東合計持股 99.96%，其中胡毓芳、王安琪母女合計控制公司 91.51%股份，系公司實際控制人。

1.2 專注絲綢産品，主營結構穩定

公司主要産品為絲綢相關産品，目前已形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大産品系列。

經過近二十年的發展，公司在傳承太湖流域五千年的非遺蠶絲制被技藝同時創新研發各類絲綢制品，目前已經形成了蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大産品系列，使得“太湖雪”成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌。

其中蠶絲被的代表産品有夏被、春秋被、冬被、子母被等，床品套件的代表産品有真絲套件、全棉套件、真絲枕套和真絲枕芯等，絲綢飾品的代表産品有真絲絲巾、眼罩、口罩、發帶、睡袋等，絲綢服飾的代表産品為真絲睡衣。

主營收入結構穩定，蠶絲被維持高占比。

随着我國經濟的發展，人們越來越注重絲綢産品所帶來的優質實用特性及精緻美觀的裝飾特性，加上相關利好政策的持續出台，推動了國内絲綢行業的高速發展，公司的市場潛力進一步釋放，收入規模呈現不斷上升的趨勢，從 2018 年的 1.96 億元上升至 2021 年的 3.73 億元。

公司主要業務為蠶絲絲綢制品銷售，産品覆蓋面較廣，涵蓋蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四個大類、上千個品種，同時蠶絲被是其重點發力的細分産品領域。

近幾年公司蠶絲被主營收入占比維持在 54%-57%，主營毛利占比維持在 48-50%，較為穩定。

1.3 盈利能力穩中有升，指标高于可比公司

主營收入和淨利潤快速增長，盈利能力穩定提升。受益于國家政策對絲綢行業的有力支持，居民消費水平不斷提高，蠶絲被憑借天然、舒适的特性而備受青睐，公司産品的市場需求較為旺盛，公司經營業績也呈現高速增長的态勢。

2018-2021 年，營收 CAGR 達 23.83%，歸母淨利潤 CAGR 達 28.49%，其中 2021 年營收和淨利潤增速分别達到了 20% 和 45%。

2022H1 公司實現營收 1.31 億元，同比下降 24.69%%，歸母淨利潤 0.14 億元，同比下降 17.25%，主要系公司與相關主播暫停合作對線上銷售業績影響較大及受疫情的影響。

公司盈利能力較強，2019- 2022H1 公司綜合毛利率分别為分 40.7%、39.9%、41.1%和 45.7%，由于 2020 年後公司開始執行新的收入準則，将運輸費作為合同履約義務的一部分計入營業成本，從而導緻毛利率下降。剔除運輸費影響後的公司 2020-2022H1 的主營業務毛利率分别為 43.0%、44.5%和 49.9%，穩中有升。

毛利率和研發費用率均高于可比公司平均水平。

根據公司招股書，選擇羅萊生活、富安娜、水星家紡和錢皇股份作為同行業可比公司。

公司毛利率高于同行業可比公司平均水平，2021 年公司綜合毛利率為 41.1%，高于可比公司平均值 39.7%，雖然公司目前整體規模較小，融資能力弱于同行業上市公司，但公司憑借在裝備制造中的優勢在與可比上市公司的競争中獲得了一定的市場份額，具備一定的競争力和行業地位。

從研發費用率指标來看，公司研發費用率高于同行業可比公司的平均水平，2021 年公司研發費用率為 3.84%，高于可比公司平均值 1.57%，主要系公司高度重視産品研發，增加研發投入，從而導緻研發支出保持較高的水平。

1.4 期間費用率保持穩定，研發投入逐年增長

公司的主要費用為銷售費用，管理費用以及研發費用，主要費用率保持在比較穩定的水平。

其中占比最大的是銷售費用率，近年來基本維持在 22%-25%，且呈現下降的趨勢，管理費用率和财務費用率分别保持在 4%和 1%左右，顯示公司在擴大經營規模的同時，費用支出控制較好。

公司重視技術研發，研發投入和研發費用率呈現上升趨勢，研發費用率保持在 3.5%以上，2021 年公司研發費用為 0.14 億元，同比上升 30.34%，主要系公司高度重視産品研發，加大研發投入，在項目的質量及成果方面嚴格把關，在深度與精度方面不斷精進，導緻研發人員薪酬、材料投入等費用的增長。

