格物·資本 seek for capital丨專注于資本的極緻探索

【格物·貨币】是格物資本旗下内容大類目之一

“人民币”内容系列從屬于【格物·貨币】

本文為“人民币”系列 輔助部分（一）

格物者說：貨币發行、貨币派生、貨币乘數、貨币供應、基礎貨币、狹義貨币、廣義貨币…這些熟悉而又模糊的詞彙，你真的能分辨清楚嗎？你真的了解它的真正含義嗎？

要洞悉我國的貨币發行與供應機制，需從四個角度（貨币發行、基礎貨币、派生貨币和貨币供應）來進行全面剖析。本文将先剖析我國的貨币發行和基礎貨币。

貨币發行與派生由兩大經濟主體集中控制——中央銀行和商業銀行。當然，其他金融機構（如信托、保險、證券、基金等）也會對貨币發行與派生産生影響，但為了便于分析理解，我們在本文中假設前提：我國經濟體系中隻有中國人民銀行和商業銀行機構，不存在其他任何金融機構。

貨币發行，是中國人民銀行專屬的職能，其他任何機構都無法發行貨币。

人民銀行的貨币發行，分為：現金貨币狹義發行（印刷發行人民币紙鈔和各種金屬輔币，是實物現金）和非現金貨币廣義發行（央行電子賬戶的數值變動）。

實物現金發行出去後，在整個社會經濟體系中流轉，其中，一部分留存在人民銀行的發行庫中（随時準備向商業銀行投放），一部分留存在各商業銀行的庫存現金中（随時準備為公衆兌現提取），剩下的則在銀行體系之外的社會公衆（個人、各種企事業單位或政府部門）中流轉。

▼圖：人民銀行資産負債表中【負債端 - 貨币發行】，就是指的實物現金發行，其等于 【流通中現金（M0）】加【商業銀行庫存現金】之和。制圖丨格物·資本。

非現金貨币發行時，和現金發行完全不一樣，它不是一個容易被感知的過程，而僅僅隻體現在人民銀行和商業銀行的電子賬戶中某些數字發生變動，這些數字變動的過程，就是非實物貨币的發行過程。具體如何發行，數字如何變動，下面會介紹。

由于現金貨币終究會以記賬的方式，被記錄在央行的電子賬戶中（如上圖：人民銀行資産負債表），且現金貨币發生流轉時，央行電子賬戶的某項數字就會随之變動，因而，現金貨币發行終究會表現為非現金貨币發行，即“現金貨币狹義發行”被包含在“非現金貨币廣義發行”之中。

所以，“非現金貨币廣義發行”才是真正的貨币發行，注意區别于人民銀行資産負債表中的【貨币發行】（現金狹義發行）。我們在下文中所提到的“貨币發行”一詞，除特别說明外，皆是指“非現金廣義發行”。

人民銀行發行貨币一般有三種主要途徑（并非隻有這三種）：向政府提供借款；從商業銀行中購買外彙、形成外儲；向商業銀行提供再貸款或再貼現。人民銀行的所有貨币發行行為，都會在其資産負債表上反映出來，表現為某些項目數字發生變動。

1.向政府提供借款：政府在出現财政赤字的情況下，需要資金來填補赤字，這時就可能會向央行借款，央行以直接借款或間接借款（購買國債）的方式，給政府提供資金，這些資金就是央行憑借自身信用憑空創造出來的，央行隻需在其賬戶上改動某項數字就可以“憑空印出錢來給政府花”，這種貨币發行方式也被稱為“财政赤字發行”。在計劃經濟時期，我國經常出現财政赤字發行。

央行向政府提供借款時，其資産負債表上的【資産端 -對政府債權】會增加，同時【負債端-政府存款】也會等量增加。央行代理國庫，政府在央行開設了【政府存款】賬戶，而央行向政府借出的資金，就直接增加到【政府存款】上。

▼表1：央行向政府提供借款時，貨币發行增量a，在資産負債表中反映。制圖丨格物·資本。

2.從商業銀行中購買外彙、形成外儲：我國目前實行強制結售彙制度，當外彙流入到我國後（無論何種渠道流入），都會進入商業銀行體系之中，變成商業銀行的外彙存款，商業銀行會自己留存一部分外彙存款，其餘則須全都賣出央行。在“商業銀行外彙——央行人民币”兌換過程中，商業銀行将外彙賣給央行，形成央行的外彙儲備，相反地，央行以等值人民币資金兌換給商業銀行。這些等值的人民币資金，是由央行憑空創造出來的，央行隻需在其電子賬戶上改動一下數字就可以了（電子化印錢）。

這些由央行創造出的（外彙等值）人民币資金，就是我們常說的“外彙占款”。這種“外彙占款”的貨币發行方式，是一種被動的貨币發行方式（不由央行意願決定），

央行創造出“外彙占款”時，其資産負債表上【資産端 –外彙】會增加，同時【負債端-金融性公司存款】也會等量增加。【金融性公司存款】即是商業銀行在央行的存款準備金（法定準備金 超額準備金）。商業銀行從央行那裡兌換獲得人民币資金後，會立即轉化為準備金。

