（報告出品方/作者：國盛證券，夏天）

1.1 銷售：下半年快速降溫，預計全年銷售金額同增 3%達 18.2 萬億， 2022 年同比下降 10%

2021 年 1-10 月，商品房銷售面積較 2020 年同期增長 7.3%，兩年平均增長 3.6%；累 計銷售金額較 2020 年同期增長 11.8%，兩年平均增長 8.8%；銷售均價同比增長 4.2%， 兩年平均增長 5.0%，上半年銷售表現強勁，三季度開始快速降溫，單月銷售自 7 月以 來進入負增長區間。

這主要由于：（1）上半年調控政策收緊，房貸利率上行，按揭額度 收縮；（2）二手房量價雙跌使得新房的投資型和改善型購房者需求下降；（3）房地産稅 試點消息及房企降價促銷影響民衆對房價下跌預期，觀望情緒加深。考慮到年末按揭政 策放松加上房企年底沖量加速推盤，預計 11-12 月銷售情況将略有好轉。 由于民衆觀望情緒消化所需時間較長，市場反饋較政策放松有一定滞後，我們預測明年 上半年房地産銷售仍将明顯承壓，預計 2022 年銷售價格同比增長 2%，銷售面積同比下 降 12%，銷售金額同比下降 10%。

2021 年 1-10 月商品房銷售單價增速為 4.2%，我們對 2021 年 11-12 月銷售單價進行敏 感性分析，假設其增速範圍為-8%~4%，中樞-2%，則全年商品房銷售單價增速範圍為 1.7-4.2%，增速中樞為 3.0%。2021 年 1-10 月商品房面積增速為 7.3%，我們對 2021 年 11-12 月銷售面積進行敏感性 分析，假設其增速範圍為-21%~-9%，中樞-15%，則全年商品房銷售面積增速範圍為 0.4%-3.3%，增速中樞為 1.9%。

1.2 競争：2021 年國企市占率顯著提高；行業銷售集中度略降，拿地集中 度提升

資金和土地向财務穩健的綠檔房企尤其是國企傾斜，未來在行業規模收縮的背景下，這 些企業将有更強的應對空間和能力。2021 年上半年，TOP30 房企中綠檔/黃檔/橙檔/紅 檔企業（根據 2020 年年報數據劃分）有息負債規模同比分别為 10.3%/ 0.3%/-9.1%/- 26.8%。拿地規模方面，綠檔/黃檔/橙檔/紅檔企業 2021 年 1-10 月拿地金額同比增速分 别為 1.5%/-9.4%/-39.3%/-71%“三道紅線”達到綠檔和黃檔的企業融資規模增速快于 橙檔和紅檔，拿地增速要顯著高于橙檔和紅檔。

由于少數 TOP 房企暴雷影響，房企權益銷售集中度略有下降。2021 年 1-9 月 TOP10- 20 和 TOP21-40 房企銷售增速更高，1-10 月同比分别增長 16%和 25%，而 TOP10 和 TOP41-100 同比分别增長了 2%和下降了 26%。1-10 月銷售金額集中度略有下降， CR10/CR40/CR100 較 2020 年分别降低了 1%/1%/3%至 20%/40%/51%。

房企拿地集中度提升。2021 年百強房企整體拿地金額增速下滑，而 TOP10 和 TOP41- 100 房企增速更高，1-10 月同比分别增長 1%和 0%，而 TOP11-20 和 TOP21-40 同比分 别下降了 11%和 22%。1-10 月拿地金額集中度略有提升，CR10 較 2020 年提升了 2 個 百分點至 24%。（報告來源：未來智庫）

1.3 房價：1-10 月百城新房房價增速 6%，預計全年房價增速中樞為 3%

根據我們整理的 120 城商品住宅銷售數據，1-10 月新房房價平均增速為 6%（算術平 均），其中有 52 城（占比 43.3%）新房均價同比超平均，有 38 城（占比 31.7%）房價 同比下跌。不同城市房價分化明顯，房價增速大于 6%的 TOP52 城房價平均增速在 2021 年提升至兩位數 14.9%，剩餘城市由正轉負至-0.8%。

