（報告出品方/分析師：中銀證券 郝帥 丁凡 鄭紫舟）

華熙生物是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司，微生物發酵生産透明質酸技術處于優勢地位。

2000年公司前身“山東福瑞達生物化工有限公司”成立，2008年10月03日于港股上市，2019年11月6日登陸A股科創闆。

公司憑借微生物發酵和交聯兩大技術平台，建立了集研發、生産和銷售于一體的從原料到醫療終端産品、功能性護膚品、功能性食品的透明質酸全産業鍊業務體系，服務于全球的醫藥、化妝品、食品等領域的制造企業、醫療機構及終端用戶。

公司收入、業績呈現穩步增長态勢：收入方面， 2021年的收入增速87.93%，業績增速為21.23%；盈利能力方面，2021年毛利率分别為78.06%，淨利率分别為15.67%

1.1 業務模式：四輪驅動持續向上

目前公司主要業務以原料、醫療終端産品、功能性護膚品和功能性食品為主，已形成了較完善的産品鍊打通布局。

公司發展前期以原料業務為主，随着公司原料業務不斷發展，公司逐步拓展至醫療終端和功能性護膚品業務：2016至2021年，原料業務營收由4.58億元上升至9.05億元；醫療終端業務由1.91億元上升至7.00億元。

功能性護膚品由0.64億元上升至33.20億元，2021年其占比高達66.43%，為當前公司業務占比最大的闆塊和增速最高的闆塊。功能性食品業務于2021年推出，當前已能夠貢獻一定占比。

1）原料業務方面，分為醫藥級、化妝品級和食品級三大闆塊。

截至2021年原料業務實現收入9.05億元，其中醫藥級、化妝品級、食品級分别占比27.87%、43.24%、11.88%。

醫藥級原料類産品主要應用于滴眼液、注射和醫療器械級産品；化妝品領域中的原料目标市場為化妝品制造商；食品領域的原料包括多樣透明質酸衍生物，多運用于食品行業的制造商。

從原料業務區域上看，在國内市場，公司采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式。對于境外市場，公司采用經銷商為主的銷售模式，通過設立海外子公司實現屬地化運營，做到最大程度上覆蓋及服務境外客戶。

2）醫療終端業務方面，主要分為皮膚類醫療産品和骨科注射液産品。

截至2021年醫療終端業務實現收入7.00億元，同比增長21.54%，其中皮膚類醫療産品、骨科注射液産品分别占比72.00%、17.57%。皮膚類醫療産品又可以分為注射用修飾透明質酸鈉凝膠、醫用皮膚保護劑、Cytocare透明質酸無源植入物（法國子公司 Revitacare 采購透明質酸原料後，以外協加工方式由 Valdepharm 等外協加工廠商制成）。

3）功能性護膚品方面，當前主打定位不同細分人群的四大品牌，包括潤百顔、誇迪、米蓓爾、BM肌活。

2021年功能性護膚品闆塊實現收入33.20億元，收入占比達到66.43%，旗下有潤百顔、誇迪、米蓓爾和BM肌活四大品牌，占比分别為37.04%/29.50%/12.66%/13.10%。其中潤百顔品牌于2016年推出，其定位為“玻尿酸第一品牌”，此後，2018年分别推出主打凍齡抗初老市場的誇迪、主要針對敏感肌人群細分市場的米蓓爾、面向年輕人群、專注于活性成分管理的BM肌活。

分渠道看：

1）線上渠道主要通過直銷模式與個人用戶結算，具體包括平台合作和自有平台兩種模式，平台合作即在天貓、淘寶等開設店鋪進行銷售，自有平台則是利用微信小程序等官方渠道直面個人消費者進行銷售。

2）線下渠道以經銷商銷售為主，目前通過線下實體店和進駐線下專櫃等模式實現多場景用戶觸達。

4）功能性食品業務于2021年推出，公司基于堅實的上遊原料業務基礎和由功效性護膚品不斷打開的TO C端銷售渠道之下，2021年開啟功能食品業務布局，主要有三大品牌，分别為玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”和透明質酸果飲品牌“休想角落”，品牌格局初步打開。

1.2股權集中，子公司協同發展

實控人股權集中。截止2021年，公司創始人趙燕女士間接持有公司股份58.93%，是公司的實際控制人。此外，在管理人員方面，公司的高管均具有強醫藥研發背景，履曆深厚，奠定了公司長遠發展的穩固地基。

子公司分工明晰，協同高效發展。

對外股權方面，公司通過投資設立或者并購子公司，進一步提高研發水平，實現營銷渠道多元化布局，拓展新業務領域，完善産業鍊布局，實現研發、生産、銷售一體化，與此同時在海外設立多個子公司，強化屬地管理，從而更好地提升公司全球品牌力，拓展國際市場。