▼表2：央行從商業銀行中購買外彙、創造外彙占款時，貨币發行增量b，在資産負債表中反映。制圖丨格物·資本。

3.向商業銀行提供再貸款：央行通過再貸款（包括MLF、PSL、逆回購、TMLF等貨币政策工具的運用）為商業銀行提供資金，這些新增的資金（貨币）也是央行憑空創造出來的，也隻需在其電子賬戶上改動一下數字就可以了（電子化印錢）。

這種貨币發行方式，央行可主動控制，自行決定發行量的多少，還可以回收已發行出去的貨币（貨币消失）。

央行通過再貸款為商業銀行提供資金時，其資産負債表上【資産端-對其他存款性金融公司債權】會增加，同時【負債端-金融性公司存款】也會等量增加。商業銀行從央行那獲得資金後，也會立即轉化為準備金。

▼表3：央行向商業銀行提供再貸款時，貨币發行增量c，在資産負債表中反映。制圖丨格物·資本。

央行所有的新增貨币發行行為，都會反映在央行資産負債表中，且最終表現為資産端和負債端的同步等量擴張（總資産=總負債，資産端變動，負債端跟随同步變動），即“擴表”。另外，發行出去的貨币，也會因各種原因而回收到央行賬戶上，回收的貨币會憑空消失（和當初發行時憑空産生一樣），這時，央行的資産端和負債端會同步等量縮小，即 “縮表”（表1、2、3中的“增量 ”就會變成“減量-”）。

人民銀行在建國後很長一段時期内（計劃經濟時期），都是财政部的從屬機構，不是真正的央行，時而為财政部的出納，時而又是财政部的印錢機器，還代理國際收支，其職能模糊、不透明；而且早期人民銀行賬戶上許多數據記錄也不連貫、不準确。還有，目前公布的人民銀行資産負債表裡面的具體細節項都被合并處理了，這些細節項目背後對應的複雜業務信息，也就無法得知了。因而，人民銀行已發行出去的貨币總存量（非現金廣義發行）到底有多少，無人知曉，連人民銀行自己也不清楚。

雖無法推算存量，但可推算出增量。從1999年開始，人民銀行開始公布其資産負債表，我們能根據資産負債表一段時期内（一年或一個月）的“擴表”或 “縮表”情況，來計算出這段時期内貨币發行的增量（新增貨币發行）或減量（貨币回收并消失）。

▼圖：2002.1-2019.8人民銀行總資産規模變化。圖片來源：CEIC data。

從長期趨勢上看，人民銀行資産負債表是不斷擴張的（不斷擴表），即不斷有新增的貨币發行。每當出現貨币回收時（收回即消失），資産負債表就會“縮表”，而人民銀行為了不影響實體經濟運行，又會快速通過某種途徑新增貨币發行，來對沖掉“消失的貨币”，以增量對沖減量，以擴表對沖縮表，正因如此，資産負債表才會呈現長期擴張趨勢。

還有值得特别注意的一點是，人民銀行資産負債表在擴張時，總資産結構的變化。總資産結構的變化，反映了“擴表”是由哪些因素驅動的，或者說，新增的貨币發行是通過哪種途徑發行出去的。

▼圖：2010.1-2019.8人民銀行總資産結構比例。20世紀末到2014年期間，外彙占款增加是我國新增貨币發行的主要途徑，外彙占款主導着“擴表”。從2015年開始，外彙占款開始下滑，出現過短暫的“縮表”期。不過，很快，“對其他存款性公司債權”開始增加，成為新增貨币發行的主要途徑，且由此發行出去的貨币增量，對沖掉了因外彙占款減少而造成的貨币減量（貨币回收并消失）。制圖丨格物·資本。

以上表來看，外彙占款在近四年裡已沒有繼續增加（反而在下降），這意味着人民銀行已擺脫了“被動貨币發行”。同時，外彙占款在近兩年裡保持着不增不減的穩定狀态，而且，外彙占款仍占據人民銀行總資産最大比例。未來，若外彙占款出現持續下降趨勢，那麼意味着曾經因外彙占款發行出去的貨币，會不斷回收到人民銀行賬戶中并消失，這會成為“縮表”壓力的主要源頭。

另外，2015年後，人民銀行開始重視依靠貨币政策工具來“主動貨币發行”（ 央行行為表現為向商業銀行再貸款提供資金，資産負債表中表現為“對其他存款性公司債權”呈增加），這意味着央行貨币發行方式已經出現重大轉變：從曾經購買外彙被動發行，轉向運用貨币政策工具主動發行。

未來，人民銀行運用貨币政策工具進行主動貨币發行，會成為我國新增貨币發行的主要途徑，這将是“擴表”的主要驅動力。而且，央行主動發行的貨币增量，隻有超過貨币收回并消失引起的貨币減量，才能保持其資産負債表整體呈現為“擴表”狀态。

