（報告出品方/分析師：光大證券 趙乃迪）

1.1、熱熔粘膠材料龍頭，業務涵蓋四大領域

上海天洋熱熔粘接材料股份有限公司成立于 2002 年，2011 年踏足光伏膠膜領域，2017 年在上海證券交易所上市，2020 年被工信部認定為第二批專精特新“小巨人”企業。

公司緻力于熱塑性環保粘接材料和反應型環保粘接材料的生産、研發和銷售，産品廣泛應用于服裝、汽車、光伏新能源、室内裝飾等領域。

公司目前擁有南通、昆山、海安、煙台四大生産基地，布局熱熔膠、光伏材料、熱熔牆布、電子膠四大類産品，現已成為國内最大的 PA、PES 熱熔膠産品生産企業之一。

公司股權結構較為集中，各全資子公司業務分工明确。

截至 2022H1 末，公司實際控制人李哲龍持股 32.5%，其子李明建持股 12.7%，李哲龍之妻樸藝峰持股 5.0%，李哲龍之姐李順玉持股 1.36%，李氏家族持股總計 51.6%。公司擁有昆山天洋、南通天洋等全資子公司，分别負責熱熔膠、光伏膠膜、牆布和電子膠等産品的生産和銷售。

1.2、 業務拓展提振收入，存貨影響消退盈利能力有望回升

公司上市以來，在牆布和電子膠領域拓展迅速，帶動營業收入整體上升。

2021 年，光伏膠膜、熱熔膠、牆布、電子膠四大業務分别貢獻了 31%、48%、 9%、11%的收入。

受益于産品價格景氣和公司主要産品産量增長，2021 年公司實現營收 10.68 億元，同比大增 53%。

受原材料價格上漲影響，公司毛利率同比降低 4.6pct 至 25.6%。由于子公司昆山天洋出售土地使用權，獲得資産處置收益 5500 萬元，2021 年公司實現歸母淨利潤 1.10 億元，同比大增 113%，實現扣非歸母淨利潤 4285 萬元，同比增長 4.42%。

2022H1，公司實現營業收入 6.76 億元，同比 51%；實現歸母淨利潤 3214 萬元，同比-53%。

由于公司在 2021 年年底為太陽能封裝膠膜産能擴張進行原料備貨，22H1 太陽能封裝膠膜消耗 2021 年年底備貨庫存較多，而 21 年原材料存貨成本較高，導緻主營業務成本中原材料成本價較上年同期上升 29.6%，緻 使 22H1 毛利率降至 19%。

随着前期原材料價格上漲的影響逐漸消退，疊加公司光伏材料項目取得進展，公司盈利能力有望回升。

2.1、多應用領域協同發展，膠粘劑需求穩步增長

膠粘劑指能将同種或兩種或兩種以上同質或異質的制件（或材料）連接在一起，固化後具有足夠強度的有機或無機的、天然或合成的一類物質，又稱粘接劑、粘合劑、習慣上簡稱為膠。

膠粘劑按照固化方式可以分為：

熱熔型膠粘劑、溶劑型膠粘劑、水基型膠粘劑、反應型膠粘劑 4 大類，應用領域已從主要用于木材加工、服裝、輕工、建築和包裝等行業擴展到了新能源、機械制造、航天航空、電 子電器、交通運輸、環保節能、醫療衛生等衆多領域，已成為國民經濟和人民生活中不可缺少的重要化工産品。

2.2、環保政策不斷加強，高端化趨勢助力熱熔膠市場份額提升

環保政策趨嚴，膠粘劑高端化趨勢明顯。

随着我國對經濟發展質量的要求越來越高，環保政策趨嚴，膠粘劑行業的 VOCs 受控愈加嚴格，2020 年生态環境部《2020 年揮發性有機物治理攻堅方案》提出全面加強對光化學活性強的 VOCs 物質控制，大力推動低（無）VOCs 原輔材料生産和替代。