推出股權激勵計劃，高度激勵核心員工。

2021年公司推出股權激勵計劃，首次授予部分涉及的激勵對象共計 206 人，占公司員工總數2,145 人的 9.60%，為董事、高管、核心技術人員及骨幹員工；授予激勵對象執行股票數量480萬股（占總股本1%），考核期為2021-2024年，考核内容主要涉及收入和淨利潤增長。2022年3月，公司根據第一個歸屬期收入及業績情況，對約108.5萬股進行授予歸屬，涉及激勵對象191人。通過股權激勵計劃，進一步綁定核心員工利益，也能夠激發員工積極性。

1.3 複盤曆史：有序完善産業鍊布局及業務擴張

公司初創，專注于原料市場（2000年-2011年）：

2000年華熙生物前身“山東福瑞達生物化工有限公司”成立，開始微生物發酵法量産透明質酸。2011 年華熙生物在國際上首創酶切法大規模制備低分子及寡聚透明質酸。華熙生物透明質酸原料藥在國内第一個獲得歐盟CEP 認證及美國DMF登記号。

進軍醫療終端領域（2012年-2015年）：

2012 年中國的第一個國産交聯透明質酸真皮填充劑“潤百顔”獲批上市。2013 年華熙生物“海視健透明質酸鈉凝膠” 上市，用于眼科白内障摘除及人工晶體植入術産品，同時通過歐盟CE認證。2014 年華熙生物開發用于治療骨關節炎的藥品“海力達玻璃酸鈉注射液”獲批上市。

進一步完善産業鍊布局，開展功能性護膚品業務（2016年-2020年）：

2016 年國内第一條透明質酸次抛原液專用生産線在山東濟南華熙生物投産。華熙生物第一款含透明質酸的潤百顔玻尿酸舒潤水感保濕噴霧上市。2018 年華熙生物與故宮博物院聯合推出的“潤百顔·故宮口紅”成為現象級産品。

2019 年11月6日，華熙生物成功登陸A股科創闆。2020 年6月，華熙生物全資收購世界透明質酸原料市場份額排名第四的“東營佛思特生物”。

推出功能性食品（2021年-至今）：

2021 年1月，華熙生物上線旗下科技品牌“華熙生物研究院”，并推出了國内首個玻尿酸食品品牌“黑零”。3月，華熙生物推出國内首款玻尿酸飲用水“水肌泉”。

在四輪驅動下，收入端持續高增，因2020年開啟向消費端的加速轉型，緻使盈利能力有所波動。2016-2021年，公司收入端持續呈現較高增速，2020年受疫情影響原料業務銷售下，公司開啟TO C端業務轉型，加大費用投放，對應淨利率上有所下滑，由2016年的36.75%下滑至2021年的15.67%，但在整體收入高增長拉動下，整體歸母淨利潤仍呈現較好表現，維持雙位數增長。

預計未來随着公司品牌效應不斷提升，管理和運營端持續優化下，費用投放有效管控，淨利率呈現向上趨勢，收入端高增長能夠更順暢地傳導至利潤端。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 透明質酸行業空間寬廣，行業集中度較高

透明質酸為人體天然物質，具備多樣理化和生物功能。透明質酸是一種由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖，廣泛存在于人體的眼玻璃體、 關節、 臍帶、皮膚等部位，具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能。

全球的透明質酸行業發展經曆五大階段，提取技術不斷進步。1934年，哥倫比亞大學教授Meyer首次從動物器官中分離出透明質酸，此後，透明質酸行業由初期的動物原料提取法發展為發酵法。直到2011年，我國華熙生物首席科學家郭學平提出全球首創微生物酶切技術大大拓寬了透明質酸的應用場景。到2020年，我國透明質酸的發酵技術水平、産量和質量均已達到國際先進水平，其終端産品應用範圍也不斷突破擴大。

從透明質酸産業鍊布局角度看，透明質酸原料多運用于醫藥級、化妝品級和食品級。因透明質酸原料的多樣理化和生物功能，通過發酵法/提取法将其獲取後，運用領域廣泛，包括醫藥類、化妝品類以及食品類。醫藥類又包括預灌注射器、醫藥外用級、注射及、醫用器械級；化妝品類主要用于護膚品、彩妝等；食品類主要多運用在保健食品和一般食品中。

在透明質酸提取技術進步以及多樣化的場景運用同時驅動下，全球透明質酸市場規模快速增長。據Frost & Sullivan，2020年全球透明質酸原料市場銷量達到600噸， 2015-2020年CAGR為16.5%。

