作者 | 李小志

來源 | 雪球

“

編者按：

投資是看前景看未來，但是要進步就應該多複盤過去的案例，尤其是失敗的。

今天我們為大家帶來一篇，一個買方分析員仔細複盤割肉康得新的全過程。

文章中，作者勇于自我反省，勇于剖析自己、批判自己、反省自己，這樣的内生思維過程會讓自己的人性得到提升，也會使投資境界和水平得到提升，值得學習。

”

前幾天某個晚上突發奇想，想寫一篇關于自己投資康得新的文章，沒想到發出來之後大家反響非常積極，這四篇短文也是一個晚上即興寫起來，仔細回想漏了很多細節，現在特意将幾篇文章合并，并且加上很多大家感興趣的内容，字體用黑體字加粗，看過之前的内容的朋友直接看黑體字即可。

一直想寫寫這篇文章，畢竟我認為康得新是我投資生涯中最重要的一課，雖然損失不算太多，但是整個過程讓我記憶尤新，本文分四個部分：

發現康得新

2015-2016年本人還在第一家公司資産管理部，當時研究股票的方法是之前一個領導帶我們做，先用量化模型篩選股票池，然後人工研究，當時康得新由于毛利淨利增長等各方面都非常優秀，進入了我們的初選範圍。

當時為什麼選擇康得新？因為在菜鳥的眼裡，一個好公司是你不是很容易看懂的，需要你花一番功夫研究的，看很多年報和研報才能略知一二的，最後研究完了之後“覺得”自己“懂了”的公司，才叫好公司，因為這樣看似是自己的研究産生了價值，自己挖掘出了阿爾法。

也就是這樣，康得新的預塗膜，光學膜，碳纖維真是需要花一番功夫看報告才能知道是幹啥的業務，這樣也激起了我研究的興趣。多年以後，我才知道，老手三分鐘就可以否定一個公司。

現在的我，對大多數公司，都提不起興趣。如果一個公司的業務你三分鐘之内看不懂，那麼請不要看下去，因為你後面再看多少都是無用功，因為你的能力圈和信息獲取渠道就有了天然的劣勢。我再舉幾個之前看的比較多的公司，事後都證明自己的”研究“還不如看K線來的實在：

東方園林：剛開始以為是環保裡面可以産生現金流的公司，後來發現和其他公司一個德行，隻不過經營現金流流出轉到了投資現金流流出，割肉。

利亞德：小間距LED沒看懂多少，現金流也是很差，但是賺錢走了。

歌爾股份：電子股，業績兩眼一抹黑，電聲器件VR也不知道是幹啥的，業績估值一無所知，割肉。

景旺電子：PCB，業績看似不錯，但是自己對PCB産業也是一無所知，賺錢走了。

這些股票有賺有賠，當初自己看報告，參會，調研，看似是“看懂了”，其實說白了自己根本連門都沒摸到，康得新這個光學膜産業，我敢說在同等條件的散戶和機構下，本人的“研究”基本屬于中上水平，但是依然連門都沒摸到。

當初覺得這個公司很不錯，就開始搜集資料，查看研報，年報，當時第一個發現的小疑點就是這個公司的研報很奇怪，都是小券商寫的，偶爾有幾個大券商也是随便關注一下，根本沒有深度的研報。

當時問了幾個業内的朋友，說是這個公司的口碑很差，有财務造假的嫌疑，很多賣方都直接拉了黑名單，但是剛開始從财務報表的角度，除了應收賬款逐年增多，大存大貸，産品毛利顯著高于同行之外，并沒有其他疑點，而當時本人也剛開始研究成長股，對于新事物也比較感興趣，因此并沒有停止研究，在2016年9月份，本人第一次買入康得新，成本18元左右，總倉位占比10%左右，當時買入還算是個小低點，在買入之後，本人就更換了工作，正式加入了私募行業，由于開始了職業投資，從而有更多的機會接觸公司的管理層和老鐘本人。

開始研究跟蹤康得新

第一次見到康得新的人是康得新的證代王山，網名阿拉丁，相信不少投資者都見過他。地點是某個券商的行業交流，從參會人員來看，就覺得康得新這個股票人氣很旺，但是來提問或者問問題的基本都是菜鳥，或者是沒做好功課，直接就來問一些白菜問題的，而證代也基本都是科普，還拿了光學膜，裝飾膜的樣本冊子給我們看，外加當時的一部HTC裸眼3d手機。當時我記得非常清楚的一點就是，2016年年底，證代就提到了石墨烯傳感器業務，結果到了現在還沒下文。