同時，膠粘劑行業的高端化符合環保和制造業産業升級的趨勢，得到政策鼓勵。

2016 年國家發改委《戰略性新興産業重點産品和服務指導目錄》将高效密封劑、密封膠和膠帶列為重點産品和服務，列入國家重點支持的新材料産業。

熱熔膠具有無毒環保特性，将充分受益于政策趨勢。

熱熔型膠粘劑（簡稱熱熔膠）是公司主要産品。

熱熔型膠粘劑是一種在室溫下呈固态，加熱熔融成液态，在熱熔狀态進行塗布，借壓合、冷卻硬化實現快速粘接的高分子膠粘劑，由聚合物基體、增粘樹脂（增粘劑）、蠟類和抗氧劑等組合配置而成，不含溶劑，100% 固含量，無毒、無味，被譽為“綠色膠粘劑”。

熱熔膠粘劑具有粘接迅速、粘接範圍廣、可反複加熱多次粘接、性能穩定、便于貯存及運輸、無毒環保（不含溶劑）等優點，便于連續化、自動化高速作業，廣泛應用于包裝、纖維加工、制鞋、建築、木材加工、汽車、電子電器、裝飾、印刷裝訂、機械加工、醫療、塗料等領域。

其中，包裝和纖維加工是熱熔膠的主要應用領域，2019 年消費量占比分别為 23%和 18%。2012-2020 年，我國熱熔膠行業市場規模從 102.7 億元增長至 227.1 億元，CAGR 為 10.4%。

高端膠粘劑行業技術和客戶壁壘高築，頭部企業成長前景廣闊。

技術壁壘方面，膠粘劑産品的生産配方及成熟生産工藝決定了膠粘劑産品特别是熱熔膠粘劑 産品的性能可靠性、質量穩定性、環保性，是膠粘劑企業生存和發展的基礎，也是新進入企業面臨的最大壁壘。

此外，中高端産品存在明顯的先發優勢，技術領先者将獲得較大的市場份額。因此，隻有少數具有技術優勢和技術創新能力的企業才可能參與中高端産品市場的競争，保持持續的盈利能力。

客戶壁壘方面，汽車、光伏、高檔服裝襯布、電子電器制造業等對産品質量具有較高要求的特定行業客戶，出于産品質量及安全性等方面考慮，會要求相應的膠粘劑産品通過國内外第三方權威機構的認證，或者通過客戶自有的認證體系。

如汽車用熱熔膠粘劑通常需經過長期（一般 1-2 年）測試和驗證後，客戶才進行大規模采購。高端産品的行業壁壘将助力行業市場份額快速向行業龍頭集中。

2.3、産品體系豐富，研發能力強大，公司熱熔膠競争優勢明顯

産品系列完整，客戶需求多樣化。

公司熱熔膠産品主要包括熱熔膠粒、熱熔膠膜等，現已形成較為完善的環保粘接材料産品線，能夠滿足包括光伏、汽車、電子電器、建材、紡織服裝等領域客戶的不同需求，為國内外客戶提供一站式環保粘接材料産品綜合解決方案，公司産品在客戶組件端外觀表現、功率增益、産品良率等方面都位居行業領先水平。

國内最大熱熔膠産品公司，産量穩步增長。

公司自創建以來深耕熱熔膠領域，目前已成為國内最大的 PA、PES 熱熔膠産品生産企業之一，同時通過不斷的研發投入和技術創新，在輻照固化型、混合反應型、功能型的環保膠粘劑上不斷取得新的突破。

公司在環保粘接材料領域具有的産品系列優勢以及産品品牌優勢，将有助于公司不斷鞏固現有行業領先地位，并深化與客戶的合作領域。公司自上市以來，熱熔膠系列産品産量穩步增長，17-20年毛利率穩中有升。

随着原材料價格影響消退，公司熱熔膠産品毛利率有望回升。

2021 年受原材料價格高漲影響，公司毛利率承壓。2022 年，公司原材料價格出現下行趨勢，我們跟蹤部分公司熱熔膠産品原料價格，截至 9 月 20 日，PA6、環氧丙烷、TPU 薄膜價格分别較 2022 年初下降 11%、3%、21%。