報告預計未來五年，全球透明質酸原料市場将保持14.9%的高複合增長率，在2025年銷量可增長至1,223 噸。細分領域看，截至2020年，全球食品級/化妝品級/醫藥級透明質酸原料銷量規模分别達到300/276/24噸，占比分别為50%/46%/4%，2015-2020年CAGR分别為20.8%/12.6%/16.9%，預計2025年全球銷量可分别增長至720.9/460.8/41.3噸。

放眼全球各國，中國為最大的透明質酸原料市場，2020年總銷量占比為81.7%， 2015-2020年銷量 CAGR為15.2%。

在競争格局方面，行業整體呈現較高集中度：2020年全球透明質酸原料市場銷量前五的企業分别為華熙生物、焦點生物、阜豐生物、安華生物和日本Kewpie（前四位均為中國企業），市場份額之和達到79%，呈現較高的行業集中度，也進一步體現了較高的行業進入壁壘。

我們認為，透明質酸原料市場的進入壁壘主要是以下幾個方面：

1）牌照獲取資質壁壘較高，尤其醫藥級原料的生産資質獲取壁壘高築。

對于原料生産商而言，進入行業的首個門檻則是獲得生産資質，其中醫藥級的要求标準遠高于化妝品級和食品級，醫藥級玻尿酸原料生産企業除了需獲得環保資質，還需藥品生産許可證、GMP認證、藥品批準文号，流程時間最長需至5年。

2）生産技術直接影響原料生産量和良率，決定了企業能否保證穩定供應。

對生産商而言，其生産具備高量産和較高良率決定了其供貨的穩定性，對應也能夠有更穩定的客戶，進一步對生産企業的運營起到正向推動作用。更優質的生産技術會直接影響原料生産的收率，進一步影響其産量規模；此外，生産技術也同樣會對産品的純度有直接影響，從而影響原料質量，因此生産技術的優良是企業正向循環運行的核心，也是企業做大市場的關鍵壁壘。

3）規模化效應帶來的成本優勢。

技術的優化和改進可以提高透明質酸的發酵産率，從而使得單位透明質酸的生産成本下降，公司運營效率提升，具備更強競争力。

4）與下遊客戶的強粘性壁壘。

因終端産品作為應用于人體，需要保證産品的安全性及質量，下遊客戶在原料選擇上考慮選擇具備較穩定供應量且質量有所保障的原料供應方。

醫藥級原料對于供應商的粘性最大，藥品注冊時上遊原材料和下遊制劑企業關聯審批，更換供應商成本較高。對于大型食品級化妝品制造企業，其供應商的選擇也都有嚴格的篩選和評估機制，不會輕易更換供應商。

因此，對供應端而言，與下遊客戶維持較強粘性能保障其産能向現金流轉換，保障資金端充裕以備建産，強化規模效應，進一步提升市場份額。

2.2 牌照 技術 成本 渠道壁壘合力，公司穩坐行業龍頭

公司原料業務居行業龍頭，且醫藥級透明質酸原料市場市占率遠超國内其他企業。無論是全球還是中國透明質酸原料行業，實力前四的均為華熙生物、焦點生物、阜豐生物和安華生物四個企業，截至2020年，全球/中國透明質酸行業CR4分别為73%/90%。其中，華熙生物在全球/中國透明質酸原料領域市占率分别達到43%/53%。

各子領域中，因醫藥級的标準較高，國内企業主要市場在于化妝品和食品級透明質酸，而華熙不僅在化妝品級、食品級占據優勢地位，在醫藥級市場的份額也不容小觑。

穩定的龍頭地位也體現了其強勁實力：

1）在強技術支撐下，産率、純度、分子量範圍等核心指标均處于領先水平。

華熙生物是國内最早實現微生物發酵法生産透明質酸的企業之一，透明質酸生産規模和産率均處于全球領先水平，公司透明質酸發酵産率可達12-14g/L，遠高于文獻報道的行業最優水平 6-7g/L。

公司醫藥級産品質量高于歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質量标準，主要質量參數核酸、内毒素等雜質水平分别是歐洲藥典國際标準規定值的1/50和1/20，達到國際領先水平。

公司透明質酸分子量範圍寬度遠超行業，其憑借全球領先的低分子和寡聚透明質酸的酶切技術，及高、中、低多種分子量段的分段控制發酵和純化精準控制技術，産品分子量範圍實現2kDa至 4,000kDa 的産業化技術突破，而商業化的透明質酸原料産品分子量一般介于500 kDa至2,000kDa。

公司的高效生産技術離不開其科技平台，更離不開核心研發人員和研發管理體系的支撐。華熙生物憑借微生物發酵科技平台，實現了兩大技術突破，獲得多項國家級、省部級獎項，成功将透明質酸類原料運用于多領域。