需先明确，基礎貨币和貨币發行不是一回事。央行貨币發行是一種經濟主體（央行）行為，基礎貨币是一個貨币存量概念，不過二者之間存在非常密切的聯系。基礎貨币是在央行貨币發行過程中形成的，貨币發行是央行的專職，基礎貨币也隻能由央行創造出來，在不與央行發生交易的情況下，其他各經濟主體（個人、各企事業單位、商業銀行或政府機關等）都不可能自行增加或減少基礎貨币量。

而且，貨币發行增量直接決定基礎貨币增量，但二者又不是完全等價關系，不能直接劃等号（這是由人民銀行身兼多重職能、以及一些曆史遺留問題所決定的）。

進入21世紀後，人民銀行的央行職能逐漸成熟，貨币發行變得規範，賬目記錄和數據統計也變得系統清晰，新增的貨币發行也直接和基礎貨币增量挂鈎。因而，近十幾年來，人民銀行的新增貨币發行，基本都會直接或間接地變成基礎貨币增量，同時，當貨币回收并消失時，基礎貨币也會等量減少。

目前，我國的基礎貨币（B）以三種形成存在：銀行體系之外的社會公衆持有現金（C1）、商業銀行庫存現金（C2）、金融和非金融機構在央行的存款準備金（R）。其中，存款準備金又分為法定準備金（R-legal）和超額準備金（R-excess）。央行将貨币發行出去後，隻有變成了以上三種形式，才能稱之為基礎貨币，否則不是基礎貨币。

在人民銀行資産負債表中，【負債端-儲備貨币】就是我國基礎貨币量。

▼圖：我國儲備貨币（基礎貨币）構成。【流通中現金（M0）】，即是指銀行體系之外的社會公衆（個人、各種企事業單位團體或政府機關）持有現金（C1），M0=C1。【商業銀行庫存現金（C2）】，是商業銀行為了滿足公衆提現需求，而自身保留的一部分現金。【金融性公司存款】，目前隻包含有【其他存款性公司存款】（即商業銀行存入央行的準備金存款），分為法定準備金和超額準備金。【非金融公司存款】，是支付機構交存給央行的備付金，類似于法定準備金（這裡為了便于理解，直接将其歸為法定準備金）。金融和非金融性機構存款之和，就是央行的存款準備金總額（R）。制圖丨格物·資本。

綜上，我國基礎貨币，用公式表達為：B = C1 C2 R= M0 C2 R；其中R= （R-legal） （R-excess）。

注意：1，人民銀行資産負債表中【負債端-儲備貨币-貨币發行】，此處的【貨币發行】是人民銀行發行出去的現金貨币，區别于前文中提到的“非現金貨币發行”； 2，法定準備金是商業銀行或支付機構，按央行規定（法定存款準備金率）上繳的法定準備金或備付金，存在央行存款賬戶上，被央行“鎖定”，不得動用；3，商業銀行的超額準備金是扣除法定準備金後剩餘的部分，也存在央行存款賬戶上，可随時調用（通過央行轉賬清算系統随時劃轉）；4，商業銀行的超額準備金和法定準備金是此消彼長的關系，法定準備金變動（ /-），超額準備金就會跟随等量變動（-/ ）；5，法定準備金率調整（央行調整），也會引起法定和超額準備金的此消彼長變動。

▼圖：2010.1-2019.8我國基礎貨币總量結構。從結構上看，流通中現金和商業銀行庫存現金長期保持穩定（微幅上升）；存款準備金（法定和超額）的變動主導着基礎貨币總量的變動。另外，2011-2015年，基礎貨币總量呈上升趨勢，2016年末至今，基礎貨币總量基本保持穩定。制圖丨格物·資本。

前文提到，人民銀行貨币發行的三個主要途徑，其中“央行運用各種貨币政策工具向商業銀行再貸款提供資金”這個主動貨币發行途徑，變得越來越重要，它也成為了目前人民銀行主動調節基礎貨币總量增加或減少的主要途徑，以實現對貨币供應總量的調節，以影響整個經濟體系運行。

未完待續：下文将介紹我國的貨币派生與貨币供應

參考文獻

《信用創造、貨币供求與經濟結構》，李斌 伍戈，中國金融出版社，2014.12

《人民币發行方式轉軌研究——由買外彙轉向買國債》，胡海鷗 馮霞，複旦大學出版社，2015.11

《中國貨币供給的内生性研究》，張明君，中國經濟出版社，2010.4

外彙發行、 便利發行與中國的貨币發行機制，王宇偉 彭明生 範從來，學術月刊，2018年11月

我國貨币發行機制探讨——基于央行和商業銀行資産負債表的分析，陸前進 朱麗娜，上海金融，2011年第7期

版權聲明

本頭條号“格物資本”發布的所有原創内容，包括但不限于：文稿、圖片、漫畫、音頻、視頻等，其版權均歸屬于本号及其運營者（運營者已實名制），未經授權，不得擅自轉載、修改或發布。

版權所有，侵權必究！

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!