随着配售流程結束，公募REITs正式成立，将進入二級市場進行交易。 作為二級市場的新秀，公募REITs 兼具股債特征。投資收益主要來源于現金流收入和二級市場價格波動帶來的資本利得，而現金流收入則取決于底層資産的運營情況。

從首批的9隻公募REITs産品來看，鹽港REIT、中金普洛斯REIT、蛇口産園、張江光大園REIT和東吳蘇園産業REIT等5隻屬于産權類REITs，即未來産品收益來自現金分派和資産增值；滬杭甬杭徽REIT、廣州廣河、首鋼綠能和富國首創水務REIT等4隻屬于特許經營權類REITs，其底層資産經營權一般有明确的到期日，到期後需要将經營權歸還給政府，産品收益隻來自于現金分紅，底層資産價值逐漸下降，直至到期歸零。

那麼該如何看待這些底層資産？記者将9隻公募REITs産品分為産業園類項目、倉儲物流類項目、高速類項目和環保類項目四類進行解析。

産業園類公募REITs：深圳蛇口升值潛力最大 産業園2023年後租約集中到期風險高

産業園區是政府或企業為促進産業發展而創立的特殊區位環境，具有較強的政策主導性，通過開發工業用地并投資建設工業房産項目，以出租方式獲取租金、管理費等長期穩定回報。

記者梳理了三隻産業園區的公募REITs發現，蛇口産園、張江光大園REIT和東吳蘇園産業REIT的項目分别位于深圳蛇口、上海張江高科技園和蘇州工業園，地理位置優越。建築面積上，東吳蘇園産業REIT的國際科技園五期B區項目和2.5産業園一期、二期項目建築面積最大，合計56.11萬平方米，接近蛇口産園項目建築面積的6倍；同時從月租水平上看，東吳蘇園産業REIT項目的月租較低，國際科技園五期B區項目約為張江光大園月租的1/4。在出租率上，張江光大園的出租率最高，達到99.51%，蛇口産園的萬融大廈和萬海大廈也分别達到了84.08%和94.36%的出租率，而東吳蘇園産業REIT的2.5産業園一期、二期項目出租率隻達到了70%。

具體到租賃行業占比上，由于東南部區域走在全國産業升級發展前端，蛇口産園項目的前三租賃行業分别是文化創意、新一代信息技術和傳統産業；張江光大園的前三租賃行業則是在線新經濟、 金融科技和集成電路，其中在線新經濟更是占比超50%。戰略性新興産業、金融等高端服務業成為東部區域的發展重點。從前十大租戶的租賃面積來看，張江光大園租賃面積占比達到了81.6%，租戶集中度相對較高。

從預期現金流分派率上看，蛇口産園、張江光大園REIT和東吳蘇園産業REIT的預期現金流分派率分别為4.1%、4.74%和4.5%。而從估值上看，東吳蘇園産業REIT的估值水平最高，國際科技園五期B區項目評估價值達到了18.3億元，但從增值率上看，其相比賬面價值僅增值了86.16%。相比之下，蛇口産業REITs的萬融大廈資産較賬面價值增值了4倍，萬海大廈資産較賬面價值增值了5倍多，體現出深圳蛇口較強的升值潛力。

未來産業園區除受行業政策和宏觀環境影響外，租約集中到期的風險也較高。從表格中可以看出，蛇口産園和東吳蘇園産業REIT在2023年到期後的租賃面積占比均下降至個位數水平，存在租約集中到期的風險。

倉儲物流類公募REITs：中金普洛斯REIT物流園分散風險低 鹽田港前十大租戶占比超90%

兩隻倉儲物流類公募REITs産品分别是鹽港REIT和中金普洛斯REIT。鹽港REIT位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區，鄰近鹽田港碼頭，建築面積共計約32.0萬平方米；中金普洛斯REIT由7個倉儲物流園組成，分布于京津冀、長三角、大灣區三大城市群，建築面積合計約70.5 萬平方米。中金普洛斯REIT項目的可租賃面積為鹽港REIT項目的2倍多。