其高效的科技平台背後支撐源于：

1）科研實力深厚的研發團隊。首席科學家郭學平博士領導的研發團隊共 208 人，核心技術人員郭學平、劉愛華、栾贻宏均擁有超過 20 年的透明質酸相關行業從業經曆和豐富的研發經驗。

2）具備完善的研發管理體系。整個流程完備充實包括立項階段、試制階段、設計開發過程評審階段、驗證階段以及最終結題階段，且各個細分階段管理分工流程明晰。

2）在高質量的産品保障下，公司原料生産銷售具備多國資質。

公司化妝品級原料生産擁有 ISO9001和 EFfCI（歐盟化妝品原料規範）認證；食品級原料生産擁有ISO9001和FSSC22000食品安全體系認證，産品擁有KOSHER，HALAL等注冊資質認證，在質量管理、技術支持等方面具備優勢，在行業内享有較高的認可度和知名度。

醫藥級原料對生産技術、質量控制的要求更高，各國對于醫藥級原料的市場準入均具有嚴格的标準，公司醫藥級原料生産符合美國cGMP、中國GMP、 ICHQ7要求，通過美國FDA、韓國MFDS、中國GMP現場檢查。

醫藥級玻璃酸鈉産品在國内取得了7項注冊備案資質；在國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在内的注冊備案資質27項，具有全球注冊資質全面的獨特優勢。

3）在高質量、資質具備優勢的前提下，公司能夠保質保量供應，也與客戶形成較高粘性。

公司在全球40多個國家和地區擁有醫藥、化妝品、食品等行業的經銷渠道，與全球1000多家客戶合作，其中包括Cellmark、 Lehvoss、Italia S.R.L、 Techmate Ltd、 Pharmore Ingredients Inc ，且與公司合作超過十年，關系穩定。

2.3 産能擴張 應用場景多樣化拓展，原料業務有望持續上行

透明質酸産能持續向上，應用領域不斷拓寬

産能布局方面，公司持續擴張建産。

截至2021年底，公司整體透明質酸原料産能470噸，包括濟南工廠320噸、東營工廠150噸。

未來産能布局上：2021年6月天津廠區的主體建設已竣工，生産設備陸續開始調試，預計将于 2022 年 4 月前完成調整升級工作并正式投入生産，将新增300噸透明質酸及100噸其他生物活性物；此外， 2022年計劃在東營佛思特廠區開工建設無菌HA生産線，進一步提升公司市場競争能力。

在未來的國際市場布局和不同領域應用方面：

1）醫藥級HA：一方面，随着海外市場資生堂透明質酸鈉原料的逐漸退出，公司抓住市場機會，國際市場份額有望持續提升；另一方面，當下國内滴眼液級HA市場需求增加，目前公司已掌握無菌産品生産技術，并計劃2022年開工建設無菌HA産線，進一步提升公司原料産品科技力和市場競争力，未來在該部分業務上有望不斷向上。

2）化妝品級HA: 一方面，公司加速國際業務擴張，重點區域本地化推廣，加強KA客戶的覆蓋和深度合作海外市場，以實現在美國、歐亞等市場份額增加；此外，國内化妝品市場新銳品牌不斷崛起，公司把握機遇，積極開拓新銳品牌客戶，快速搶占新市場。

3）食品級 HA: 随着國内市場食品級HA政策的放開，公司憑借在國内原料優勢和優良口碑帶動食品級HA國内銷售快速成長。此外，随着“華熙生物研究院”的上線，公司也将積極為行業客戶賦能，推廣透明質酸在食品領域的應用。

其他活性原料：

一方面，公司也積極研發除透明質酸外的其他生物活性物原料。公司始終重視基礎研究和應用基礎研究，堅持以功能糖和氨基酸兩大類物質為研發方向，重點研究參與人體代謝，并同時應用于醫藥、功能性護膚和食品等衆多領域。此外，公司具備長期發展前景及價值的自源性物質，包括依克多因、GABA 氨基丁酸、膠原蛋白、肝素、硫酸軟骨素等生物活性物質。

收購益而康，布局膠原蛋白原料領域。

2022年4月，公司與中煤地質集團正式簽署《産權交易合同》，以2.33億元收購益而康生物51%的股權。被收購企業益而康深耕膠原蛋白領域20餘年，本次收購加速推動了公司在膠原蛋白領域的布局，同時豐富了公司的産品管線。

3.1 醫美行業概況：輕醫美高增長，國産替代勢不可擋

中國醫美市場規模增速領跑全球，其中輕醫美類增速高于手術類。

中國醫美市場終端規模自2016年776億元增至2019年1436億元，CAGR為22.8%，遠高于全球規模增速（2016-2019年全球規模CAGR為9%）。

相較于手術類醫美，輕醫美類項目由于風險較低、恢複期更短、治療效果可逆、易完成，更受消費者青睐，對應輕醫美類占比快速提升。

具體而言，注射類産品在輕醫美市場占主導地位，且玻尿酸注射需求占比較大：據《新氧醫美白皮書》顯示，2019年中國的輕醫美中，注射類産品療程占比達到84.72%，玻尿酸項目占比約66.59%。

