圖片來源@視覺中國

文 | 資本星球，作者 | 唐飛，編輯 | 貝爾

“無火鍋，不冬天”這句話是有道理的——這樣的寒冷天氣約三五好友，邊涮美食邊聊天，再冷的身子也被溫暖了。

中國人對于火鍋的喜愛，已傳承了2000多年——早在西漢，火鍋已經為當時王侯青睐，海昏侯墓文物中就曾發現火鍋實物；而現代，火鍋依舊很受歡迎，并形成了高達數千億的市場。

2020年，火鍋市場占中國内地整體中式菜肴市場的14.1%。我國火鍋餐飲市場規模也從2013年的2813億元增加至2020年的5843億元，期間CAGR為11.0%，預計2022年将達7077億元，是中式餐飲中增長最快的品類。

沸騰的火鍋，也帶動了火鍋調料市場增長。

火鍋調料分為火鍋底料和火鍋蘸料兩種類型，目前火鍋蘸料的産業化和品牌發展相對滞後，我們将在今後的文章中詳細探讨。本篇文章将重點聊聊火鍋底料這門生意。

圖源：民生證券

得益于火鍋行業的高增長，我國火鍋底料市場規模已由2017年169億元增至2020年249億元，年均複合增長率為13.79%。預計2023年火鍋底料市場規模将達到370億元，未來三年CAGR約13%。

民生證券研報中認為，火鍋底料行業正處于成長初期，高景氣度、低滲透率、龍頭加快渠道織網與消費者品牌意識覺醒是行業目前的重要特征。在這條賽道中，已呈現出明顯的頭部梯隊，其中頤海國際、天味食品和海天味業聲量最大。

高預期的前提下，投資者應該如何布局？本篇文章将分析兩個問題：

1.“底料”熱潮因何而起？

2.主要參與者實力如何？

沸騰的“生意”

火鍋底料是用于調制火鍋湯的調味料，近年來，順應大衆消費者喜愛川味食品的趨勢，火鍋憑借菜品标準化、多樣化及飲食便捷化的特點，得到了迅速的發展。

以頤海國際為例，在2020年疫情突襲之下，公司營收53.60億，同比增速25.16%；淨利潤也有8.85億，同比增長23.18%。2019年1月2日，公司股價隻有17.76港元，到今年1月4日收盤股價已經達到117.20港元，兩年裡股價翻了六倍多。

為什麼頤海國際近兩年能在資本市場有這麼好的表現？要理解火鍋底料估值的核心邏輯，還要先理解消費者、産品、渠道這三要素，即大家常說的“人、貨、場”。

通常來說，火鍋料的消費者可以分為B端和C端。火鍋料目前2C與2B各占一半，基本都在100億元左右的規模。

民生證券認為，中長期來看，就B端消費而言，由于餐飲經營逐漸走向規範，監管逐步趨嚴，行業對于降成本、提效率逐步形成共識，對複合調味料的需求不斷增加。除了呷哺呷哺、海底撈等全國性連鎖火鍋之外，包括黃記煌三汁焖鍋、豬肚雞火鍋撈王、蝦吃蝦涮、潤園四季椰子雞等新型口味的火鍋連鎖店也在加速擴張，這都給火鍋底料企業提供了很好的商機。

按最保守全國一年一個家庭4次需求計算，行業空間接近150億，行業超七成為中低端中小玩家，伴随着大品牌逐步替代中小玩家份額，資源呈現向頭部聚攏的态勢。

C端消費者而言，随着消費年輕化大趨勢，複合調味品比傳統調味品更符合年輕人需求，效率高、成本低，目前整個行業還處于發展初期。

根據國家統計局數據，國内戶均人數從2000年的3.44人下降至2020年的2.62人，呈現家庭小型化的發展趨勢。參考鄰國日本的經驗，随着家庭結構的小型化，家庭烹饪将越來越不經濟，導緻需求更偏好便捷化，表現為小包裝的火鍋底料占比不斷提升，這一消費結構的改變将利好行業。

