提示：

①、我的所有文章不構成任何交易建議，僅為公司分析及個人總結，充滿着我個人的偏見，任何公司都會有缺點和風險；

②、我個人研究公司喜歡深究背後的細節和事件，除非是專門解讀年報，一般都會講公司的曆史和管理層，見微知著，不感興趣的可以跳過第一節，建議多看看；

③、不想把文章寫得太長，每一家上市公司都很龐大複雜，不可能一篇文章寫全，有缺漏或不足之處，各位自己去舉一反三，或者跟蹤後續更新文章；

分衆傳媒簡單來說就是一個包租婆，把廣告牌挂上去，就坐等收租金。

創始人江南春是一位很厲害的“廣告人”。

1、江南春

簡單地介紹一下江南春。

江南春在成功的企業家中，算是比較年輕的，用孔子的話說，就是即将“知天命”。

浙江甯波人，1995年畢業于華東師範大學，漢語言文學專業，

不但銷售厲害，談女朋友也厲害，大學四年談了14個女朋友。

有一些還是同時談的，一年聖誕節，江南春集中采購鮮花，這樣可以打折，請快遞員分别送給“女朋友們”，沒想到快遞員拿着名單送花時，穿幫了。

江南春從此悟出一個道理，不能将成本控制得太死，否則容易出問題。

說一個更厲害的，大二準備競選學生會主席，經過是這樣的。

先花了大量時間精力寫了一篇精彩的演講稿，然後請了6位老師幫忙潤色，定稿之後死記硬背，幾千字的演講稿幾乎能背出來。

脫稿和念稿的感覺是完全不一樣的，就他演講的時候聲情并茂，十分有感染力。

然後演講之前預先安排好了“内奸”，在其他人演講的時候，提出刁鑽的問題，果然競争對手瞬間懵了。

這還不夠，競選之後，請評委學生吃飯，大方的花了160元。

90年代的160元比現在值錢多了。

結果以98%的高票成功當上學生會主席。

人家這個操作，簡直秒殺同齡人。

畢業前一年，江南春就是《永怡傳播有限公司》的總經理，業務能力非常強。

當時公司去學校招兼職，把招聘海報給到學生會，按規矩，江南春需要安排把海報貼出去。

但是江南春自己覺得這是一個機會，扣留了海報，自己一個人跑過去面試，沒有競争對手，自然被應聘上。

很快就做出了業績，從而把兼職變成了全職。

那個時候還沒有電梯廣告，一個偶然的機會，江南春看到電梯門口一張“舒淇”的海報，等電梯的人都在看舒淇，立馬就發現了商機，覺得電梯廣告是個好生意。

于是2003年從永怡傳播有限公司離職，成立《分衆傳媒》，走出了一條“樓宇廣告”的創新之路。

2、曆程

前天寫邁瑞醫療的時候，說了這樣一句話：

“無并購、不巨頭”。

分衆傳媒比邁瑞醫療還猛。

2003年成立之後，便遇上了“非典”，正好江南春把所有資金都投入到北京，期待打開新市場。

結果可想而知，立馬就遇到了資金鍊斷掉的危機。

不過運氣挺好好。

分衆傳媒辦公室正好和“軟硬中國”在同一層樓，因此兩家比較熟悉。

當時軟銀中國的代表是“餘蔚”，江南春有時間也經常向餘蔚請教問題，這次危機第一個想到的就是向他求救。

餘蔚問江南春要多少錢，江南春說1000萬美元。

很快就拿到了“軟銀”的這筆巨資，接着“鼎輝”和“高盛”都一起站台，總融資四千多萬。

這筆錢讓分衆大規模地拿下了很多電梯點位，規模迅速擴大。

短短兩年時間，2005年，分衆傳媒就成功在美國納斯達克上市，成為廣告行業海外上市的第一家公司。

成立兩年即上市，不得不說十分優秀。

上市就募資1.7億美元，受到資本市場的青睐。

有錢之後，就開始了大規模的并購，按照時間順序，我做了一張表。

上表是分衆從上市到2008年的主要收購行為，目的非常明确，就是擴展各項廣告業務。

業務涵蓋電梯廣告、手機廣告、影院廣告、戶外廣告、互聯網廣告、賣場廣告，幾乎把人們常見的場景都放上了分衆的牌子。

當時的框架傳媒其實很大，占據了電梯廣告90%的市場份額，還有聚衆傳媒，當時就是電梯視頻廣告的主力軍。

兩年的瘋狂并購，把分衆送上了廣告行業的龍頭地位。

不過好景不長，2008年發生了幾件大事，全球金融危機、三聚氰胺、地震，很多行業受到重創。

