一、背景介紹

特步國際控股有限公司是一家主要從事體育用品（包括鞋履、服裝和配飾）的設計、研發、制造、銷售、營銷及品牌管理業務的中國公司。該公司通過三個部門開展業務。大衆運動部門代表品牌為"特步"。時尚運動部門代表品牌為“蓋世威”及“帕拉丁”。專業運動部門代表品牌為“索康尼”及“邁樂”。

高瓴資本2021年投資特步國際及附屬公司特步環球10億港元，以聯手發展運動品牌「蓋世威」及「帕拉丁」的全球業務。特步環球為知名運動悠閑品牌（包括“蓋世威”及“帕拉丁”）的擁有人E -Land Footwear USA Holdings Inc，通過收購，特步國際得以發展國際多品牌組合，轉型為滿足不同客戶需求的全球體育用品公司。特步在公告中稱，未來公司或将受益于高瓴在零售行業的豐富運營經驗和能力，特别是他們對消費行業的深入垂直知識和廣泛的線上及線下網絡和能力，為「蓋世威」及「帕拉丁」的業務營運帶來更多創新元素，并推動「蓋世威」及「帕拉丁」的全球業務發展。

二、經銷商渠道調研反饋：

A.渠道：電商快于線下，兒童快于成人

1.線上渠道：因抖音、快手分流，線上平台類的電商輕微下滑。興趣電商快手和抖音渠道流量的激增，抖音是要遠好于快手的，同比有2-3倍的增長。

天貓占50%左右（原來占九成），京東占10%左右，抖音、小紅書等直播平台加起來10%左右，其他為微信小程序、唯品會、拼多多等；

2.線下渠道：向三五線城市下沉。目前線下的主要增長驅動是由三五線城市貢獻，一、二線城市所調研區域普遍處于店鋪的重塑階段，在開一些相對較高端的商業購物中心的大店，關閉一些低效的小店，并且對低效或老舊的門店進行升級整改，整體是向一些核心區域轉移，導緻銷售業績在一、二線城市去年出現輕微震蕩現象，所調研地區有接近百分之十左右的同比下滑。但是三五線城市的運營狀态相對良好，基本上實現了同比30%以上的增長，遠超頭部城市下滑的幅度，帶動了線下渠道的整體增長。

公司在調研中反饋，特步主品牌定位主要是在三四線城市。公司認為，按中國人口分布，人口最多是在三四線城市。而且一二線城市是相對飽和的，特步主品牌未來在三四線城市的增速會快于一二線城市，主戰場也在三四線城市。

現在公司在省會城市主要是開旗艦店，比如深圳東門、長春、沈陽、重慶、鄭州的旗艦店，300-500平或更大的形象店。

B.價格帶和市場布局：李甯向上，特步下沉

安踏和李甯雖然早期在下沉市場相對于特步取得一定的優勢，但是目前調研感知下來，李甯的縣城店大幅減少，所以在偏低端的縣城市場，大特小特可能都會留有一定的加密空間。所調研的西南區域反饋雲南那邊基本上留給大特的加密空間還有一半左右。

C.城市拓展：小特偏商場，大特重店鋪。

從一、二線城市來看，大特小特都在往頭部城市的核心商圈進攻。那相對來說，小特進攻商場，因為自帶一些兒童的屬性，更符合商場的兒童氛圍，反而會有一定的優勢。在所調研的區域，小特的這個商場和街鋪比八比二，大特反過來是二比八。

對于小特來說，雖然短期的定價相對較低，但是整體的商場甲方的受歡迎态度是明顯高的。但受制于小特的盈利水平有限，對于高租金的大的購物中心、商場、門店的實際的進度情況可能是要落後于甲方的态度和意願的，這個和大特的情況是相反的。

大特在跟甲方的談判中的受歡迎程度基本上要落後于小特。

另一個維度上來看，大特在疫情之下，商場餐飲門店受損的狀态下，也得到了一定入住相對較高調性的商場的機會。

D.渠道和品牌管理

1.九代店占比有接近1倍的提升空間。

九代店除加大店鋪面積外，更注重零售體驗，通過品牌故事提升連帶率與坪效；

從渠道管理方向來看，品牌方是注重庫存管理，而且力度在加強。終端的庫存的逐漸趨于良性，九代店占比有接近1倍的提升空間。直營和加盟中符合九代店改造基礎的門店還有接近一倍的改造空間。所調研區域的九代店鋪去年平均的店效提升七成。

A類直營門店的真實庫存狀态是控制在兩個季度以内，整體直營和經銷的門店庫存狀态回歸良性。主要措施：打折、直營門店協調、訂貨指導。

2.童裝業務：店效提升，虧損縮減。

小特的庫存清理結構基本上要比大特慢三年左右，但是小特店效改善相對是比較顯著的。目前整體的童裝業務現在仍有略微虧損的狀态。這個虧損已經控制在小個位數了，平均的店效從2019年開始5萬多提升到2021年末接近7萬多，距離盈虧平衡點還差1萬元。盈虧平衡點差不多是8萬元每月的店效标準。小特品牌的連帶率、吊牌價的起價幅度各方面沒有明顯落後于大特。在2020年到2021年左右，門店的拓展伴随着庫存的出清都還是比較明顯的放量。

3.特步和索康尼品牌協同。

特步本身打性價比，例如特步160X，特步的競争不會有索康尼這麼大。

索康尼是世界的四大跑鞋，在市場上有知名度。現在也在和MBA課程合作，清華和長江MBA，能不能讓MBA穿索康尼服裝。和中國田協合作，非官方場合穿索康尼衣服，也和商界成功人士合作，例如王石穿索康尼的鞋子。索康尼針對商務人士比較多，30歲以上人士。特步範圍會比較廣。

三、基本面和估值

預計2021全年流水同增30%以上，淨利增長預計超過70%。21年貨周轉約4個月。庫存健康，折扣率健康（75折至8折）；專業的碳纖闆鞋160x、260跑步訓練鞋及國潮相關系列爆品推出順應了市場帶動了業績發展。

未來業績：管理層曾提出2025年整體一定能做到240億目标的計劃（2020年公司營收81億）。

和同行相比，在盈利能力、運營能力等核心财務指标上，安踏、李甯都是最高的，特步國際最低。但特步的庫存管理、周轉、負債方面表現優秀。

最主要的是，特步估值最低。這意味着如果特步未來通過渠道改革，理順産品線，管理架構調整，業績實現逆轉，未來的預期差或有較大空間。

我們認為，鑒于人口發展趨勢，主品牌在低線城市的下沉或為中期戰略；重要的中長期看點還是在于目前重點渠道的升級和高端品牌的發展。

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