70 個大中城市住宅價格自 7 月以來連續下跌，不同城市之間出現分化，各能級城市銷 售價格環比均呈下降趨勢，同比漲幅持續回落。10 月一/二/三線城市新建商品住宅銷售 價格環比分布變動 0%/-0.2%/-0.3%，二手房銷售價格環比變動為-0.4%/-0.3%/-0.3%。 一/二/三線城市新建商品住宅銷售價格同比分布變動 5.0%/3.7%/1.8%，漲幅分布回落 0.3/0.4/0.5 個百分點，二手房銷售價格同比變動為 6.7%/2.5%/1.0%，漲幅分布回落 1.0/0.5/0.4 個百分點。10 月二手住宅價格環比下降城市數量為 64 個，較上月增加 12 個。

1.4 庫存：當期行業庫存位于曆史低點，預計全行業庫存将緩慢增長

根據 CRIC 數據，截至 2021 年 9 月，全國百城城市新建商品住宅庫存（狹義庫存，已取 證未售面積）總量為 60169 萬平方米，環比上漲 4%，同比增長 2%。9 月百城供應環比 上漲 28%，但因為下半年成交大幅放緩，整體呈現供大于求的态勢，俠義庫存逐漸回升。 根據統計局數據，10 月商品房待售面積 50203 萬方，環比降低 0.2%，同比增長 1.4%。 全國商品房待售面積（已竣工未售面積）自 2020 年初結束大幅下行進入平穩階段，今年 2 月環比增長 5.2%，之後開始下行，6 月小幅調增後，7-10 月繼續下降。但由于百城庫 存對全國庫存領先一年左右，預計中期來看，全國待售面積也将重新回歸到上升趨勢。

1.5 土地：預計全年土地購置費為-1%

2021 年上半年雖然受到集中供地的影響土地供應規模收縮，但是由于多地推出優質地 塊，加上房企有擴儲需求，土地市場熱度依然很高，需求量和溢價率提升。下半年土地 成交趨冷，溢價率持續回落，流拍率上升，第二批集中供地也慘淡落幕。後續看，因為 房企資金依然承壓，4 季度拿地在年内也無法形成銷售，因此預計後續的土地市場依然 較弱，全年土地購置費增速預計為-1.0%。

10 月各線城市土地成交溢價率均有回落。10 月份全類型土地平均樓面價為 2721.14 元 /平，土地成交溢價率為 2.66%，相較于 4 月峰值環比下降 21.13pct。分城市能級來看， 一線城市、二線城市、三四線城市全類型土地成交溢價率分别為 3.3%、1.4%、3.7%， 較 9 月分别下降 2.0%、1.2%、2.5%。

1-10 月土地市場供應、成交同比下滑，流拍率同比增長。1-10 月 300 城宅地供應面積 4.2 億方，同比降低-15.2%，成交 3.1 億方，同比降低-29.5%，供給/成交為 1.4 倍。從 流拍率來看，1-10 月份的宅地流拍宗數/(流拍宗數 成交宗數)和流拍宗數/推出宗數分 别為 12.3%和 10.5%，較去年同期分别增加 3.5pct 和 2.2pct。

1.6 新開工：房企新開工較弱，預計 2021 全年同比增速-11%，2022年-10%

2021 年 1-10 月房企累計新開工面積 166736 萬平方米，同比減少-7.7%，同比 2019 年複合增速為-5.2%。10 月單月新開工 13792.4 萬平方米，同比下降 33.1%，環比下 降 20.9%。受到土地購置規模縮減的影響，短期可開工資源減少，再加上銷售回落、融 資緊張使得房企新開工态度趨于謹慎，單月新開工同比自 4 月起已經連續 7 個月為負， 累計同比自 7 月起連續 4 個月為負，預計後續将繼續放緩，2022 年同比增速預計為10%。