我們預計随着大宗商品通脹減緩，公司原材料價格有望進一步下行，從而改善公司的毛利率。

研發實力強大，築造核心技術壁壘。

公司作為國家火炬計劃重點高新技術企業以及上海市科技小巨人企業，一直非常重視技術研發投入和提高自主創新能力，立足于熱塑性環保粘結材料技術革新，通過持續研發投入夯實技術基礎。

2018-2021 年，公司研發支出從 1735 萬元上升至 3800 萬元，CAGR 為 30%，2021 年，公司研發費用占營收比例達到 3.6%。

公司加強研發團隊建設，通過高薪留存技術人才，人均薪酬指标領先光伏膠膜龍頭公司，逐步形成了以博士、碩士研究人員為主體的研發團隊。截至 2021 年，公司研發人員中碩士及博士學曆占比達到 30%。

公司在技術領域的持續投入使得公司可以快速應對市場變化和客戶需求，通過改善原有産品配方降低成本并優化毛利結構，通過新産品進入各類新興領域。

2021 年，公司新增國家授權專利 12 項，均為發明專利。截至 2021 年末，公司共獲得國家授權專利 129 項，其中發明專利 111 項，實用新型專利 18 項。

公司作為行業的領軍企業，一直緻力于完善國内相關領域的行業标準，目前公司負責牽頭起草及參與起草的行業标準有 12 項。這些科研成果的運用提升了公司競争力，加速了科技成果的轉化。

3.1、光伏裝機量高增，膠膜需求前景向好

光伏膠膜是以 EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）及 POE（聚烯烴彈性體）樹脂為主要原料，通過添加合适的交聯劑、抗老化助劑等，經熔融擠出，利用流涎法制成的薄膜，作用是将光伏電池封裝到光伏玻璃和光伏背闆之間，形成光伏組件。

由于光伏電池本身極易破碎，并且光伏電池如果直接接觸雨雪、風沙和灰塵時會嚴重影響光伏電池的光電轉換效率，因此，采用膠膜将光伏電池、光伏玻璃和背闆封裝成光伏組件，不僅可以提高光伏組件的使用壽命，同時也可以減緩光伏電池的衰竭速率。

“碳達峰”“碳中和”政策驅動下，我國光伏裝機提速。

2011-2021 年，我國光伏累計裝機量從 67GW 增長至 306GW，CAGR 達 52.9%；2011-2021 年，我國光伏新增裝機量從 3.6GW 增長至 53.0GW，CAGR 達 34.8%；

根據國家能源局數據，2022 年上半年，我國光伏新增并網容量達 30.88GW，同比大增 137%，IEA于2021年12月發布《2021年可再生能源報告——到2026年的分析和預測》，預計我國 2025 年正常、加速情景下光伏新增裝機量分别可達 81GW、90GW，長期來看我國光伏裝機前景廣闊。

據中國光伏産業協會估算，2020 年全球光伏膠膜市場需求約為 16.4 億平方米，同比增長 9.3%。根據公司定增預案，平均新增 1GW 光伏裝機量所需膠膜面積通常為 1000-1300 萬平方米。

參考近年來太陽能電池單位組件功率的逐漸增加趨勢，我們保守估計每 GW 新增光伏裝機容量對應的光伏封裝膠膜需求量為 1100 萬平方米，則正常情況下2022、2025年全球光伏膠膜需求量分别為 19.06 億平方米、20.96 億平方米，加速情況下2022、2025年全球光伏膠膜需求量分别為 22.07、26.68 億平方米。

3.2、粒子供給緊張有望改善，行業擴産供給端增長迅速

上遊：投産進度慢造成光伏粒子短期供給緊張，長期有望緩解

光伏膠膜的上遊以 EVA、POE 等光伏膠膜粒子為主。POE 方面，由于聚合工藝、茂金屬催化劑、α-烯烴等多個環節存在較高的技術壁壘，POE 産能主要集中在陶氏、三井、LG 等幾家公司手中，中國當前仍未實現 POE 大規模工業化應用；

EVA 方面，光伏級 EVA 項目的技術壁壘較高，EVA 項目的建設本身就需要 42-45 個月，若無技術基礎，從生産 EVA 到生産光伏料還需要 6-9 個月。