注射類産品中，玻尿酸市場發展較早，規模呈現高速增長。

國内首款合規玻尿酸産品于2008年獲批，截至2019年國内玻尿酸終端銷量達到550萬支、出貨端銷售額達到48億元， 2016-2019年銷量CAGR為26.77%，銷售額CAGR為25.99%。随着國内市場的不斷發展，玻尿酸産品種類日漸豐富，截至2019年底，已有超17家國内外企業在超過40種玻尿酸産品獲證。

市場競争呈現以進口生産企業為主導，同時國産強勢崛起。

中國醫美市場中，韓國LG、美國艾爾建、韓國Humedix和瑞典Q-Med四大進口廠商在2016-2019年于玻尿酸市場銷售額的占比總和均超過50%。

但随着國産廠商的技術不斷進步，國牌憑借較高性價比産品（國産品牌單價較進口品牌産品低），實現市場份額的快速搶占，其中愛美客由2016年的5.7%提升至2019年的14%；而部分外資廠商占比有所下滑，其中Humedix由2016年的12.7%下滑至2019年的7.6%，國産替代趨勢較為顯著。

3.2 公司依托交聯技術，深耕玻尿酸産品

交聯技術是玻尿酸産品差異化的關鍵。交聯是指将玻尿酸分子穩定化的一個過程：玻尿酸被注射入人體後，會被逐漸分解為片段狀态并進一步被分解為水和二氧化碳；為了得到更穩定的玻尿酸，可以通過交聯技術将玻尿酸分子的三維立體結構，因此交聯技術是公司産品專利的重要一環，業内有影響力的公司大多有自己獨特的交聯技術。

公司借力透明質酸原料龍頭優勢，依托于自身交聯技術，不斷豐富玻尿酸産品線。

公司依托梯度3D交聯技術平台，解決了定向交聯、有效交聯以及交聯過程中如何調控交聯條件實現對交聯度的精确控制的三大問題。2012年公司推出潤百顔注射用修飾透明質酸鈉凝膠，産品矩陣豐富，包括不含麻、不同分子大小、雙向的填充産品。2018年，基于HEC高效微交聯技術和利多卡因緩釋技術推出潤緻品牌，産品類型涵蓋填充和水光等玻尿酸産品。

公司産品從技術成分和價位兩個維度差異化布局市場：

1）産品技術方面，聚焦微交聯的産品技術優勢，打造大單品。

公司的微交聯産品之一爆品熨紋針，定位肉毒伴侶，聚焦祛靜态紋市場，一般玻尿酸産品祛靜态紋存在交聯劑無法被代謝，微交聯産品則能夠完整新陳代謝，增強了産品的安全性；微交聯産品之二娃娃針，定位于水光針市場，憑借微交聯技術，與市場大多水光針産品相比，具備更長有效期。微交聯産品之三禦齡雙子針，為熨紋針和元氣針結合，高效為多個年齡層消費者實現除皺、補水等功效。

2）價格段，主打大衆市場，與海外品牌形成錯位競争。

從公司産品的價位段來看，主打大衆市場，與衆多主打高端市場的海外品牌形成差異化競争。

此外，公司外延收購方式豐富産品線，加速海外布局，同時推進本土化銷售。

2017 年公司全資收購法國 Revitacare，全面掌握其在皮膚管理領域的先進技術和新産品，進一步豐富了公司的産品線。

法國 Revitacare旗下醫美産品為Cytocare 透明質酸無源植入物系列（包含三個型号502、516、532），主要通過注射入皮膚的真皮淺層或真皮中層以預防或改善皮膚皺紋和細紋。

該産品目前取得了歐盟Ⅲ類醫療器械注冊批件，銷售區域主要為歐洲，加速了公司醫美業務的國際化布局推動；此外，公司在海南自貿港建立“華熙生物科技産業園”，建立法國Revitacare公司中國區總部和國際業務中心，引進絲麗Cytocare生産線，推動Revitacare公司産品的本土化生産和銷售。

在銷售方面，公司加大直銷比例開展學術研讨等，多樣化樹立公司品牌形象同時強化與B端客戶粘性。公司醫療終端業務前期以經銷為主，近幾年來逐步增大直營比例，也有利于樹立公司強化與醫美服務機構的粘性。此外，公司也成立華熙學院，進行線上課程教學和線下學術研讨，進一步樹立公司專業化的品牌形象。