倉儲物流類公募REITs的收入來源是租金及管理費。2020年末鹽港REIT項目的出租率達到了100%，同時中金普洛斯REIT在北京通州、蘇州望亭、廣州保稅、廣州增城和佛山順德的倉儲物流園都達到了100%的出租率，高出租率維持了收入來源的穩定性。

從租戶集中度來看，鹽港REIT項目的租戶集中度較高，前十大租戶占比超過90%，鹽田港集團更是作為鹽港REIT項目的第一大客戶，租賃占比達到44%，或影響租金的議價能力；相比之下，中金普洛斯REIT項目的前十大租戶占比為58.3%，且普洛斯REITs的7座物流園分布在北京、蘇州、廣州和佛山四地，分散性較強。

從2020年末評估價值上看，中金普洛斯REIT高于鹽港REIT，但2021年兩者的預測現金分派率水平接近。

高速類公募REITs：資産估值高 廣河高速六車道占據優勢

平安證券研報顯示，當下公路仍是旅客運輸的主力，2020年在全國客運量中占比71.3%、在旅客周轉量中占比24.1%。

高速類公募REITs的底層資産均為高速公路的特許經營權。相比之下，杭徽高速的特許經營權最長至2031年，剩餘特許經營期限為10年；而廣河高速特許經營權達到2036年，剩餘特許經營期限為15年，受特許經營期限影響，廣河高速估值水平較高，較賬面價值增值78.05%，而杭徽高速的評估價值則低于賬面價值。

從影響通行費收入的因素上看，杭徽高速的收費裡程合計122km，高于廣河高速的70km；但廣河高速為雙向六車道，日均車流量約為杭徽高速的2倍多，2019年廣河高速通行費收入相比較高。

從2021年預測現金流分派率水平上看，杭徽高速成為公募REITs預期現金流分派率最高的産品，達到12%。但未來區域經濟發展的變化，具有替代效應的路橋、鐵路的開通，可能對車輛進行分流，可能對現金流的穩定性造成影響。

環保類公募REITs：首鋼綠能國補退坡預計損失5000多萬 富國水務有運營投入提高風險

在兩隻污水、固廢處理類公募REITs中，富國首創水務REIT為污水處理，首鋼綠能為固廢處理，兩者都有特許經營權限，穩定性較強。其中，首創水務深圳項目剩餘特許經營年限約為12年，合肥項目剩餘特許經營年限約為26年。

在收入來源上，首鋼綠能的收入來源為垃圾處理服務費、發電收入及餐廚垃圾收運、處置費。根據基金招募說明書，首鋼生物質已與北京市城市管理委員會簽署《垃圾處理服務協議》，協議約定自2014年1月1日起，垃圾處理服務費價格暫定為173元/噸，通過制定調價公式，每三年調整垃圾處理服務費價格一次。而在發電收入上，生物質能源項目将在2029 年開始面臨國補退坡，不再享受中央财政補貼資金，如國補退坡後沒有其他彌補措施，預計項目公司從2029 年起每年營收将減少 5000 多萬元。

而首創水務的污水處理服務費則主要受設計處理規模和污水處理服務費影響。根據基金招募說明書，基本污水處理量從第一運營周年達到設計規模的70%到第五運營周年之後達到設計規模的95%；而污水處理服務費則在2019年8月份後都有一定的提價。

從2021年預測現金分派率看，首創水務和首鋼綠能分别為8.74%和9.13%，明顯高于産權類REITs的預測現金分派率。

值得注意的是，在基金存續期間，深圳首創在深圳市水質淨化廠年度履約評價中的排名不得低于前30%，合肥首創不低于合肥市城區污水處理廠運行考核平均水平，否則深圳市水務局和合肥市城建局有權要求項目公司投入不低于上一年度污水處理服務費5%的資金用于整改提升，從而增加項目運營投入，影響對基金投資人的可分配現金流。

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