【閱讀提示：本周推出“調味品”專題，七篇文章講解調味品闆塊，歡迎持續關注。下周将推出“休閑食品“專題，敬請期待。】

酵母雖小，卻可以點石成金。在我國，面包、饅頭、餅幹，乃至白酒、火鍋底料裡都少不了酵母的身影。

酵母是一種植物單細胞真菌，主要包括面包酵母、釀酒酵母、YE、生物飼料添加等。全球酵母行業發展較為成熟，市場格局相對穩定，全球三大酵母公司分别是法國的樂斯福，英國的英聯馬利和中國的安琪（見圖1）。

酵母的競争格局

酵母興盛于歐美，全球65%的酵母産能分布在歐美國家，市場開發較為充分，每年的增長率在3%以下，未來的市場藍海在亞洲和非洲。這兩個市場不僅人口衆多、而且烘焙市場正茁壯成長，酵母需求仍未充分挖掘。近年來，中國成為全球酵母産能增長最為迅猛的區域，帶動了亞太乃至全球酵母産能的快速增長。

酵母的原材料主要是糖蜜，糖蜜是生産白糖的副産品，占酵母生産原材料成本的一半左右，因此糖蜜價格的波動是影響酵母業務盈利能力的重要因素。近年來，糖蜜價格快速上漲，主要是下遊需求大幅增加的緣故。因環保原因，糖蜜目前屬于我國禁止進口的商品，因此國内市場處于相對封閉的供需環境下。

雖然酵母的市場規模增速在不斷下降，但未來仍有幾大看點。

一．傳統領域的深耕

酵母在面食的發酵和烘焙、釀酒中的使用已經有幾千年的曆史，最早可以追溯到古埃及時代。但中國酵母業的發展才有半個世紀，還非常年輕；在更長的一段時間裡，我國還是依靠傳統老面發酵、加入泡打粉等方式來制作面食，不僅效率低下，還容易留存緻病菌和鋁元素。随着對食品健康的越來越重視，酵母的需求将會繼續增長。

當前，中國的酵母市場快速發展，在2015年至2019年間，行業市場規模增速均超9%，2020年，中國烘焙行業市場規模達到2358億元。

2020年（見圖2），我國人均烘焙食品消費量為7.3千克/人，遠低于18.7千克/人的世界平均水平。如果說歐美國家因為傳統食用面食，與中國飲食差異較大，沒有可比性；那與飲食結構相似的地區相比，如日本、新加坡等地，仍有一定差距。随着下遊消費的上升，酵母的需求也将迎來增長。

當前酵母的下遊需求超過80%都來自于食品廠、大型面包房、饅頭店等B端用戶，客戶黏性較強。疫情期間，國内居民逐步養成了居家烘焙的習慣，家庭用戶需求有待進一步釋放。

二．酵母衍生物潛力巨大

酵母富含優質蛋白、氨基酸和維生素，下遊應用領域不斷擴展。除了傳統領域外，還可以用在調味品、醫藥、營養保健、動物飼料等領域。

從酵母中提取的YE産品是食品調味領域的常見原料，在歐美等發達國家已經非常廣泛地運用于食品加工中，占鮮味劑市場份額的30%-40%，而我國當前僅為2%，未來可以實現對味精等調味品的替代，發展前景較好。目前安琪酵母的YE産能約為8萬噸，位居世界首位。

三．反向輸出國外

近年來，我國國内的酵母産銷量均穩步上升。截至2019年（圖3），酵母産量接近40萬噸，銷量為26萬噸，國内需求遠低于産量，剩餘部分用于出口。

國内酵母一哥

國内的酵母一哥非安琪酵母莫屬，它的酵母産品在國内市占率達55%，市場地位穩固；在全球範圍内也是享有盛譽，全球擁有12個工廠，酵母類産品的總産能超過27萬噸，全球總産能為170萬噸，安琪的占有率為15%，位居前三。随着新增産能的不斷落地，目前大有趕超英聯馬利成為世界第二的架勢。

安琪酵母剛成立時，在國内也是名不見經傳。1990年，根據中國市場的特殊需求，安琪開發出适合家庭消費的小袋包裝，從而實現快速滲透。在國内市場站穩腳跟後，公司開啟了國際化進程，提出“做國際化、專業化酵母大公司”戰略，同時進行多元化布局，觸及健康食品配料、營養保健食品等四大方向（見圖4）。

近年來，安琪酵母營業收入穩步增長（見圖5），由2015年的42.1億上升至2020年的89.3億，年複合增速為16.2%，2021年前三季度同比增長18.2%。與此同時，酵母業務維持較為穩定的盈利能力，近四年來毛利率穩定在40%左右。随着業務多元化的發展，公司酵母業務的占比逐步下降，由2012年的88%下降至2020年的77.7%。酵母的營收增長來源于量和價的雙驅動，其中主要以量增為主，近七年，酵母業務的增速為15%，而同期銷量增速為12%。

