文 ✎ 秦曉鵬

編輯 ✎ 劉肖迎

繼去年“假醫生”風波後，美年健康再一次陷入了漩渦。

這一次，是因為它交出了借殼上市以來最差的一份财報。

美年健康曾憑借淩厲的并購手段在體檢機構的無序競争中殺出重圍，也依靠資本的力量坐上民營體檢行業的頭把交椅，堪稱借助杠杆從無名小卒翻身成業界巨頭的成功樣本。

這場規模遊戲讓美年健康成功渡過了業績承諾期，卻在期後現出收入滞漲和利潤大幅下滑的“原形”。美年健康并購起來的商業帝國是否不堪一擊還待驗證，但高商譽和高負債風險不得不解。

在中國，體檢行業仍屬于朝陽行業。

2018年國内的健康體檢達到了5.75億人次，相比于2017年上漲約15% ，占全部人口的42%。這一比例相對于美國、日本等國家超過70%的滲透率還有不小的增長空間。

中國人口基數龐大，每上升1個百分點，帶動的就是上億級别的收入增長。

前瞻研究院預計2018年後體檢市場将保持增長，2020年市場規模可達到2400億元。其中70%為公立醫院所有，預計2020年專業體檢機構的市場規模為720億元。

國内專業機構的興起時間較短。2001年政府提出開放醫療市場、鼓勵民營醫療機構發展，随着“醫藥分開、醫檢分離”的理念逐漸流行，衆多民營機構和社會資本開始不斷進入體檢領域，推動了專業體檢機構的發展。

公立醫院在老百姓心中一直是靠譜的代表，非公立的體檢機構想在公立醫院口中奪食并不是件容易的事。截至2016年，就收入而言，體檢機構的市場份額也不過20%。

好在蛋糕在變大，各方都是體檢意識崛起的受益者。

在體檢機構興起的前期，行業處于分散競争的格局，專業化、規模化程度不高。優勝劣汰，随着時間的推移，嶄露頭角的大型專業體檢機構開始以并購的方式規模化經營，行業地位不斷加強，市場份額也更多地集中在頭部企業手中。

非公立體檢行業的三大巨頭就此誕生：美年大健康、愛康國賓和慈銘健康。

▵ 上海：愛康國賓

在通過并購跑馬圈地的過程中，資本是必不可少的助益。

原本的行業龍頭慈銘體檢從北京起步，早就在全國13個省市設立了42家體檢中心，在IPO的過程中遭遇IPO停發後，錯過了上市融資擴大規模的黃金時機，龍頭地位也保不住。

2014年4月，愛康國賓登陸美國納斯達克證券交易所。

并購最為淩厲的美年健康沒有急于上市，心思還是在全國性布局、擴大市場份額上。2014年，慈銘體檢IPO再次折戟後，美年健康啟動了對其的收購，2015年先收購了27.78%的股份，剩餘72.22%的股份在2017年也被美年健康收入囊中。

當然，不急于上市不代表不缺錢。美年健康自2011年到2015年借殼上市之前，先後啟動了10餘輪的融資，募集了20億元的資金。

在老三成為老大的小弟後，非公立體檢行業的格局由三分天下變成了雙寡頭格局。然而誰是老大，依舊值得讨論。

從數量上說，美年健康碾壓愛康國賓，從收入上看，愛康國賓更勝一籌。

美年健康的野心不止于雙雄并列，而是一家獨大。2015年，美年健康一邊籌謀上市，一邊參與愛康國賓的私有化。最終美年健康借殼江蘇三友成功在中小闆上市，也算是完成了慈銘上市的心願，但将愛康國賓納入麾下的心願被"毒丸計劃"反擊。

美年敗北，老大之争依舊火熱。直到2017年慈銘體檢被并表，美年健康才坐穩龍頭的位置。

美年健康的前身，是成立于2004年的“上海天億醫療發展有限公司”，後更名為“美年健康産業”。2011年，美年健康産業與沈陽大健康合并，成為“美年大健康”，其中，體檢占其主營收入的9成以上。

2011年開始，美年健康大肆并購、快速布局。先後收購了深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈、貴州康源、安徽博瑞康等小型體檢機構，迅速進入當地市場。

來源：公司官網

2015年借殼上市，美年健康與愛康國賓的收入戰正式打響，自然沒有放慢收購的腳步。除了慈銘體檢剩下超過70%的股權外，美年健康還收購了幾十家公司的股權，期間業績也保持了高速增長。

2015年-2018年，不管是收入還是淨利潤，美年健康的增速都超過了30%，如此高且持續的增長速度，仿佛體檢行業的蛋糕無限大。

如此靓麗的業績超額完成借殼時的業績承諾，四年綜合完成率達到了110.92%。

當然，這離不開并購。從2015年末到2018年年末，美年健康控股的體檢中心從百餘個上升到256個，翻了一倍，僅2017年下半年，美年健康并表的體檢中心就增加了77個。

2019年上半年，美年健康的營業收入為36.41億元，微增2.93%。拆開來看，除了華北地區，其餘地區收入出現了不同程度的下滑，歸母淨利潤更慘，隻剩1683.78萬元，跌幅高達89.4%，毛利率也出現了9個百分點的下降。

美年健康的團體客戶較多，公司客戶給予員工的福利性體檢多數安排在年末，因此下半年的收入會遠高于上半年的收入。2016年和2017年，下半年收入達到了上半年的2倍。

近幾年，美年健康的團體客戶有所下降，從2015年的80%到如今低于70%，個人體檢比例的上升在一定程度上可以縮短上下半年收入的差距，2018年，下半年和上半年的體檢收入比降到了1.4。