2022H1 公司研發費用率有較大增長主要系公司對部分研發人員實行股權激勵。

2.1 行業迎來高景氣，市場規模穩定增長

随着國内居民收入不斷提高，消費升級需求持續推進，加上個性化消費、綠色消費、文化消費等理念的引領，絲綢産業迎來了曆史性的發展機遇。蠶絲被屬于家紡行業中的床上用品子行業，據中國家紡協會統計，近年來我國家紡行業持續發展。

從内銷情況看，2017-2021 年整體保持平穩，2021 年家紡行業内銷規模為 1427.6 億元，同比增長 9.0%，床上用品行業内銷規模為 763.2 億元，同比增長 13.8%。

從外銷情況看，近五年保持穩定增長，複合增長率達 13.33%，2021 年家紡産品出口額達到 479.3 億美元，同比增長 28.7%，床上用品出口規模達到 160.4 億美元，同比增長 25.6%。

随着城鎮化進程的持續推進及居民生活水平的不斷提升，我國家紡行業和床上用品行業仍擁有廣闊的市場前景。

絲綢市場随着新冠疫情的有效防控和線上營銷模式的不斷拓展開始逐漸回暖，國内絲綢消費需求不斷上升，内銷占比上升至 70% 左右。

據國家統計局統計，2021 年我國規模以上絲綢企業實現營業收入 682.6 億元，同比增長 10.5%；利潤總額 33.0 億元，同比增長 74.3%。從進出口情況來看也是呈現回升的态勢，2021 年我國真絲綢商品進出口總額為 17.6 億美元，同比增長 32.0%。

與其同時，蠶絲被行業正處于快速增長期，不斷向規範化方向發展，市場需求不斷上升。2018-2019 年我國蠶絲被産量維持在 1200 萬條左右，2020 年受疫情影響産量下降到了 924 萬條，2021 年得到回升并超過了疫情前水平，達到了 1340 萬條。

根據《2020 年蘇杭絲綢産業調研報告》中的蠶絲被平均單價計算得到 2019-2021 年我國蠶絲被市場規模分别為 156.0 億元、122.4 億元 和 177.6 億元。

我國蠶絲被産區主要分布在江蘇、浙江、河南、江西、湖南、廣東、山東、陝西、廣西、湖北等地，上述十個省市 2021 年蠶絲被産量合計占比達 98%，其中江蘇省最多，為 20%。

随着蠶絲被行業不斷朝規範化方向發展，行業中的優秀企業開始基于優質産品來提升品牌認同度獲取良好口碑，有助于行業的長遠健康發展。

2.2 國家産業政策支持

國家産業政策推動絲綢行業長期發展。我國作為桑樹原産地和絲綢發源地，同時也是全球最大的蠶桑絲綢生産、出口國，近年來國家産業政策積極引導絲綢行業高質量發展，推動産業科技創新，為企業經營提供了良好的環境和機遇。

例如 2022 年發布的《蠶桑絲綢産業高質量發展行動計劃（2021-2025 年）》指出要提升科技創新水平，支持蠶桑良種選育、開發省力智能機械等，緻力于推動蠶桑絲綢産業高質量發展。

有關絲綢行業的法律法規和産業政策的具體信息如下表所示：

2.3 下遊需求穩步增長，市場空間廣闊

公司下遊為消費市場，包括線上、線下運營銷售渠道和消費者終端，因此公司産品的市場需求和發展方向受這些行業的市場規模、發展趨勢的影響。

從零售業發展狀況來看，2017 年至今，我國社會消費品零售總額整體保持上升趨勢，2020 年受疫情影響出現小幅下降，2021 年因疫情防控有序開展，社會經濟消費态勢逐漸向好，社會消費品零售總額達 44 萬億元，同比上升 12.5%。

從網上零售業發展狀況來看，2017-2019 年，我國網上零售交易規模一直保持高速增長，年複合增長率高達 21.7%。

2020 年自新冠疫情發生後網絡零售率先回暖，從而帶動消費水平回升，展現出強大的韌性和活力。

2020 年，全國網上零售交易規模達 11.8 萬億元，同比增長 10.9%，2021 年增速得到了回升，達到了 14.1%。随着消費市場規模的進一步提高，國内絲綢産業的成長空間将更為廣闊。