另外，火鍋底料還向炒菜、麻辣香鍋等消費場景持續擴容，如麻辣燙、串串香、冒菜、麻辣香鍋、毛血旺等都要用到火鍋底料。

從火鍋底料本身來講，也正面臨結構升級。

在結構升級帶動下，火鍋底料價格帶不斷上移。過去十年價格天花闆已突破，行業迎來升級時代。牛油品類火鍋底料産品價格将有所提升，牛油品類5元以下産品将逐步淘汰，10元以下産品也将進行升級，價格向10元靠攏。清油、非辣類産品上海市場終端價格高于現有牛油産品5-10元，品類價格梯度明顯，上升空間小。

實際上，火鍋底料的價格帶上移與下遊餐飲門店客單價提升相互呼應，2011至2020年呷哺呷哺客單價提升33%，2015至2020年海底撈客單價提升20%。

圖源：民生證券

在渠道端，火鍋底料的銷售也從傳統的農貿市場逐漸向大型商超和電商渠道過度。以天味食品為例，在2016年以前，60%以上是農貿市場渠道，而2020年公司農貿流通的比例下降至 50%，大量的KA、連鎖超市等現代終端進入公司渠道體系。

不過總體而言，火鍋底料的生産門檻并不高，各家的口味差距也不算太大，調料業亦不具備白酒的高品牌溢價。

所以，單就火鍋底料行業而言，準入門檻不高，核心的競争力除了品牌之外，可能就是渠道了，故而各品牌的渠道建設（含廣告）投入都占了大頭。

火鍋底料“三國殺”

受限于飲食文化、口味差異化，火鍋底料行業形成了明顯的區域市場，例如東北龍頭為蒙式口味的“草原紅太陽”，西南龍頭為川渝牛油口味的“橋頭”，而華東、華北、中南為清油 非辣口味的“頤海國際”。

過去幾年行業集中度明顯提升，但主要由龍頭貢獻。2015至2019年，火鍋底料呈現出格局緩慢集中的趨勢（CR5從30%提高至36%），但實際上主要由龍頭頤海國際貢獻，對應收入複合增速為42%。

放大來看，整個與火鍋相關的複合調料行業的高景氣吸引越來越多的參與者，主要包括三大上市公司頤海國際、天味食品、海天味業，呈現出“三國殺”局面：

（1）分開來講，頤海國際是海底撈旗下的獨家底料供應商，屬于後發先至。早年憑借海底撈集團奠定規模基礎與品牌優勢，随後一方面加大力度拓展第三方渠道 新業務（中式複調、方便食品），另一方面培育自有品牌“筷手小廚”，目前規模在行業暫居領導地位。

2019年，頤海國際來自海底撈的銷售為16.63億元，占全年營業收入的35%。2020年，由于疫情導緻海底撈采購大幅下滑，頤海國際與海底撈的關聯交易也跟着下降，但占營收的比例也近22%。

從SKU來看，頤海布局牛油、清油、非辣三大口味，但主要優勢在于清油、非辣，在市場上擁有較大的議價權與市占率。從價格帶來看，頤海産品定位偏高端，2020年頤海出廠單價為30.1元/千克（第三方火鍋底料），對應毛利率為55.7%。

經銷商層面數量由2013年的116家提升至2020年的2700家，2019年終端覆蓋50萬個網點，尤其在華東、華北、中南地區具備核心優勢。

（2）天味食品屬于傳統川式複調企業，深耕行業二十餘年積累了較強的産品力，具備打造區域性大單品的成熟經驗，目前正處于内部管理疊代與渠道快速擴張全國化的階段。

從SKU來看，公司布局牛油、清油、非辣，核心優勢在于辣味等川渝火鍋調料，近年來随着全國化戰略的推進，開始逐步加碼非辣口味（菌菇、三鮮、清湯等）。從價格帶來看，公司布局中高端、大衆二大市場， 2020年天味火鍋底料出廠單價為22.7元/千克，對應毛利率為41.3%。