1.7 竣工：竣工高位增長，預計全年竣工面積增速為 9%，2022 年 5%

2021 年 1-10 月全國房屋竣工面積為 57290 萬平方米，同比增長 16.3%，兩年平均增長 2.8%。10 月單月竣工 6277.3 萬平方米，同比和環比分别降低 20.6%和增長 46.9%， 一方面房企迫于資金壓力，需要快速結算盤活預售監管資金以及降低負債率，另一方面 2017-2020 年銷售高峰對應 2020-2023 的結算高峰，因此今年及明年竣工預計将保持正 增長。但是單月增速來看已經顯現疲态，可能由于房企資金鍊過于緊張，導緻部分工程 延期，竣工壓力加大。

1.8 投資：竣工支撐下，預計全年房地産投資增速為 4.9%，2022 年2.1%

2021 年 1-10 月全國房地産開發投資同比增長 7.2%，對 2019 年同期 CAGR6.8%，10 月 單月投資額 12365.9 億元，環比降低 14.8%，同比降低 5.4%。因土地購置和新開工大幅下行，單月和累計投資增速均收窄，竣工增長成為支撐開發投資主要因素。

2.1 長期：堅持房住不炒，落實長效機制

2.1.1 長效機制一：房地産稅試點工作加速推進

2021 年 10 月 23 日，為積極穩妥推進房地産稅立法與改革，引導住房合理消費和土地 資源節約集約利用，促進房地産市場平穩健康發展，第十三屆全國人民代表大會常務委 員會第三十一次會議決定：授權國務院在部分地區開展房地産稅改革試點工作。 我們認為房産稅試點改革帶來的影響主要有三個方面。

（1）新房及二手房市場：短期來看，一二線城市的核心地段新房市場價格不會有大幅波動，三四線城市雖不在試點之列， 但民衆出于對房産稅的預期，新房市場價格将明顯承壓。長期來看不影響核心城市和非 核心城市的房價分化趨勢。（2）租賃市場：供給增多和轉嫁房産稅意願影響對沖，預計 租賃市場的價格将小幅波動。（3）土地市場：短期看，房産稅收如對土地出讓金的替代 作用較弱，房企拿地意願可能減弱，長期看房産稅有利于降低地方政府對土地出讓金的 依賴，引導地方商品房庫存趨向合理。

測算 2022 年試點城市房産稅收入水平較目前上海、重慶有大幅提高。我們認為試點城 市将以新房市場供需矛盾較大的熱點城市為主：上海、廣州、深圳、南京、杭州、成都、 重慶、三亞等，且征稅對象可能由增量房改為存量房，稅率預計在 0.5%-1%區間不會 過高。

2.1.2 長效機制二：REITs 擴容及稅收減免鼓勵租賃住房

近年來中央财政預算中租賃房支出以及專項債用于租賃房投資占比不斷上升。2021 年租 賃住房相關政策不斷出台并落實，6 月 18 日，國務院常務會議中提出租賃住房相關稅收 優惠政策，減輕住房租賃企業稅負壓力，表明自 10 月 1 日起，住房租賃企業向個人出租 住房按 1.5%繳納增值稅，企事業單位等向個人、規模化租賃企業出租住房，減按 4%征 收房産稅。（報告來源：未來智庫）

2.2 短期政策糾偏，有利于估值以及基本面修複

2.2.1 土地端：第三批集中供地規則适度寬松

今年 2 月份自然資源部要求 22 個城市實行“兩集中”供地政策，“旨在通過提高房企拿 地的現金壓力來達到降低土地成交價格，以此來控制房價的目的。但由于上半年銷售高 增且第一輪土拍規則存在諸多不合理（過高的競自持競配建比例和溢價率上限等），第一 輪土拍結果不佳，土地市場依然火熱，與政府“穩地價、穩房價、穩預期”的目的不符。

第二輪土拍中由于第二批集中供地結果過冷，第三批集中供地政策優化寬松。第二輪集 中土拍中，多個城市延期土拍修改規則，包括調低溢價率上限、部分取消競自持競配建、 禁“馬甲”拿地等。但因房企現金流吃緊，拿地意願和能力不足，所以第二批集中供地 結果過冷，集中土拍的流拍/撤牌率較第一輪顯著提升，各城市競價達上限地塊占比出現 不同程度的下降。土地大量流拍給地方政府财政造成壓力，為了提振房企拿地的信心， 多城紛紛對第三輪集中土拍規則進行修正。