本人對于拿到小本子的第一個感覺就是：這個叫裝飾膜的東西，是怎麼賣到20億？你要說預塗膜全世界有那麼多書本要貼，光學膜全世界有那麼多台電視機和手機要貼，但是這個裝飾膜有那麼多KTV酒店貼嗎?能賣20個億？

當時我對這個東西就非常質疑，但是人家是TOB端的公司啊，說得過去，也就沒再深究，事後我才對自己說，你有辦法深究嗎？你懂這玩意嗎，你想買你都不知道上哪買，這就是TOB公司最大的盲區，你根本看不見摸不着他的産品。

總體來說，第一次接觸康得新的人，印象我覺得還是挺好，但是後來發現，阿拉丁在14年年底股票最低點減持股票改善生活了，我就對這哥們有點不好的印象了，覺得這哥們挺背的。

巧的是，這次見過阿拉丁之後，康得新就被舉牌了，但是舉牌的對象我是非常不理解，中植當時自身都難保的情況，還舉牌康得新，不錯随着格力中國建築等舉牌概念股下跌，康得新也跌回原點，做了一次過山車，不過在17.5附近本人又加了點倉位，總倉位大概在15%左右。

第二次調研，也是券商組織的會議，見到了公司董秘杜文靜，減到杜董秘之後，我也非常奇怪，一個700億市值的公司董秘竟然隻有30歲，之前也查過她的簡曆，之前也是一般般，不過她對上市公司的業務感覺比阿拉丁清楚很多，也解答了我一些問題，這次調研遇到了@李奇微大神。

總體感覺董秘的水平還可以，雖然年輕但是可能公司任命她也有他的道理，于是也沒有太多的懷疑。但是這次，本人了解了一個重要的信息，也是後面産生最大的懷疑的一個信息，也就是董秘對業務進行了具體的拆分：

光學膜20億，裝飾膜20億，裸眼3D 1000萬平方米

其他的幾個業務暫且不說，這個3D 1000萬平米我是百思不得其解，假設一平米3D膜算上損耗可以造5-10台手機，那麼1000萬平米3D膜需要出貨5000萬-1億台3D手機，這簡直是不可能的事。

當時本人以為聽錯了或者記錯了，後來在參加股東大會時，親口聽财務總監王俞說了同樣的話，才确定了自己沒有聽錯了和記錯。巧的是，在第二年的調研和交流中，公司的口徑改了，1000萬平3D不翼而飛了，取而代之的是高端光學膜和拔地而起的汽車膜，号稱中國5輛車就有一個輛貼KDX的汽車膜。

我在淘寶上研究了半個月，沒找到KDX車膜占有率20%的證據，同時走訪了很多4S店，其根本沒有聽過KDX，這又讓我産生了更大的疑惑。但是此時恰逢17年藍籌股大牛市，康得新也跟着漲了一波，但是明眼人就看得出來，康得新的節奏和正兒八經的茅台平安招行格力這些正規軍白馬，明顯不是一個路子。

這些白馬走勢很強勁，明顯就是正規的市場買盤合力的結果，而康得新運作迹象明顯，盤口蛋疼無比，該漲不漲，該跌不跌，類似走勢的還有康美藥業，三聚環保這些股票，後續都被認為是有問題的。

談談第一次參加股東大會的見聞吧，相信很多朋友也親自去過康得新的股東大會，康得新的總部在張家港，當時我和@李奇微Ridgway大神一起出發，我們是從上海出發直接坐兩個半小時的大巴到的公司，大神和我說，根據他多年調研上市公司的經驗，進門首先看保安，如果保安安保意識很好，說明這個公司還可以，如果保安啥事都不管，說明這個公司一塌糊塗。

果然康得新的安保工作做的非常好，進門還要核對股東名稱和機構名片，進門之後開始參觀展廳，我們感覺進入了一個現代化大型企業，但是大神的一句話又讓我心頭頓生懷疑，他說這個公司好牛逼啊，就這麼大的一點地方，一年産生20多億的淨利潤，我們在廠區裡坐大巴觀察，好像拉貨的車并沒有非常頻繁和忙碌，在參觀工廠生産的時候，大神還開玩笑的和我說，這些不會都是假的吧。現在回想起來，康得新這些真真假假，還說不清楚。

午飯在康得新的食堂，飯菜非常不錯，自助餐，下午開會，還有茶歇，感覺上市公司非常注重投資者關系。在吃飯的時候，一位女士說，鐘總和徐總是兩口子，我這才第一次了解他們的關系。

下午的開會徐總先講，具體内容記不太得了，但是我就記得兩句話：

1. 有的投資者說越來越看不懂康得新了。(現在想想确實是)

2. 有的投資者拿我們和樂視比，說樂視也說生态，我們也說生态，我們的生态怎麼能和樂視一樣呢？(現在回想起來無比唏噓)