國内多數企業的光伏級 EVA 爬坡周期甚至更長，例如聯泓新材料 2015 年 9 月開始可以生産 VA 含量為 18%的 EVA，維持兩年，2017 年中後期才開始生産 28%含量 EVA 線纜料，再慢慢生産光伏料。

中短期内的光伏級 EVA 新增供給僅能由已有的 EVA 生産線或即将開車的 EVA 生産線給出。

2021 年，國内光伏級 EVA 量産廠家僅有江蘇斯爾邦、聯泓新科、甯波台塑三家，産能僅 21 萬噸。

2021-2022 年，一批光伏級 EVA 産能投産，但是考慮到投産進度，光伏級 EVA 供給緊張的緩解仍需時間。

受供需關系緊張影響，2021-2022 年 6 月光伏膠膜粒子價格持續位于高位。預計随着粒子供應緊張緩解，EVA 粒子價格有望下行，膠膜廠商的原材料成本壓力将得到減輕。

競争格局：“一超多強”格局下，行業擴産加速

光伏膠膜行業長期以福斯特為龍頭，海優新材、斯威克、賽伍科技為二線龍頭，呈現“一超多強”格局。

需求擴大引領膠膜企業擴産，2022 年新建産能逐步釋放，行業内主要企業産能将達 51.7 億平方米，擴産加速下行業供給将過剩，過剩供給的市場環境對二線企業的技術儲備、渠道建設提出更高的要求。

3.3、産品協同效應明顯，盈利能力穩步上行

依托熱熔膠技術經驗，前瞻性布局光伏賽道。

公司于 2011 年布局高景氣度光伏膠膜賽道，作為熱熔膠企業，公司有着豐富的熱熔膠材料的合成技術，從原料上來看，EVA 也算是熱熔膠的一類，公司本身對于材料的理解比較深入；此外，熱熔膠膠膜的制備工藝和光伏封裝膠膜比較類似，均存在粒子共混改性、原料加熱熔融擠出、流涎收卷成膜等工藝，公司自身的設備能力較強，對于工藝的掌控能力強。

十年積累穿越周期，收獲期增速高企。

經過在行業内十餘年的積累，公司在 EVA 膠膜生産管理與研發，質量、技術上沉澱了大量的經驗，此外，公司完整地經曆過光伏行業的周期波動，也經曆過行業最艱難的階段，公司能夠有效地調配資源應對行業的波動。

近年來，公司的光伏膠膜業務發展迅速，2017-2021 年，公司光伏膠膜産量從 1401 萬平方米增長至 2670 萬平方米，CAGR 為 17.5%；收入從 8800 萬元增長至 3.24 億元，CAGR 為 38.5%。

加強渠道建設，完善原料供應機制和客戶合作關系。

原料供應方面，公司與 LG 等海外粒子供應商加強合作，維護供貨商關系；客戶方面，由于下遊組件客戶存在平衡市場供給、擴充膠膜供應來源、在上遊龍頭面前提高膠膜采購議價能 力的需求，疊加公司産品在光學性能、電性能及耐候指标等方面與行業其他公司一緻，公司産品得以受到主要客戶的廣泛認可。

對标行業龍頭，毛利率差距逐漸收窄。

憑借技術積累和渠道建設，公司光伏膠膜盈利能力逐漸上升，2021 全年公司光伏膠膜毛利率已達到 17.7%，超越行業二線企業海優新材和賽伍科技，我們認為随着公司進一步完善技術和渠道布局，光伏膠膜業務的盈利能力有望進一步提升，最終成長為緊随龍頭福斯特的二 線領軍企業。

3.4、募投項目擴充産品陣列，盈利前景廣闊

公司拟募集資金 12 億元，擴充 4.5 億平方米光伏膠膜産能。

2021 年 11 月 27 日，公司先後與南通、昆山、海安三地政府簽署投資協議，投資建設光伏膠膜項目；2022 年 6 月 18 日，公司發布《2022 年度非公開發行 A 股股票預案（修訂稿）》，拟募集不超過 12 億元投資建設南通、昆山、海安三處光伏膠膜項目，光伏膠膜擴産規模累計達到 4.5 億平方米。三地項目建設期均為兩年，預計于 2023 年開始釋放産能。