從目前已公布的第三批集中供地規則看，大部分城市降低了土拍門檻，對尚有能力拿地 的房企形成利好。其中蘇州下調了保證金和首付款比例，并取消土地市場指導價；濟南 将“限地價、搖号”調整為“限地價、競品質和建設進度”；杭州恢複“出讓預公告”和 “勾地”制度，同時取消現房銷售、降低封頂溢價率，并将二輪土拍流拍的土地重新制 定起拍價，較之前下降明顯；南京下調部分區域的保證金比例，取消了“不得聯合報名 競買、不得合作開發，嚴格限制股權轉讓”的要求，降低了房企資質要求；廣州取消了 “限房價”政策，并取消了“一個月内一次性付清總價”的要求，允許分期支付，但仍 要求嚴查購地資金。

2.2.2 資金端：中央密集表态釋放積極信号，地方政策适度調整穩定預期

中央高層針對房地産金融政策密集表态，釋放信貸環境邊際改善的積極信号。在房地産 貸款集中度和“三線四檔”的管控下，房企融資端收緊，又遇上償債高峰，房企現金流 普遍緊張，多家房企出現流動性危機。三季度末，房地産開發貸款餘額 12.16 萬億元， 同比增長 0.02%，增速比上季末低 2.8 個百分點。

其中，個人住房貸款餘額 37.37 萬億 元，同比增長 11.3%，增速比上季末低 1.7 個百分點。而自 9 月 24 日央行三季度例會 提到“兩個維護”以來，房企信貸環境開始出現邊際好轉，10 月份多位高層）通過公開渠道針對房地産金融政策發聲，釋放出信貸政策微調 的信号。 融資端糾偏迹象明顯，房地産市場合理的資金需求正在得到滿足。

地方層面，多地政府調整樓市政策維穩市場，有利于合理購房需求釋放。主要涉及放寬 人才落戶、發放人才購房補貼、提高公積金貸款額度、降低商品房預售條件、支持剛需 購房等方面。同時，多個城市房貸利率下調，放款速度有所提升，根據貝殼研究院數據， 10 月其監測的 90 城主流首套房貸利率為 5.73%，二套利率為 5.99%，均較上月下調 1 個基點。此外，東莞、珠海、肇慶、江門、惠州、揭陽等地下調二手房轉讓個稅，有利 于降低二手房交易成本，提高二手房流動性。

3.1 根據盈利能力、運營能力、償債能力綜合打分篩選優質房企

我們根據房地産行業特性對 ROE 進行深入拆解，構建綜合評估指标體系，并進行賦權打 分，以在主流房企中篩選出财務穩健的優質房企。我們主要從三個維度來進行打分：

3.1.1 盈利能力

（1）調整淨利率：

通常意義的利潤率=淨利潤/總營業收入，但由于近幾年房企合作開發項目增加，産生大 量未并表的聯營合營企業收入，以投資收益的形式放大了稅前利潤，而營業收入為并表 口徑，因此利潤率由于受到并表比例的影響，在房企間橫向比較時會失真。我們認為調 整後的并表住宅業務淨利率更能體現房企的盈利能力，并表住宅業務淨利率=(淨利潤非住宅業務淨利潤-對聯營合營企業投資收益-其他非經常性損益)/住宅業務收入。

2021 年上半年 TOP40 房企調整淨利率均值為 9.5%，其中 14 家高于均值，TOP10、 TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企調整淨利率均值分别為 17.0%、9.4%、6.9%和 4.6%。具體來看，最高的是龍光集團（21.9%）、合景泰富集團（20.7%）、中國海外發 展（18.9%），較低的是首開股份（2.4%）、融信中國（2.8%）、祥生控股集團（3.3%）。

（2）TOP80 城稅後毛利率

2021 年上半年 TOP40 房企在 TOP80 城毛利率均值為 19.2%，其中 22 家高于均值， TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企 TOP80 城毛利率均值分别為 22.6%、 20.3%、18.1%和 15.7%。具體來看，最高的是寶龍地産（25.4%）、華發股份（24.1%）、 萬科 A（23.9%），較低的是融信中國（14.7%）、遠洋集團（14.7%）、富力地産（15.2%）。（報告來源：未來智庫）