3.3 把握行業紅利，終端業務持續向上

展望未來，輕醫美行業尚存翻倍以上空間。

當下輕醫美市場高速發展，随着産品豐富度提升 消費者認知提升 人均可支配收入增長，将驅動輕醫美消費人數以及人均消費頻次上行推動行業規模向上，據Frost & Sullivan預測，2025年輕醫美終端消費總規模有望達到1992億元，為2020年的2.57倍。

同時，醫美市場監管趨嚴，利好合規産品份額增長。

由于醫美有較大部分被不合規市場占據，且其中輕醫美中不合規市場占比較大，市場不合規帶來的是價格體系的混亂和産品使用存在安全隐患，因此相應的市場政策不斷出台，監管力度愈加嚴格，且在2021年以來監管力度進一步加大。

我們認為在更嚴格的監管下，行業進入壁壘增強的同時不合規的産品受打壓力度加大，不合規市場占比減小、合規市場規模增大，有利于産業鍊上下遊的合規企業享有更大市場的同時也促進良性的企業運營和競争模式。

一方面，公司已有産品線将受益于監管趨嚴下的份額提升。

2021年11月9日國家藥品監督管理局醫療器械标準管理中心對外發布關于征求《醫療器械分類目錄》(調整意見)的通知，要求水光針市場按照最嚴格的第Ⅲ類醫療器械進行管理；2022年3月3月30日國家藥監局正式決定對《醫療器械分類目錄》部分内容進行調整，明确注射用透明質酸鈉溶液(水光針)，用于注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀态，按照III類器械監管。

而當下水光針市場中，大多産品為Ⅰ類/Ⅱ類醫療器械證甚至為妝字号産品，具備三類醫療器械認證水光針産品有嗨體2.5ml和冭活泡泡針、華熙生物的潤緻娃娃針、瑞藍·唯缇以及膚柔美。随着監管落地，潤緻娃娃針有望實現快速的市場份額提升。

另一方面，公司也在持續研發布局新品。

截止到2021年12月31日，公司擁有在研項目239項，累計投入金額達44354.01萬元，其中醫療終端領域，公司累計投入研發費用6958.35萬元，公司不斷布局新品研發，有望提升公司的長期競争力。（報告來源：遠瞻智庫）

4.1 功能性護膚風起，消費升級拉動精細化需求

我國的化妝品市場高速增長，子闆塊護膚品占比最大。2010-2020年，中國化妝品市場銷售額規模10年CAGR為9.7%，超過全球規模同期增速約7pct。截至2021年，中國化妝品市場規模以811億美元位列第二，占比達到15.5%。在多個化妝品子闆塊中，占比最大的為護膚品，2021年市場規模占比過半。

根據年齡結構可判斷，Z世代為護膚品消費主力。

據艾瑞咨詢，17-40歲人群占比超過70%，其中17-25歲達到39.5%，為最核心消費者，17-25歲的消費年齡人群主要為90、95甚至00後，該類人群（Z世代）使用各類媒介進行信息的挖掘；且大多不盲目相信品牌自身描述，而是通過信息收納做出最終決策判斷，拒絕交“智商稅”。

與此同時，多樣化的渠道和營銷模式加速了品牌産品對消費者的教育和觸達。由此可見，消費者在化妝品選擇中成分和功效性成為主要關注點。

此外，随着人均可支配收入的穩步上升，居民日常護膚和彩妝流程增加，行業呈現需求愈加精細化。根據2021年9月淘系數據護膚及彩妝銷售情況，護膚和彩妝産品類目較多且除粉底和唇部産品等經典産品銷售額占比較大之外，其他類目産品銷售占比比較分散；從銷售額增速來看，鼻貼、假睫毛、雙眼皮貼、定妝噴霧、遮瑕等進階美妝護膚産品增速較快，增幅均超10%，男士粉底液等男士産品也有較快的增長。

4.2 把握行業趨勢，差異化 精細化布局市場

護膚行業競争激烈，且國際大牌占領行業龍頭态勢。2015-2021年國内護膚品行業集中度較低（CR5在20%上下震蕩），且出現一定程度波動，體現了市場競争的加劇。從品牌市占率看，國内護膚品市場始終是國際品牌歐萊雅占據龍頭優勢，緊跟其後的包括蘭蔻、雅詩蘭黛、百雀羚和玉蘭油，國産品牌在全市場高度上仍有待進步。