擴産完善産品陣列，增強規模效應。

相較于透明 EVA 封裝膠膜，白色增效 EVA 封裝膠膜能夠增加光伏組件發射率，POE、EPE 封裝膠膜具有高抗 PID 性能，從而廣泛應用于 PERC、N 型雙玻組件等高效光伏組件。

随着高效光伏組件使用量的不斷增加，未來白色 EVA、POE、EPE 三類高性能封裝膠膜的需求量亦将持續上升。而公司現有産線以生産透明 EVA 封裝膠膜為主，白色 EVA、POE、 EPE 三類高性能封裝膠膜的生産能力有限。

全部募投項目實施後，公司将新增合計 32 條透明 EVA 膠膜、7 條白色增效 EVA 膠膜、21 條 POE/EPE 膠膜生産線，實現同步生産透明 EVA、白色增效 EVA 膠膜及 POE/EPE 等多重膠膜産品的生産能力，一方面增加高性能膠膜的規模化産量，優化公司産品結構，滿足市場對于高性能封裝膠膜的需求，擴大市場份額，另一方面實現各類封裝膠膜的規模化生産，通過規模化效應，提高産品成本競争力。

光伏膠膜擴産完成後，公司盈利能力将得到極大提振。

2020-2021 年，公司光伏膠膜業務的單平淨利約為 1.5 元，産能利用率約為 60%。

根據我們測算，即使行業競争加劇，公司光伏膠膜單平淨利降至 1 元/平，産能利用率受行業供給過剩影響為 45%，公司的光伏膠膜業務亦能為公司貢獻約 2.3 億/年的淨利潤。

2021 年，公司扣非歸母淨利潤為 4285 萬元，光伏膠膜業務将對公司的利潤貢獻巨大。

3.5、與一道新能簽訂供貨協議，逐步穩固下遊銷售渠道

2022 年 9 月 20 日，公司之全資子公司昆山天洋與一道新能簽訂 2023 年太陽能電池封裝膠膜戰略合作協議。

2023 年度，一道新能向公司之全資子公司昆山天洋采購不低于 0.36GW 組件所需的純 POE 膠膜；2.2GW 組件所需的雙玻膠膜（EVA 搭配共擠 POE），月度平均采購數量純 POE 不低于 30 萬平米、雙玻膠膜（EVA 搭配共擠 POE）不低于 170 萬平米，合計年化為 2400 萬平米。合同雙方允許±20%的彈性，本次合同供貨量上限為 2880 萬平米/年。

鎖定下遊客戶，匹配産能釋放進度。

公司即将于 2023 年釋放 4.5 億平米的光伏膠膜募投項目産能，需要獲取與産能匹配的下遊客戶。

本次合同年化供貨量為 2400 萬平米，占公司總擴産産能的比例不高，但全為附加值更高的 POE 産品。

按産線計算，公司 POE 産能僅占總擴産産能的 30%，約 1.35 億平米。則本次合同供貨量上限占 POE 産能比例約為 18%。

公司積極維護與下遊客戶關系，未來将進一步鎖定更多産品供應，保證公司擴産項目的盈利能力。

攜手下遊共同發展，未來合作空間廣闊。

一道新能是快速成長的光伏電池及組件供應商，主攻 N 型光伏電池組件。目前一道新能的産能包括 10GW 高效電 池和 10GW 高效組件，預計 2022 年底将建成電池産能 20GW，遠期将實現 30GW 高效電池和 30GW 高效組件的産能。

上海天洋與一道新能均為光伏産業鍊上擴産迅速的新興企業，此次雙方建立産業鍊縱向合作關系，未來有望進一步深化合作，公司光伏膠膜的銷售渠道有望進一步穩固和擴充。

4.1、牆布替代牆紙前景廣闊，行業集中度仍待提升

牆布作為高端裝修材料，受益于消費升級。牆布是以棉布為底布用于裱糊牆面的織物，表面可以印花或軋紋浮雕等，也有以大提花織成。在常見的牆面裝飾材料中，相較于牆紙、乳膠漆，牆布目前價格更貴，但在施工和使用性能上具有較大優勢。