分衆傳媒也不例外，業績大幅度下降，廣告主自身都難保，沒有多餘的資金來投放廣告。

因此分衆傳媒陷入了生存危機，當時準備讓“新浪”收購自己，但是被商務部拒絕了。

沒辦法隻能自救，江南春大刀闊斧地進行改革重組，出售和剝離了很多資産，把重心放在核心業務電梯廣告上。

好不容易緩過來，但是2012年被“渾水”做空，這是美國資本的拿手好戲，發現好公司遇到問題，就大肆宣揚利空消息。

比如指責分衆年報造假、收購涉及内幕交易、公司發布虛假公告等等。

無奈之下，分衆傳媒2013年私有化退市，不跟美國資本玩了。

2年後，借殼“七喜控股”重新在A股上市。

跟邁瑞醫療一樣，回國上市之後，立馬受到投資者的追捧，市值從退市前的兩百多億，一路高歌猛進，曾一度翻了10倍。

從2017年開始，海外市場逐漸有了起色，開始在各個國家設立子公司。

沒過多久，競争對手出現了，“新潮傳媒”高調出場，兩家發動電梯廣告大戰。

為了從容應對，分衆引入阿裡投資，2018年阿裡集團150億入股分衆傳媒。

這筆錢讓分衆大幅擴張廣告點位，導緻2019年成本大幅度上升，加上當年宏觀經濟影響讓廣告市場需求疲軟。

所以2019年業績很差，當然具體原因比較多。

随後2020年受到疫情沖擊，分衆的影響還是很明顯，不過疫情帶火的“在線教育”給分衆帶來了很好的收入。

去年公司恢複正常。

上圖是分衆傳媒的業績和事件描述圖，很形象。

3、産品

分衆傳媒屬于廣告行業，出售的是服務，要說實物産品，隻能算廣告牌，或者叫媒體。

主要有兩塊，一塊是樓宇媒體，另一塊是影院媒體。

樓宇媒體方面，到目前為止，分衆的廣告牌覆蓋了307個城市，國外50多個城市。

其中電梯電視屏幕82.5萬台，自營的有78.1萬台，還有4.4萬台加盟的。

電梯海報183.4萬個，自營的有154.9萬個，參股公司的有28.5萬個。

影院媒體方面，已經簽約的影院有1927家，1.36萬個影廳，分布在281個城市。

這些産品數據看起來可能沒什麼概念，換一個說法。

A、分衆傳媒擁有的媒體點位數量排名第一；

B、分衆傳媒在寫字樓和住宅樓領域均排名第一；

而且市場份額遙遙領先于2至5位競争對手之和的1.8倍。

C、以覆蓋電梯數計，分衆傳媒在寫字樓和住宅樓領域均排名第一。

這三個第一就說明了分衆傳媒的競争力，誰的點位多，尤其是優質點位多，誰就有競争力，廣告主投廣告自然是首選。

這種競争力體現在這幾個關鍵詞：“主流人群、被動、高頻”。

也就是看到廣告的人要多，而且不看還不行，再而且還要反複看。

人多而且被迫接受的場景，電梯和影院無疑是最合适的地點之一。

非要說我就不看廣告，我坐電梯就發呆，坐電影院裡就玩手機，請飄過。。。。。。

2021年營收148億，同比增加22.64%，淨利潤61億，同比增加51.43，每股收益0.42元，同比增加51.33%，加權淨資産收益率33.13%，同比增加7%。

業績表現相對前幾年，是不錯的。

分衆傳媒的成本是固定的，主要有三項成本。

如上圖所示，媒體資源成本，也就是租金，占了将近70%的成本，再加上人員成本和設備折舊。

這些成本不管有沒有業務，都會産生，跟制造業不一樣，基本上是固定的。

所以成本主要取決于點位。

分衆的廣告點位2018年有一個大幅度的上升，随後小幅度的下滑，2021年重新開始增長。

上圖是電梯電視媒體點位的變化，2018年阿裡戰略投資之後，點位數大增，2019年下滑，随後開始恢複，2021年點位增長2.25%。

上圖是電梯海報媒體的點位情況，同樣是2018年大增，但是随後一直在下滑，點位越來越少，2021年的增長也是-5.17%。

這些點位确定了營業成本，同時也确定了行業地位。

業務越好，單位成本越低，。

業務的好壞由兩個因素決定，一個是客戶數量，另一個是客單價。

從客戶數量來看，2021年分衆客戶同比增長25%，而且KA客戶黏性很強，根據報告數據，1個億以上的客戶曆年的留存率超過90%，5千萬到1個億的客戶留存率超過80%。