公司積極向下遊延伸，推出潤百顔護膚品牌，差異化布局功能性護膚市場、主打次抛原液，成為行業開創者。2015年護膚市場主要産品水、乳、精華、霜等産品，公司洞悉到市場産品空缺，充分利用自身上遊原料優勢、發揮産業鍊協同效應，開發出無菌且無防腐劑的小包裝“透明質酸次抛原液”系列産品，成為行業開創者，憑借其産品的功能性護膚定位和差異化産品布局，快速建立消費者接受度和品牌認知，截至2018年，公司功能性護膚品中次抛原液營收達到1.79億元，貢獻功能性護膚品收入的62%。

潤百顔護膚品的成功推廣強化了公司對護膚品牌業務信心，并于2018年加大終端産品業務的推廣力度，相繼推出誇迪、米蓓爾、潤月雅、BIO-MESO 及德瑪潤等新品牌，其中潤百顔、誇迪、米蓓爾、BM形成精細化人群定位的品牌矩陣。

潤百顔作為玻尿酸科技護膚的引領者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA X” 的智慧配方理念；誇迪定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術 CT502進行高級複配；BM 肌活以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線；米蓓爾針對敏感肌人群細分市場，通過“皮膚微生态技術、“pH-電解質維穩”技術、“修複-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制産品。品牌矩陣搭建日趨完善，滿足消費者精細化的需求。

此外，在産品推廣上，公司把握行業趨勢，多樣化營銷模式觸達消費者，成功提升品牌知名度。

1）IP聯名合作，打造現象級産品。2018 年12月，公司利用專利産品“油分散透明質酸鈉”為核心原料，與故宮博物院合作推出“潤百顔·故宮口紅”，将高科技産品與中國傳統文化完美結合，2019年故宮口紅收入貢獻功能性護膚品占比達到15%。

2）把握新媒體營銷平台同時攜手KOL直播，打造品牌知名度。一方面，公司通過小紅書種草、社交媒體強化各品牌宣傳；此外，公司與頭部KOL合作直播，大大提升了品牌知名度。

4.3 行業競争轉向産品力，産業鍊一體化布局下公司競争力凸顯

過往品牌的擴張是通過不斷的流量拓展實現的。複盤國内化妝品發展，渠道端經曆五大階段：

1）20世紀90年代-2005年：百貨&商超渠道紅利，帶動海外大牌布局國内市場；

2）2005-2012年：專營店渠道紅利。給國産品牌提供機會，布局下沉渠道；

3）2012-2017年：傳統電商渠道興起，進入壁壘低于線下渠道，帶起新興互聯網品牌，同時為更多國内品牌提供布局市場的渠道；

4）2018-至今：社交電商興起，讓消費者認知到多種多樣的新興品牌和産品，加速品牌布局國内市場。

目前上一輪的傳統電商線上流量紅利步入尾聲。

随着潛在的網購用戶增量趨于穩定，平台投放費用仍在不斷上漲，對應線上流量平台的獲客邊際效益有所下滑，以薇諾娜為例，2017年-2019年線上獲客投入與産出比由13.39降至7.03，下滑約50%。當整體傳統電商平台紅利進入尾聲，同時結合消費者更趨向于做出理性決策，我們認為下一階段品牌的發力核心在于産品力。

公司為國内為數不多布局上遊原料的化妝品企業，有望在該輪産品力競争中脫穎而出。過往，國内護膚品品牌大多聚焦于功效配方和配方技術方面，在原料研發方面，更多是與海外企業合作，近兩年才開啟了基礎原料研發。而功效性彰顯産品力，功效性又取決于最根本的基礎原料成分，華熙生物作為布局上遊原料起家，具備更堅實的基礎研發實力和累積，有望在産品力的競争中脫穎而出。

公司調整線上運營，自播加碼，未來有望實現降本增效。

2016年以來公司為提升C端品牌的品牌知名度和消費者認知，不斷加碼營銷，銷售費率逐年增加（由2016年的14.6%提升至2021年的49%）：

2017年公司開始布局功能性護膚品的線上銷售；

2018年，公司加強營銷團隊建設，以央視廣告等宣傳方式加強品牌推廣；

2019年，公司運用新媒體渠道進行營銷推廣，加大對終端産品的市場推廣力度，開拓終端産品銷售渠道；

2020年，公司發起多個大型活動，并通過與 KOL 平台頭部主播的合作。當下公司品牌已建立了一定品牌效應，同時公司也持續加大自播等推廣模式，未來有望降低費用投放，助力盈利能力的提升。

5.1 行業尚處低滲透率水平，未來空間寬廣

國内功能性食品呈現較快速發展，但與其他國家相比尚在發展初期。根據歐睿數據，2020年中國功能食品市場規模達到454.27億美元，2012-2020年年均複合增長率達到9.47%，超過世界增速(3.59%)。2019年中國功能性食品市場人均消費金額超100美元，而美國人均消費金額約為中國金額的2倍，橫向對比海外其他國家，無論在人均消費金額還是滲透率方面均存在一定差距，發展空間較大。