牆布替代牆紙趨勢明顯，未來仍有替代空間。

根據中國牆紙牆布聯盟《2020 中國牆紙牆布行業白皮書》，2014-2020 年，我國牆布銷量從 6500 萬平方米增長至 11.87 億平方米，CAGR 高達 62%，而牆紙銷量從 9.44 億平方米下滑至 4.03 億平方米。

随着居民消費水平的不斷提升及家居生活理念的不斷進步，環保性高、材料質量優、款式色彩豐富的牆布材料有望獲得更多消費者青睐。

牆布市場競争格局分散，行業集中度低。

牆紙牆布行業進入壁壘低，造成企業數量多規模小的競争格局。據中國牆紙牆布聯盟《2020 中國牆紙牆布行業白皮書》統計，2020 年，我國牆紙牆布企業中，營業額在 1000 萬元以下的企業數量占比高達 37%，1000-3000 萬的占比為 30%，1.5 億元以上的僅占 4%。

4.2、獨創四層牆布優勢顯著，C 端布局迎收獲期

開發四層熱熔網膜專利技術，多指标優勢顯著。

公司憑借自身熱熔膠産能及技術的優勢，積極延伸産業鍊，将用于高級西服、高檔汽車領域的熱熔粘接技術應用到家居軟裝領域，創新性發明出四層結構牆布，榮獲國家雙專利。

公司四層熱熔網膜無縫牆布産品實現 0 甲醛、透氣防黴、使用壽命長、即貼即住等特性，多維指标優于冷膠牆布及一般熱膠牆布，有效地解決了消費者面臨的環保安全不達标、裝飾質感差、施工周期長以及易黴變等痛點，2017-2021 年公司牆布營收從 2300 萬元增至 9500 萬元，CAGR 達 42.6%。

公司打造的四層熱熔網膜無縫牆布相較其餘牆布産品優勢顯著，未來有望持續搶占牆布行業市場份額。

加強 C 端投入，線上與線下協同布局。

天洋牆布全面推行可複制、可疊代的标準化店面運營體系，為加盟商提供新人培訓、店面管理、社群運營等全方位标準化的幫扶支持，提升加盟商在行業内的單店運營能力。

截至 2021 年末，公司共計加盟商 496 家，2019-2021 年加盟商數量 CAGR 達到 64.2%，并與紅星美凱龍達成戰略合作，加快核心城市的布局。

在線上渠道，天洋牆布實現傳統電商及社交網絡全布局，入駐小紅書、抖音、天貓、京東及微信公衆号等主流線上渠道。2021 年，天洋牆布邀請謝娜作為形象代言人，并開展天貓頭部主播直播帶貨模式，開店僅 90 天即成為天貓牆布行業類目第一。

牆布業務放量迅速，收獲期已至。

2017-2021 年，公司牆布産量從 35.17 萬平方米增長至 278.38 萬平方米，CAGR 達 67.7%；營收從 2300 萬增長至 9500 萬，CAGR 達 42.6%。2021 年，公司牆布業務在營銷渠道等方面大幅投資，随着前期投入進入收獲期，牆布業務盈利增長可期。

5.1、關鍵假設及盈利預測

熱熔膠業務

（1）産能：2021 年，公司熱熔膠産能為 35000 噸，無在建或規劃産能，我們預計公司 22-24 年熱熔膠産能均為 35000 噸；

（2）産能利用率：2021 年，公司熱熔膠産能利用率為 62%。我們預計公司熱熔膠受益于環保替代和高端化，市場份額和産能利用率将提升，預計公司 22-24 年熱熔膠産能利用率分别為 75%/80%/85%；

（3）産銷率：假設公司 22-24 年所有産品産銷率均為 100%，結合産能利用率假設，可得公司 22-24 年熱熔膠銷量分别為 26250/28000/29750 噸；