（3）總利息支出占歸母淨利潤的比重

剔除異常值後，39 家房企 2021 年上半年總利息支出占歸母淨利比重均值為 151.8%， 其中 14 家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-39 房企總利息支出占歸 母淨利比重均值分别為 54.0%、94.6%、170.0%和 303.9%。具體來看，最低的是中國 海外發展（21.5%）、保利發展（36.7%）、華潤置地（46.0%），較高的是祥生控股集團 （429.0%）、首開股份（381.1%）、融信中國（377.5%）。

3.1.2 運營能力

（1）總利息支出占歸母淨利潤的比重

傳統總資産周轉率=營業收入/平均總資産，但是考慮到存在收入确認時點滞後的問題， 我們用銷售額代替營業收入。此外由于部分房企存在大量投資性物業，對總資産周轉率 影響較大，橫向比較時有失公允，所以我們從總資産中扣除投資物業，得到調整總資産 周轉率=(2021M1-10 銷售額*12/10)/平均扣除投資物業後總資産。

2021 年上半年 TOP40 房企調整總資産周轉率均值為 57.2%，其中 17 家高于均值， TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企調整總資産周轉率均值分别為 85.0%、 59.2%、48.8%和 35.9%。具體來看，最高的是祥生控股集團（140.7%）、濱江集團 （102.7%）、新力控股集團（93.0%），較低的是綠地控股（23.9%）、中國恒大（24.4%）、 富力地産（31.5%）。

（2）TOP80 城拿地開盤時間

2021 年上半年 TOP40 房企在 80 城拿地開盤時間均值為 12.4 天，其中 19 家高于均值， TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企在 80 城拿地開盤時間均值分别為 14.7、 12.7、11.7 和 10.5 天。具體來看，最高的是華發股份（17.9）、保利發展（15.8）、首開股份（15.0），較低的是中梁控股（8.3）、金科股份（9.4）、中駿集團控股（10.4）。

3.1.3 償債能力

（1）淨負債率

2021 年上半年 TOP40 房企淨負債率均值為 73.1%，其中 20 家高于均值，TOP10、TOP11- 20、TOP21-30、TOP31-40 房企淨負債率均值分别為 109.9%、78.4%、61.7%和 42.4%。 具體來看，最高的是首開股份（162.1%）、華發股份（127.8%）、富力地産（123.0%）， 較低的是萬科 A（20.2%）、中國海外發展（33.8%）、招商蛇口（34.7%）。

（2）剔除預收賬款的資産負債率

2021 年上半年 TOP40 房企剔除預收賬款後的資産負債率均值為 72.4%，其中 18 家高 于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企剔除預收賬款後的資産負債率 均值分别為 80.0%、74.4%、70.0%和 65.3%。具體來看，最高的是綠地控股（88.2%）、 中國恒大（81.0%）、中國奧園（80.7%），較低的是中國海外發展（52.9%）、招商蛇口 （60.3%）、華潤置地（60.9%）。

（3）現金短債比

2021 年上半年 TOP40 房企現金短債比均值為 1.6 天，其中 16 家高于均值，TOP10、 TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企現金短債比均值分别為 2.6、1.7、1.3 和 0.9。具 體來看，最高的是龍湖集團（5.5）、旭輝控股集團（2.7）、中國海外發展（2.6），較低的 是富力地産（0.2）、中國恒大（0.4）、綠地控股（1.0）。

（4）綜合融資成本

2021 年上半年 TOP40 房企綜合融資成本均值為 6.2%，其中 19 家高于均值，TOP10、 TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企綜合融資成本均值分别為 8.5%、6.7%、5.4%和 4.2%。具體來看，最高的是中南建設（10.0%）、中國恒大（9.0%）、佳兆業集團（8.7%）， 較低的是中國海外發展（3.6%）、保利發展（3.6%）、華潤置地（3.9%）。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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