2019年，公司收入結構中83%來自經銷，11%來自定制餐調業務。公司的渠道結構偏傳統，農貿市場利于放量，但随着渠道變革與品牌升級，公司将加大現代渠道的開發與建設。

（3）海天味業是調味品平台型公司，2020年8月布局火鍋底料，雖然擁有較強的渠道競争力，但火鍋底料無論從産品屬性還是行業競争邏輯都與醬油、蚝油有較大差異。分析人士認為目前海天推出火鍋底料更多是“卡位”，未來有較大概率通過并購川渝本地品牌來實現品類的邊界擴張。

相較于頤海與天味，公司在産品端采取差異化策略，海天味業一方面包裝設計突出年輕、新潮特征，另一方面口味上不依賴傳統的川式辣味，而主打地域風味（新疆番茄、雲貴酸湯、韓式部隊鍋、日式壽喜鍋）。

海天味業經銷商數量與質量在全行業具備優勢，這得益于其近年來加快渠道裂變與下沉，助力全國擴張。2020年，其經銷商數量3001家，過去6年複合增速約19%。在渠道密度、廣度、經銷商實力上均在行業處于領先地位，尤其在餐飲端構築了較高的進入壁壘與渠道粘性。

對比火鍋底料收入體量，2020年，頤海國際（53.59億元）>天味食品（23.65億元）＞海天味業（11.61億元）。

2020年收入中，頤海國際59.53%來自火鍋底料，天味食品51.59%來自火鍋底料，海天味業并未明确标注來自火鍋底料的收入，但其他收入占總營收的5.09%。

如果僅對比淨利率的話，天味食品波動較大，主要是銷售費用變動引起的。天味加大品牌和渠道投入後，其銷售費用率已經由2018年的12.96%來到了2020年的20.05%，其中廣告和業務宣傳費率達到8.59%；而頤海品宣投入雖然有提升的趨勢，但是2020年廣告宣傳費用率僅為2.6%，整體銷售費用率在10%左右；海天味業由于渠道能力較強，去年整體銷售約13.66億，銷售費用率維持在6%的較低水平。

短期看，消費結構改善趨勢有望延續，基本面将迎來拐點。民生證券預計2021Q4基本面延續改善趨勢，一方面終端需求穩步修複疊加公司持續去庫存動作取得良好效果，預計單季度收入增速有望轉正，另一方面費用投放更加理性，同時基數偏低，單季度利潤有望正增長。

再加上火鍋已經成為這兩年最火的投資賽道，衆多新型連鎖火鍋店獲得融資，直接利好上遊火鍋底料企業。據不完全統計，進入2021年以來，國内火鍋餐飲行業融資已有10餘筆，其中較典型的包括：6月，巴奴完成超5億元融資；8月，朝天門宣布獲得近億元Pre-A輪融資；同月，周師兄宣布完成億元A輪融資。9月，細分火鍋品牌撈王提交上市招股書，表明擴張計劃。

我國經濟的高速發展，讓國内外的投資者看到了這塊巨大蛋糕的潛力。火鍋行業作為傳統餐飲業中一個高速發展的行業，在我國受衆面廣、曆史悠久、發展潛力巨大，一旦進入規模化、連鎖化、标準化發展的軌道，勢必引起資本的廣泛青睐。

總體來看，火鍋底料是個習慣消費驅動的行業，企業必須要精耕細作、用時間來成就偉大。作為投資者，隻有耐心陪企業成長，才能真正感受調味品行業投資的魅力。

參考資料：

• [1] 《火鍋底料行業專題報告：調味品行業最優賽道之一，看好行業龍頭頤海國際》，長城證券
• [2] 《頤海國際VS天味食品，火鍋底料産業2021年6月跟蹤，産能擴張？》，并購優塾
• [3]《複合調味品：雙強争霸，誰能勝出？》，蘇甯金融研究院
• [4]《沸騰的盛宴：尋找長期高景氣度的方向》，民生證券

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