之後老鐘出現，這是本人第一次近距離觀察老鐘，老鐘确實散發出一種獨特的個人魅力，軍人，企業家，情懷确實在他身上展現的淋漓盡緻，包括他那2萬8的鷹頭意大利洋皮帶和他價值好幾百萬保養的蹭亮的邁巴赫。

但是老鐘的精力确實不像70歲的老人，一頭黑發，具有的網友說，特意近距離觀察過，不是染的。而且可以脫稿站着講話幾個小時。據說可以白天打高爾夫球晚上吃飯喝酒然後去KTV唱歌跳舞到淩晨。

說到老鐘，還有他的兒子鐘凱，前任康得新董秘，根據消息說在康得集團老鐘外号老K，小鐘外号小K，之前鐘凱當董秘的時候把所有機構都得罪了一遍，機構來調研不接待，遲到，态度傲慢，因此很多機構都把康得新拉入了黑名單，至于是真的還是懷疑康得新造假而拉黑，那就不得而知了。

在此期間，本人還認識了一位做定增的朋友，巧的是他之前由于業務關系接觸過康得新，他給出了兩個點：

1. 康得新15年股災的時候的資管計劃差點就被浦發銀行強平，真的就是差一點點，不過15年股災被強平的公司多了去了，這點我也沒在意；

2. 康得新在北京有一家公司幫助其運作股價，這一點我就非常警覺了。

開始懷疑康得新

開始懷疑一個人，不是某一天開始的，而是從一個個細節，一個個點滴開始。

首先，随着上漲，我聽到了非常多的不好的消息或者得到了非常多不好的信息。

1. 在和某些行業内專家訪談的時候，他們都說聽說過康得新的光學膜，但是對康得新擁有那麼牛逼的技術和盈利能力都非常不相信，并且都說了四個字，騙股民的。

2. 在某些券商舉報的财務報表培訓中，直接點名康得新，并且将康得新當成反面教材，大存大貸，應收狂增。恰逢當時神霧環保閃崩，堅瑞沃能閃崩，我開始思考，康得新最壞的情況是不是也和他們一樣閃崩？在這裡我向當時參加培訓的那位券商的領導道歉，實我太年輕，康得新确實造假。當時我還覺得他不了解康得新，随便亂黑，現在想想，排除一個公司确實隻需要3分鐘。

3. 參加同行業廠商的交流會，例如機智科技，雙星新材，董秘或者證代一緻不予評價康得新，認為其非常有争議，同時業内認為裸眼3d就是噱頭，他們也能出貨，隻不過沒人買，技術根本不成熟。

4. 從賣方的口碑來看，我接觸了不少康得新的賣方，說實話，大多數都是年輕分析師，和我一樣經驗尚淺，根本看不出康得新的門道，在股東大會離開時有個分析師說這個公司挺好的，就是多年現金流加起來隻有淨利潤的一半，但是他也沒懷疑啥。

還有個分析師說拆分了康得新的業務，光賣給蘋果的一個膜就有2億的淨利潤，但是他拆的又和上市公司的口徑完全不同，他說他是問的上市公司内部人士，是比較正确的口徑，康得新的業績口徑已經變了7 8次了，最後我也懶得去拆了。

還有個分析師非常看好康得新，寫了50頁的報告，給董秘看完董秘還比較肯定，發之前還給我看了一下，結果第二天康得新就暴雷跌停停牌了，他就沒發了，想想也是幸運。還有幾個長期跟蹤康得新的研究員，到了後期基本也集體失聲，不寫康得新的報告了。

在此之後，康得新突然發生第一次閃崩，股價直接跌停，我非常慌張，根本沒反應過來，雖然随後的幾天召開業績交流會，電話會議，還發了和三星的合作，但是我查看了15年股災，發現康得新明顯有前科，15年股災停牌，16年熔斷停牌，因此我并沒有對這個什麼合作協議有啥好感。

不過此時公司發布了業績預告，現金流大幅改善，同時估值很低，我也就沒有割肉，後面随着裸眼3d和碳纖維的畫餅，康得新竟然突破曆史新高。

在2017年期間，本人見過兩次老鐘，第一次是去張家港參加股東大會，老鐘連續講了兩個小時，但是和業績經營都沒啥關系，都是情懷。非常疑惑的是，每次提問環節，老鐘都是選擇性的回答幾個問題，回答的内容也是虛無缥缈的情懷。不過康得新總部給人的印象不錯，環境很好，飯菜也幹淨。