另外從每年的前五大客戶數據來看，近幾年客戶的投放金額在上升。

如上圖所示，第一大客戶2020年銷售額才6.02億，2021年銷售額高達12.85億。

第五名客戶2020年銷售3.06億，2021年也上升到4.15億。

因此很容易得出一個結論：

分衆的業績由廣告主決定，廣告主的廣告預算由公司狀況以及行業環境決定，行業環境由宏觀經濟決定。

我們先來看看分衆客戶的結構。

在2017年之前，移動互聯網持續暴增，産生了一系列的巨頭，比如滴滴、二手車平台等等，很多軟件大家應該都用過。

當時這些軟件的推廣，每家都花費了巨額的廣告費，線下自然就離不開分衆傳媒。

但是2017年後，互聯網格局穩定，很難再冒出批量的平台型巨頭，因此除了在線教育那一批，軟件廣告占比縮水。

取而代之的是消費品廣告，2019年互聯網客戶業績下滑56%，消費品客戶增長22%。

上圖所示的趨勢非常明顯，日用消費品從2017年以來，從23%一路增長到43%。

互聯網業務從2016年就開始下滑，2020年由于新冠，在線教育異軍突起，幾大在線教育品牌瘋狂的投廣告圈用戶，所以2020年有7%的增長。

但是随後教育行業整頓，現在電梯裡已經看不到在線教育廣告了。

統計分衆往年的主要客戶也能明顯的發現。

上表是往年分衆的主要客戶，2015年到2017年，幾乎全都是軟件廣告主。

随後就慢慢減少，到2020年，就隻剩“猿輔導”這個教育品牌以及“神武4”這個遊戲。

君樂寶、元氣森林、蒙牛、西貝都是日用消費品。

所以目前日用消費品是分衆的第一大客戶，而目前消費品行業正處于重塑階段，各大品牌競争激烈。

消費品的更新叠代速度是他們競争力之一，每出一個新品，都需要廣告宣傳入侵到消費者的腦海。

比如元氣森林，從我的角度來看，之前從來都沒聽過也沒喝過，雖然現在也沒喝過，但是情況完全不一樣，首先被迫接受過無數次廣告洗腦，其次在超市的飲料櫃裡，大面積的元氣森林堆放着。

你看元氣森林的廣告是不是成功的。

還有妙可藍多，之前寫伊利的時候，提過奶酪行業。

我國對奶酪的接受度并不高，兒童零食占比不小，以前我也知道妙可藍多，但是這幾年，每周都會被動接受妙可藍多奶酪棒的廣告，我如果給小孩子買零食，妙可藍多顯然就是我的備選之一。

所以未來消費品依然會給分衆帶來不少的營收。

另外分衆的其他核心财務指标，都沒問題，業務模式固定，成本固定，經濟環境好，業績提升，收益率就增高。

邏輯非常簡單。

這個細分領域接不上沒太多讨論性，電梯廣告現在主要就分衆和新潮兩家。

大部分情況是下圖這樣的。

這是我在電梯裡拍的，左邊是分衆的廣告，右邊是新潮的廣告。

我在很多電梯看到的都是這個局面，兩者共存得挺和諧。

分衆和新潮差異性還是很明顯的。

從點位來看，分衆是遠遠超過新潮的，因為新潮隻做智慧屏，目前大概有70萬塊智慧屏。

分衆的電梯視頻略占優勢，但相差不大，82萬塊，不過這個數據有時間差異，不準确。

因為分衆的數據是最新的，有2022年的一部分，新潮的70萬塊是2021年年底的。

這個不重要，重要的是分衆除了視頻媒體，還有183萬個電梯海報，這個是新潮沒有的。

然後分衆點位的城市占領更多，一二三四線城市都有，而且以一二線城市為主，新潮以三四線城市為主，比如長沙，就有很多新潮（不管官方如何定，在我眼裡，長沙雖然人口不少，但屬于三線城市）。