3.1 擁有多樣化營銷渠道，産品市占率位居前列

公司在線上、線下建立了多樣化的營銷渠道，産生了多渠道協同效應，品牌知名度和核心競争力不斷提升。

公司自設立以來，通過對絲綢産品消費者的畫像研究，針對個人、團體消費者建立了線上、線下和團購銷售渠道，擁有豐富的營銷渠道管理經驗。

其中，線上主要是通過在天貓、京東等國内電商平台以及亞馬遜、Ebay 等跨境電商平台設立的品牌直營店實現銷售，線下主要是通過在熱門街區、商場和高檔酒店開設直營店的方式進行産品銷售，團購銷售是指公司根據企業客戶和個人客戶的個性化需求如節日員工福利發放、客戶/友商答謝禮物、婚慶禮品等對産品進行定制化設計。

此外，公司開始注重線上私域流量培育，試圖從線下向線上進行客戶引流。例如，公司在大型商場、旅遊景點等人流密集處設立了快閃店，通過門店設計和産品展示等方式吸引消費者，還通過傳播蠶桑絲綢文化、太空艙養蠶活動等方式提升文化共鳴，實現粉絲的快速轉化。

憑借着這樣多樣化的營銷渠道和客戶引流，公司品牌知名度和産品市場占有率得到快速提升，據中國紡織品商業協會和中國家用紡織品行業協會的統計，2018-2020 年公司蠶絲被産品的市場占有率位居行業前三。

3.2 注重技術創新，向産業鍊上遊延申

公司始終注重産品開發與技術創新，是江蘇省專精特新中小企業、高新技術企業。

公司自設立以來就專注于蠶絲制品加工工藝優化以及絲綢産品創新設計，在原材料品質提升、生産工藝優化、産品創新設計等方面積累了豐富的研發經驗以及技術儲備，掌握了高韌性高光澤度蠶絲加工技術、蠶絲綿高效拉松技術、高保形性蠶絲被加工技術等多項核心技術。

目前公司已取得各項專利共計 71 項，其中發明專利 3 項，實用新型專利 68 項，此外還有版權超 2000 項，具備較強的研發水平和技術優勢。

公司還通過産學研合作的方式來保障技術先進性和創新性。

公司 在成立之初便與蘇州大學蠶絲研究院合作成立了首個研發中心，攻克了蠶絲被位移、闆結的難題，之後又成立了蘇州蠶絲家紡工程技術研究中心、中國生活方式設計院絲綢研發中心等多個教學研究基地，并與蘇州大學、東華大學等高校建立起良好的産學研合作關系，公司設計創新能力不斷提升。

公司目前正在從事的研發項目有 6 項，均處于研究測試階段，預計投入合計 1150 萬元，其中優質蠶品種改良及規模化飼養技術研發項目旨在滿足公司對優質原料蠶的需要，表明公司正在嘗試向産業鍊上遊延伸。

3.3 IPO 募資助力公司擴張

募投項目圍繞公司主營業務進行，旨在通過升級線上及線下營銷終端、建設行業領先蠶桑絲綢産業研發中心、升級現有信息化系統等實現研發能力的大幅提升，進而增強公司綜合競争力。本次上市拟募資 1.5 億元，全部募集資金将用于營銷渠道建設及品牌升級項目、研發及檢測中心建設項目和信息化升級項目。

公司目前處于産能飽和的狀态，蠶絲被和床品套件在 2021 年的産能利用率分别達到了 96.3%和 91.4%，産銷量達到了 91.5%和 85.6%。

因此募投項目的實施提升公司技術水平、生産效率，優化業務能力，解決産能瓶頸問題，從而增強公司的核心競争力和可持續發展能力。

截止2023年1月9日，公司收盤價為14.02元，對應市值為4.97億元，PE TTM 為14.33倍，與可比公司無明顯差異。

公司将受益于國家産業政策支持，即一系列的政策扶持為絲綢行業的發展提供了良好的宏觀環境，推動了需求增長和企業技術的進步，為行業的持續發展帶來了機遇。

同時随着公司募投項目的逐步落地将會帶來生産效率的提升、營銷渠道和業務能力的優化以及研發能力的增強，有利于增強公司的市場競争力，助力公司長遠發展。

公司線下銷售渠道地域集中風險。

原材料價格波動風險。

募集資金項目不能實現預期收益的風險。

公司線下銷售渠道地域集中風險。

研究梳理僅基于相應公司招股說明書（注冊稿）等公開資料，不能充分反映公司最新狀況。

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報告來自【遠瞻智庫】藏經閣-遠瞻智庫|為三億人打造的有用知識平台

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