上半年的占比提高意味着如果不像2017年下半年那樣瘋狂收購并表，2019年全年收入可能不會有增長。

一過業績承諾，收入增速瞬間從30%以上降至2.93%，淨利潤還斷崖式下跌，這不禁引人遐思：并購大法不好用了？

即使沒有再并購，也隻會出現收入增速放緩，淨利潤不應該跳水。更何況并購戰術，美年健康一直在玩。

美年健康對此的解釋是：部分地區客戶結構調整，預約限流，導緻收入增長與成本費用增加不匹配，同時疊加系統建設和人力，财務費用的增加。

聽起來像是主動回調，業績也隻是降着玩玩，很快又會騰飛。但這次的回調，似乎有點超預期。

美年健康曾表示，2019年将減少低價客單，提升客單價，體檢人次将由7.3萬人次降低至6萬人次。相應地，單店收入将從3400萬降低到3000萬，降幅約為12%。

2018年上半年和2019年上半年，美年健康控股的體檢收入分别為34.43億元和34.78億元，幾乎沒有增長，控股的體檢中心數量卻有很大的提升。

2018年末和2019年6月末，控股的體檢中心分别為256家和288家，取二者均值272家作為2019年上半年的體檢中心數量，單店的平均收入為1279萬元。

2018年半年報沒有披露控股的體檢中心數量，2017年年末，美年健康控股的體檢中心數量為208家，合理推測2018年上半年的體檢中心數量均值為220家，則單店收入為1565萬元。

2019年上半年的平均單店收入下降幅度高達18.3%，遠超美年健康計劃的12%。

究竟是如公告所言調整客戶結構，主動限流預約？還是内生性增長的邏輯受到了挑戰？

用另一組數據說話。

2017年，美年健康的體檢收入為61.42億元，控股的體檢中心數量為208家，2016年末沒有直接披露數字，但2017年半年報披露合并的體檢中心數量為131家，且其中有8家是2017年上半年并購而來，2017年年初合并的體檢中心至少為123家。

計算可知美年健康的單店收入約為3711萬元。

▵ 北京第四屆京交會上，慈銘奧亞健康，美年健康展台

同理可計算出，2018年美年健康單店收入為3527萬元，下降幅度約5%。

2017年的并購絕大多數發生在下半年，下半年增加的控股體檢中心數量達到了77家。如果加上時間權重，2017年的單店收入将高于3711萬元，2018年單店收入的下降幅度也将超過5%。

如果說2019年上半年的單店收入下降是陣痛，2018年單店收入下降5%似乎與朝陽行業裡龍頭公司的定位不符。

并購的目的不應該僅僅是1 1=2，也不應該僅僅是占領某地市場，更不應該僅僅是完成業績承諾。

并購應該是以美年健康的品牌為被收購體檢中心背書，擴大品牌效應，增加客戶數量；并購也應該是各品牌的資源統一整合調配，加強對上遊企業的話語權，降低運營成本。

可從營收停滞、單店收入下滑、淨利潤跳水以及毛利率下降來看，美年健康的并購隻是規模遊戲，并沒有提高經營質量和效率。

業績的增長還得繼續買買買。

多年的并購擴張，堆積起了高高的商譽。2019年半年報中商譽高達51.3億元，占其淨資産的73.8%，比例之高令人咋舌。

其中商譽最高的是慈銘體檢，28.6億元。慈銘體檢在被收購時也做出了業績承諾，其中2019年的歸母淨利潤應該達到2.48億元，而慈銘體檢上半年虧損1043.7萬，2018年同期為盈利2147.2萬元。

▵ 武漢：慈銘體檢

雖說業務多在下半年，但下半年要完成超過2.5億元的利潤也是不易。

而當業績承諾完不成時，一般會對商譽計提減值。在調整客戶結構的情況下，做出業績承諾的被并購方的日子恐怕不好過。

高額的商譽，哪怕減值10%，也會讓美年健康一夜回到上市前。

隻要并購繼續，商譽之劍就會一直懸在頭頂。

資本市場不相信眼淚，并購的腳步又豈能輕易停下？美年健康的目标是2020年，擁有1000家體驗門店。

并購，最不能少的就是錢，所以美年健康有嚴重的資金渴求症。

就靜态數據而言，美年健康的貨币資金20.4億元，近短期内需要償還的短期借款和一年内到期的非流動負債之和就達到了37.9億元。

資金從哪兒來？要麼自己造血，要麼外部輸血。

自己造血，需要有良好的回款情況。近些年，美年健康的應收賬款不斷上升，銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入有惡化的趨勢，現金回款質量變差。

來源：Wind

應收賬款高企除了影響現金流，也會影響淨利潤。似是預見了在壯大過程中應收賬款高企對淨利潤的不利影響，美年健康一直以來施行的都是不對1年内的應收賬款計提壞賬準備的政策，1年以内的應收賬款規模龐大，占比超過了90%。

而民營醫院愛爾眼科、通策醫療1年内應收賬款同樣占90%以上，卻老老實實地對賬齡在1年以内的應收賬款計提5%的壞賬準備。

對超過20億元的一年内應收賬款，5%的計提比例，意味着減少1億元的淨利潤，有過業績承諾的美年健康怕是不敢冒這個風險。

在2019年之前，美年健康的經營活動現金淨流入情況比較不錯。2016年—2018年合計達到了36.9億元，但還是無法滿足投資的支出。

所以向銀行借款、發行債券、增發各種融資手段，美年健康一個不落。财務費用率也從2015年的不到1%上升到現今的5.15%。

在業績上漲、股價上漲的繁花似錦時期，融資絕對不是問題，而在收入停滞的當前，美年健康的商譽和負債警報已經拉響。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!