（4）單位成本：2021 年，原材料價格高漲推動公司熱熔膠單位成本上行至 1.94 萬元/噸，我們預計随着全球大宗商品通脹結束和原材料價格下行，公司熱熔膠單位成本将逐漸下行，預計 22-24 年公司熱熔膠單位成本分别為 1.8/1.75/1.7 萬元/噸。

（5）單價：2021 年，成本上漲推動熱熔膠單價上行至 2.43 萬元/噸，我們預計随着全球大宗商品通脹結束和原材料價格下行，公司熱熔膠單價将逐漸下行，預計 22-24 年公司熱熔膠單價分别為 2.4/2.35/2.3 萬元/噸。

光伏膠膜業務

（1）産能：根據公司公開的投産進度指引，2022 年公司将形成 1.6 億平方米光伏膠膜産能，2023 年所有募投項目投産後産能将達 5.1 億平方米，我們預計公司 22-24 年光伏膠膜産能分别為 1.6/5.1/5.1 億平方米；

（2）産量：根據公司公開投産進度指引，2022 年公司光伏膠膜出貨量為 1 億平方米。我們預計公司新基地産能逐漸爬坡，預計公司 23-24 年光伏膠膜産能利用率分别 40%/70%，産量分别為 10000/20400/35700 萬平方米；

（3）銷量：假設公司 22-24 年所有産品産銷率均為 100%，則 22-24 年光伏膠膜銷量分别為 10000/20400/35700 萬平方米；

（4）單位成本：2021 年，光伏膠膜粒子價格大漲，公司光伏膠膜單位成本上行至 10 萬元/萬平，2022 年，由于光伏膠膜粒子新增産能爬坡緩慢，光伏膠膜粒子價格仍在較高位置，我們預計 23 年以後粒子價格随供給趨寬松而逐漸下降，預計公司 22-24 年光伏膠膜單位成本分别為 9/8/7.5 萬元/萬平；

（5）單價：2021 年，成本上漲推動公司光伏膠膜單價上行至 12.24 萬元/萬平，我們預計随着原材料價格下行，公司光伏膠膜單價将逐漸下行，預計 22-24 年公司光伏膠膜單價分别為 11.5/11/10 萬元/萬平。

牆布業務

（1）産能：2021 年，公司牆布産能為 1600 萬平方米，無在建或規劃産能，我們預計公司 22-24 年牆布産能均為 1600 萬平方米；

（2）産能利用率：2021 年，公司牆布産能利用率僅為 17%，我們預計随着公司前期營銷投入開始産出成果，公司牆布市場份額和産能利用率将提升，預計 22-24 年公司牆布産能利用率分别為 20%/25%/30%；

（3）産銷率：假設公司 22-24 年所有産品産銷率均為 100%，結合産能利用率假設，可得公司 22-24 年牆布銷量分别為 320/400/480 萬平方米；

（4）單位成本：2021 年公司牆布單位成本為 20.36 萬元/萬平，公司牆布單位成本較為穩定，我們預計公司22-24年牆布單位成本分别為21/21/21萬元/萬平；

（5）單價：2021 年公司牆布單價為 34.81 萬元/萬平，随着公司市場份額提升和營銷工作進一步深入，公司牆布盈利能力有望提升，我們預計 22-24 年公司牆布單價分别為 35/35/35 萬元/萬平。

電子膠業務

（1）産能：2021 年，公司電子膠産能為 830 噸，在建産能 1730 噸預計于 2022 年 12 月投産，2023 年開始貢獻業績，我們預計公司 22-24 年電子膠産能分别為 830/2560/2560 噸；

（2）産能利用率：我們假設公司電子膠老産能利用率維持高位，新産能逐漸爬坡，預計公司電子膠業務 22-24 年産能利用率分别為 85%/50%/60%；

（3）産銷率：假設公司 22-24 年所有産品産銷率均為 100%，結合産能利用率假設，可得公司 22-24 年電子膠銷量分别為 705.5/1280/1536 噸；