安琪酵母的競争優勢

一．行業壁壘高

酵母的生産對于資本的需求較高。從生産線到環保設備，需要大量的前期資本投入，且生産線建設周期在1-2年，建成後第一年産能隻能上到60%，因此先發優勢非常重要，這使得難有新競争者搶奪市場蛋糕。

酵母的生産還面臨着較高的環保費用，2020年，安琪酵母相關費用支出高達4.6億，占營收的比重高達5%，這對于中小型企業來說是個重擔，對新入局者來說是高門檻，因此形成了酵母行業較為壟斷的市場格局。

與此同時，安琪酵母具有強大的品牌效應，擁有完善的銷售網絡，覆蓋所有縣級以上市場，市場地位難以撼動。

二．議價能力強

安琪酵母在國内市場獨占鳌頭（見圖6），遠高于海外競争者樂斯福和英聯馬利。随着市場規模的擴大、行業集中度的提升，龍頭企業将進一步鞏固市場地位。與此同時，值得關注的是，酵母的下遊客戶非常分散，因此議價能力較弱，這也是安琪酵母敢于嘗試提價，轉嫁上遊成本的主要原因。

三．國際化提升産品影響力

安琪酵母的發展實行國内、國外兩條腿走路。2015年至2020年（見圖7），國内業務複合增長率為17.3%，國外業務增長率為13.7%；2020年海外業務收入占比接近三成。

安琪酵母在探索海外市場時，并沒有急于求成，而是在巴西、俄羅斯、埃及等六個國家做了三年多深入的市場調研，挖掘出當地的市場需求後，選擇俄羅斯和埃及兩地，相應建廠、設計産能，磨刀不誤砍柴工，使得産能落地之後就可以滿負荷運作。

值得注意的是，為了與傳統老牌競争對手樂斯福和英聯馬利争奪亞、非市場，安琪酵母在海外市場采取的是低價策略，通過高性價比吸引下沉用戶，這使得其海外市場的毛利率（28%）要低于國内（42%）。

市場的擔憂

一．上遊原材料價格上漲

2021 年以來（見圖8），糖蜜市場價格由約1200元/噸上行至目前約1650元/噸，三季度的價格同比上升了36%。

上遊糖蜜價格快速上漲，使得安琪酵母的成本端承壓，從而影響業績。安琪酵母二季度歸母淨利潤同比下降7.2%，三季度毛利率下滑至24.6%，歸母淨利潤同比下降35.2%（還有部分原因是計提了股權激勵費用0.2億等）。

但酵母在下遊客戶中的剛性需求較大，而單位發酵産品所使用的酵母量較少，因此下遊客戶對酵母的價格變動相對不敏感，從而有助于公司向下遊傳導成本壓力。公司已經決定國内大包裝幹酵母、半幹酵母提價30%、鮮酵母提價20%。

為了應對糖蜜價格上漲，安琪酵母也在尋求水解糖等替代原材料。安琪酵母北方工廠對于水解糖的使用工藝已經非常成熟，工藝上可以實現100%的替代，但水解糖成本過高、生産出的酵母品質不比糖蜜，因此替代仍是一個循序漸進的過程。

與此同時，海外的原材料壓力并沒有國内這麼大，埃及糖蜜價格沒有上漲，俄羅斯雖有上漲但遠不及國内漲幅。

總體來看，糖蜜在供給端變化不大，之所以價格大幅上漲，最主要的原因是玉米。玉米和糖蜜均可以用來生産食用酒精，因此具有替代效應。自疫情以來，玉米價格從1800元/噸漲至最高的2900元/噸，目前回落至2460元/噸，糖蜜價格有望跟随下降。

且随着11月份榨糖季的開始，糖蜜供給将會出現周期性的顯著增加，因此糖蜜價格在四季度出現拐點将是大概率事件。

二．海外業務運輸成本上升

上半年，亞洲海運費用上漲1倍，歐洲上漲接近2倍，美洲上漲幅度在4-6倍之間，這對于安琪的海外業務蒙上了陰影。

但是，這也僅僅是短期的坎坷。從安琪海外拓展的思路來看，在市場當地建設酵母廠是主要方式，近兩年因疫情影響所有擱置，但随着疫情邊際影響的減弱，海外布局仍将繼續，供應鍊不暢的影響也會逐漸消失，運輸成本上升隻能算是短期障礙。

三．銷售毛利率不斷下滑

近年來，安琪酵母的銷售毛利率由2017年的37.6%下降至2021年三季度的29.6%。公司也已經關注到這樣的情況，除了在原材料和銷售價格端采取措施外，公司還調整了短期的發展策略：放棄低毛利、負毛利産品，從而加大高附加值産品的生産。

但是，放棄這些産品，讓投資者擔憂是不是放棄了一部分的國内市場，從而有可能喪失壟斷地位，這确實不是杞人憂天。

總體來看，這是安琪在短期經營過程中的一個權衡取舍，待疫情消退、上遊價格緩和、市場環境改善之後，安琪應該還是會卷土重來的。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱号所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

本文由“蘇甯金融研究院”原創，作者為蘇甯金融研究院研究員陸勝斌。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!