後來的有一次交流會，公司開始改口，裸眼3d的1000萬平米不見了，變成了汽車膜和預塗膜，我親自咨詢董秘，董秘說之前的口徑有誤，現在很多3d歸到了預塗膜裡，也就是平面的3d廣告機，圖像等。我又親自調研了3d廣告機，立體圖案，發現還是很少，在上海這種一線城市都沒有特别多的産品，更不要說全國了。

還發生了一件事情，本人想體驗一下平面3d産品，特意在其微店上訂貨，剛開始付了2500元，然後客服拖了兩個星期沒發貨，然後我和客服聯系，客服百般推脫，我直接打電話咨詢康得新總部，結果被告知這個微店已經倒閉了，和康得新沒有關系，但是店還在，運營的員工自己把錢吞了，後來這個錢被追回來了，但是我深深感到這塊業務肯定不可能賺錢。

還記得深交所發過問詢函，給康得新，我清楚地記得，财務報表上，康得新的貨币資金和理财是對不上的，有興趣的朋友可以回問詢函和當期财務報表去看，事後我特意問了證代王山，他的回答根本不能令我滿意，好端端的财務報表不可能出這種爛問題，我當時又增加了懷疑。

後來的事情也知道了，除了裸眼我3d出了個三星筆記本，其他一再跳票，康得新從最高點開始下跌，又開始閃崩，股價又跌回了我的成本，我在高位回調的時候還加倉了一點，因此股價20多的時候已經浮虧了。

割肉

進入2018年，康得新早已先于大盤下跌，這時候管理層又開始以收購為借口停牌，綜合了各方面判斷，我覺得收購根本不可能，因為康得新根本沒錢，而且老鐘在電話會議裡竟然說收購不涉及到資金成本，能直接給公司帶來利潤增量，我震驚了，這簡直就是明擺得忽悠，我當時倉位比較重，想着基本完蛋了，沒想到開盤竟然高開，我立刻21元賣出一半倉位，在5月29日20元賣出另外一半倉位，總體成本大概23元，虧損了百分之15左右，和整整兩年的時間。幸運的是，在我割肉兩天之後，康得新徹底完蛋了。

在這裡我想說說加過的康得新的一個群，怎麼加的群也忘記了，但是我在這裡提醒大家，千萬不要亂加任何一個股票的“價值投資微信群”，這種群和普通的股票推薦群完全不同，加了這種群，就是抱團取暖的開始，群裡大家會極力的挖掘一個公司的好消息，美其名曰研究，價值投資，其實都是選擇性偏差，隻看好消息，不看壞消息。

我加過的東方園林群，神霧環保群，三環集團群，無一最後不是死的很慘。群裡都不缺幾千萬的大佬，最後一般都是輸光光。而你在群裡提一些反對甚至質疑的聲音，就會有人聲讨你，不看好請離開，最後割肉退群的往往是這批剛開始最看好的人。

在康得新群裡，有做實業的大佬，有從1.5拿着康得新漲到20塊錢财富自由的大佬，有大學教授，還有投行高管，最後無一例外被康得新收割，這些人的特點就是極度自信 持股集中 杠杆。這也是早晚虧大錢的人的特點，不管他們之前有多牛逼。

康得新的錢去哪裡了？

1. 通過關聯交易做賬，需要錢，康得新哪來的那麼多利潤？一是通過關聯交易虛增盈利能力，康得新的膜毛利率為什麼比同行高那麼多？一是康得新本身的貨币資金放在賬上，然後大股東通過現金協議從銀行挪用出來，然後大股東轉到關聯公司，先100元成本采購原材料，然後再以80元賣回給康得新，這樣康得新成本就低了20元，然後康得新做成光學膜之後，以150元賣給大股東關聯公司，關聯公司再以130元賣出去給真正需要貨的公司，這樣表明上上市公司賺錢了，其實都是靠關聯交易。

2. 大股東從銀行借出來的錢，可能一部分轉到了市值管理公司，拉擡操縱股價，這一步非常關鍵，因此也可以看出康得新多年來都是牛股白馬的走勢，但是這也是康得新的命門，市值越大，需要操縱的資金越多，增發越多，股票的集中度越低，需要應付股價的資金和精力也就越高，最終在18年繃不住了，滿盤皆輸。

3. 大股東除了質押之外，投資碳纖維的錢遠遠不夠，碳纖維其實是最後一根救命稻草，隻要碳纖維活了，之前的窟窿興許能補得上，可惜18年宏觀經濟下行，碳纖維業務的推進并不符合預期。

4. 一部分資産流入P2P和轉移出了海外。

總結來看，我兩年得跟蹤和研究雖然沒賺錢，但是也沒讓我虧大錢，因為在研究和跟蹤過程中，我逐漸的發現了康得新得很大問題，因此敢于賣出。總之，這是我人生中非常重要的一課。

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