（4）單位成本：2021 年，原材料價格高漲推動公司電子膠單位成本上行至 8.4 萬元/噸，我們預計随着全球大宗商品通脹結束和原材料價格下行，公司電子膠單位成本将逐漸下行，預計 22-24 年公司電子膠單位成本分别為 7/6.5/6 萬元/ 噸。

（5）單價：2021 年，成本上漲推動電子膠單價上行至 17 萬元/噸，我們預計随着全球大宗商品通脹結束和原材料價格下行，公司電子膠單價将逐漸下行，預計 22-24 年公司電子膠單價分别為 17/14/12 萬元/噸。

此外，假設公司其他業務的收入成本為 19-21 年三年均值，預計公司 22-24 年其他業務收入均為 2300 萬元，毛利均為 1000 萬元。

根據以上假設，我們預計公司 22-24 年公司營業收入分别為 20.12、32.21、46.07 億元，分别同比增長 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别為 26.0%、28.9%、26.7%；歸母淨利潤分别為 1.04、2.54、2.86 億元，分别同比變動-5.17%、 143.29%、 12.62%，對應的 EPS 分别為 0.31、0.76、0.86 元/股。

5.2、相對估值

我們使用 PE 估值法對公司進行相對估值。

公司募投光伏膠膜項目于 23 年放量，因此我們使用 23 年 PE 做相對估值比較；公司主要産品包括膠粘劑、牆布、光伏膠膜，我們選取膠粘劑行業的可比公司回天新材，光伏膠膜行業的可比公司海優新材、福斯特做相對估值比較。

截至 2022 年 10 月 13 日，可比公司 23 年 PE 均值為 19.3 倍，公司 23 年 PE 為 16.6 倍。

考慮到公司募投項目規模較大，收入占比較高，光伏膠膜業務将帶動公司高速成長，公司享有一定估值溢價，參照可比公司估值，我們給予公司 23 年 20 倍 PE，對應股價為 15.27 元。

5.3、絕對估值

關于絕對估值假設的說明：

1、長期增長率：公司光伏膠膜募投項目完全投産後，長期将進入穩定增長階段，假設長期增長率為 2%；

2、β值選取：采用申萬三級行業分類-膠粘劑及粘帶的行業 β 作為公司無杠 杆 β 的近似；

3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅 率，假設公司未來稅率為 25%。

基于上述假設，根據 FCFF 法估值得出公司合理價格為 15.64 元，截至 2022 年 10 月 13 日公司 A 股股價為 12.69 元，公司仍被低估。

5.4、報告總結

我們預計公司 22-24 年公司營業收入分别為 20.12、32.21、46.07 億元，分别同比增長 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别為 26.0%、28.9%、26.7%；歸母淨利潤分别為 1.04、2.54、2.86 億元，分别同比變動-5.17%、 143.29%、 12.62%，對應的 EPS 分别為 0.31、0.76、0.86 元/股。

公司是熱熔膠龍頭，主業充分受益于環保替代，牆布業務進入收獲期，擴産光伏膠膜業務成長前景廣闊。我們使用 23 年 PE 做相對估值比較；公司主要産品包括膠粘劑、牆布、光伏膠膜，我們選取膠粘劑行業的可比公司回天新材，光伏膠膜行業的可比公司海優新材、福斯特做相對估值比較。參照可比公司估值，我們給予公司 23 年 20 倍 PE，對應股價為 15.27 元。

原材料價格波動風險

公司上遊基礎原材料主要為 EVA 粒子等石油化工基礎材料，占總成本比重較大，與原油價格關聯度較高。基礎原材料價格受到海外供求關系影響，波動較大，若未來原材料價格波動，而公司不能及時将成本向下遊轉移，将對公司毛利率将産生沖擊。

新産能投放不及預期

公司牆布及光伏膠膜擴産過程中或存在技術資金受阻、市場環境變化等情況，導緻産能投放不及預期，影響公司業務發展。

光伏需求不及預期

公司光伏膠膜業務盈利能力與光伏行業發展速度高度相關，如果光伏裝機量增速不及預期，可能影響公司光伏膠膜業務的盈利能力。

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