還有分衆主要占據辦公樓，新潮主要是社區住宅。

分衆雖然是絕對的老大，但是新潮也并不差，尤其是融資能力更強。

新潮就是一路融資過來的，以後有機會分析新潮的時候再詳細說。

最近一筆大額融資就是2021年9月，京東再次投了4億美元。

分衆想要滅新潮，目前來看不可能。

新潮想要超越分衆，短時間内更不可能。

所以行業格局基本上就是兩家并存，其實也應該這樣，真要讓分衆一家獨大，那就是壟斷，肯定會提高廣告價格。

盡管新潮要弱很多，但是我還是希望新潮能慢慢起來，兩家劃江而治是最好的，至少對客戶好，如果我要投廣告，至少還有一個議價的選項。

關于行業的研究，有兩點很重要。

第一點、消費、金融、交通等行業上市公司整體情況。

比如營銷費用、廣告支出情況、因為他們的廣告支出就是分衆業績的主要來源。

第二點、廣告載體的情況分析

比如電視廣告、移動戶外等等，因為每家企業投放廣告都是組合式的投放，不可能隻投電梯廣告這一種，請明星代言，贊助、軟件開屏廣告等等。

這些組合共同瓜分廣告主的預算，如果某一塊有所下降，必然在其他載體有所提升。

本篇文章就先不讨論，否則太長，後面再繼續分析。

1、資源風險

分衆的點位都是從物業公司那租來的，并不是自有的，很多人擔心這是一個雷。

其實完全不用擔心。

首先剛講行業的時候說了，電梯廣告主要就是分衆和新潮兩家，而新潮還沒有海報廣告，物業公司不把點位租給分衆，還能租給誰？

就算有一些小衆的廣告公司，點位很少，我覺得他們生存都難。

很簡單的道理，如果是大公司需要投放廣告，肯定是要覆蓋面廣，一定不會選擇小型廣告公司，如果是一些小公司，可能選擇小型廣告公司，可是這些客戶能有多少錢，能有分衆議價能力強嗎？

這就注定小型廣告公司很難賺錢，沒有競争力。

而且就算有這個風險，難道廣告公司需要去買一堆電梯嗎？

不可能的事情。

所以這一點風險不用考慮。

2、周期性風險

廣告的投放很依賴大客戶，比如之前的移動互聯網廣告，遇到平台之間打架，廣告自然投放就多。

但是這一波過去，很多人就擔心分衆的業績受這種波動性影響太大。

其實不是的，前面特意分析了客戶結構，市場是公平的，當某個東西突然火起來，是會影響常規的東西，但是當某個東西不火了，常規的依然會保持。

廣告的常規投放，隻要市場上還有大型企業，隻要消費者還有需求，就一定存在。

比如日用消費品，比如汽車，比如電商等等。

所以這一點風險不用擔心，後面繼續分析廣告行業的時候，還會說這個。

3、選擇風險

目前有效而且直接的廣告肯定是“CPM、CPC、CPA”這三類，一般都是CPM的方式。

這裡面就有一個問題，比如你是賣産品的，去投放一個廣告，在電商平台直接投相對應的廣告，可能投一千萬的廣告，就能賣五千萬甚至更多。

但是你投一千萬的分衆，能賣出五千萬嗎？

按理說還真懸，很可能賣不了。

這也很正常，分衆傳媒的廣告沒有精準度，屬于大海撈針，廣而告之的類型。

不能直接帶來轉換。

所以很多人擔心分衆的業績會受限于這種模式，絕大部分企業不會選擇這種廣告投放。

邏輯沒錯，但是前提錯了。

如果隻是為了賣貨，分衆一定不是好的選擇。

但是你沒有發現投放分衆的都是大品牌嗎？

人家的目的本來就不是一個電梯海報能賣出多少貨，而是有多少人知道某個産品。

這就叫“品宣”，人家的目的本來就是宣傳。

比如電動汽車，相信每個人應該都在電梯裡看到過他們的廣告吧，你覺得那幾大電動車品牌是希望你看到這個廣告然後掃碼去買他家的車嗎？

沒這麼簡單，大公司的目的是把品牌植入廣大消費者的腦海，他們要的是規模效應，要的是讓所有人知道自己的産品。

舉個很簡單的例子，瑞幸當時做廣告投放的時候，是一套組合，其中微信廣告和電梯廣告就是很重要的兩部分。

邏輯也很簡單，電梯廣告讓你們都知道的瑞幸的咖啡怎麼怎麼樣。

微信的廣告就直接可以轉化。

這是兩種完全不同的模式。

所以隻有小公司做不起品牌宣傳，才會去選擇單一的廣告渠道。

大公司有錢也需要做品牌宣傳，廣告渠道選擇就一定是組合式的。

廣而告之（電梯廣告） 銷售宣傳（CPM）是最基本的組合。

所以分衆沒有這個選擇風險，該投放的每年照樣會投，不然分衆每年90%以上的客戶留存率哪來的。

分衆是一家簡單的好公司，一直是我跟蹤的公司之一。

江南春對公司太重要，可以說沒有江南春的分衆傳媒，啥都不是。

分衆的模式放在現在，并不算是一個極好的生意，唯一的優勢是線上流量成本越來越高，分衆的性價比相對比較好。

而且很多人不知道，分衆的業績很大一部分是靠利益輸送，這也是本篇文章沒有過多分析财報的原因，财報上的數據隻需要略微了解一下即可。

真正要看懂分衆，需要從别的角度去看，包括海外業績這次也沒說，因為不重要，中國搞定，東南亞國家直接複制就是。

所以本篇文章算是開篇，基本介紹一下分衆，後面會更新深度的内容。

按照我的計算，合理價位是7元，理想價位是5元，目前被低估。

真正的風險後面再說。

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