從滲透率分布年齡上來看，當前中國功能性食品主要消費者在45歲以上人群。據統計數據看，滲透率最高的為55-64歲人群，達到29%；緊接着為65歲以上，滲透率為23%；然後是45-54歲人群，滲透率為22%。對應功能性食品消費中，占比最大的功能性食品為營養補充和改善睡眠類。

未來老齡化趨勢 亞健康人群增加，會成為功能性食品市場規模增長的主要驅動力。

一方面，我國面臨的人口老齡化趨勢較為明顯，根據《中國發展報告2020：中國人口老齡化的發展趨勢和政策》預計，至2050年65歲以上人口占總人數比約28%（約為2020年的2倍），老年人占比的增加驅動對營養補充型的功能性食品需求增長；另一方面，據《中國城市白領健康狀況白皮書》統計，中國主流城市白領亞健康比例高達76%，而當下随着養生等觀念普及，也将加速亞健康人群轉化為消費者，推動功能性食品市場增長。

5.2 搶先布局行業，上遊研發能力賦能場景拓展

乘行業東風，公司布局功能性食品市場。2021年，公司在具備多樣化原料作為底層支撐以及“基礎研究和應用研究” 平台賦能下，推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零” 和透明質酸果飲品牌“休想角落”，品牌格局初步建立。當下，公司已成立了無錫功能食品基礎研究中心，上海食品研發中心，在功能性食品研發領域，以美容、關節健康和睡眠健康為主要開發應用方向，未來随着行業規模市場向上，公司借力已有渠道優勢，有望高效享有行業紅利。

此外，公司還和多場景企業合作，拓寬原料應用場景。未來公司也将和多樣化場景下企業合作，包括食品、計生用品、母嬰産品等方面，截至目前已與傑士邦合作将透明質酸運用于計生領域，與wonderlab合作透明質酸軟糖。随着合作企業不斷拓寬，這也會成為公司的另一大增長點。

盈利預測

我們通過分業務拆分進行未來收入情況預測：

1）原料業務：

預計未來三年公司原料業務有望在産能逐步釋放下呈現穩步上行，預計2022-2024年收入同比增速分别為11.84%/12.38%/14.30%。

2）醫療終端業務：

預計未來三年公司該部分業務有望在醫美産品市場占有率不斷驅動下呈現較快增長，預計2022-2024年收入同比增速分别為31.53%/22.65%/22.53%。

3）功能性護膚品：

随着公司四大功能性護膚品品牌效應逐步凸顯，未來産品矩陣愈加豐富，有望進一步獲得消費者認可，驅動收入持續高增，預計2022-2024年收入同比增速分别為47.10%/38.88%/31.39%。

4）功能性食品及其他

2021年公司正式推出功能性食品三大品牌，品牌矩陣初步建立，未來有望基于原料端優勢推動業務自身業務和合作業務拓展，拉動該部分收入上行，預計2022-2024年收入同比增速分别為45.00%/55.00%/54.00%。

綜合以上，2022-2024年公司總收入為68.50/91.01/116.75億元，對應增速分别為38.44%/32.87%/28.29%。

毛利率：随着公司規模增長、效率提升下，未來毛利率将穩中有升，預計2022-2024年公司毛利率分别為78.50%/79.31%/79.60%。

費用率：預計公司維持較強的整體費用管控能力，品牌營銷、研發投入保持穩定，預計2022-2024年公司銷售費率為48.82%/48.76%/48.45%；管理費用率分别為6.08%5.83%/5.71%；研發費率為5.60%/5.70%/5.80%。

綜合，預計公司2022-2024年收入為68.50/91.01/116.75億元，對應增速分别為38.44%/32.87%/28.29%；歸母淨利潤為10.04/13.46/17.02億元，同比增速為28. 39%/34.04%/26.45%。

估值讨論

我們對應各個業務闆塊，分别選取不同的對标公司，其中上遊原料業務對标企業為安科生物、醫療終端企業對标愛美客及昊海生科、功能性護膚品選取珀萊雅及貝泰妮，結合公司22年業績增速與當前估值情況，同時對标各闆塊中可比企業的業績增速和估值情況，我們認為公司市值仍存一定上升空間。

宏觀經濟波動，影響消費需求：宏觀經濟波動對消費需求存在一定沖擊，若消費需求疲弱，将功能性護膚品及功能性食品銷售有影響，進一步影響公司收入和業績。

原料端産能釋放不及預期：若公司原料端産能投放放緩，直接影響原料端業務收入，對公司業績将有較顯著影響。

彙率波動影響：公司原料業務以及醫療終端業務部分在海外銷售，若彙率波動較大，對公司收入端存在一定影響。

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