本文轉自作者 | 鄭志剛

所謂的治理效率指的是如何在已經搭建的公司治理架構下以更低的成本實現“确保投資按時收回并取得合理回報”這一治理目的。

今年是國企改革三年行動方案的收宮之年。經過幾輪的改革，國企公司治理基本架構已經初步搭建。最近國企改革完成的内容包括公司制改造，董事會獨立性的提高，以及在金融機構中全面引入獨立董事制度，等等。之前完成的内容則包括上市公司推出獨立董事制度，從職工監事到外派監事，等等。即使ESG（環境、社會責任與治理）、女性董事等這些公司治理的國際前沿熱點話題也開始進入中國國企公司治理的視野。現在擺在很多國企面前的突出問題是如何提升治理效率。這裡所謂的治理效率指的是如何在已經搭建的公司治理架構下以更低的成本實現“确保投資按時收回并取得合理回報”（Shleifer）這一治理目的。那麼，國企在初步搭建公司治理架構的基礎上如何提升治理效率呢？我想在這裡向大家分享三句話。第一句話是“外部（獨立）董事沒有制衡的股權結構無法發揮外部董事監督的有效性”。我們知道，股東由于受益順序排在最後，能夠為所做出的錯誤決策承擔責任，成為“公司治理的權威”（Hart），董事因此在法律上向股東負有誠信責任。但我們并不能因此在一股獨大下，要求一位（獨立）董事去從保護外部分散股東的權益出發去挑戰股東的權威。這樣要求無異于對董事的道德綁架。制衡的股權結構形成一種自動糾錯機制。外部董事挑戰主要股東，需要董事會中制衡的其他股東為其“伸張正義”。因此外部董事發揮治理作用的前提是至少為數不少的股東認同他/她的行為。從公司治理效率而言，一家100%控股的公司中，與其引入獨立董事，不如聘請專業咨詢機構。因此，我們不應去簡單苛責一家國企的外部董事是否認真履職，而是應該去檢讨，我們是否通過形成制衡的股權結構能夠為其積極履職提供伸張正義的制度環境和文化氛圍？國企外部董事發揮作用的先決條件是通過混合所有制改革形成制衡的股權結構。不試圖改善履職的制度環境和文化氛圍，而一味強調提高外部董事的比例，無異于緣木求魚。第二句話是“所有者缺位的國資不選擇搭盈利動機明确，能夠為錯誤決策承擔責任的民資的‘便車’無法提高治理效率”。回顧國企改革的曆程，我們經曆了從上個世紀80年代中後期開始的股份制改造到最近十年來的國企混改。股份制改造雖然實現了資本社會化，但在國資一股獨大下，并沒有從根本上改變國資所有者缺位的痼疾。全稱為國有企業混合所有制改革的國企混改的典型特征是引入民資背景戰投，實現所有制的混合。其中十分重要的考量是盈利動機明确和投入真金白銀的戰投能夠為做出錯誤決策承擔責任，由此有激勵推動國企經營機制的轉化。對國資固有的所有者缺位問題，我們也許可以借鑒新加坡淡馬錫模式，通過搭戰投公司治理的便車予以解決。一段時期以來，在很多場合，我主張國資應該逐步從監管（Regulation）還原到投資管理（Investment Management）。我們知道，監管涉及的主題是市場進入，反壟斷等，背後是行政權力。而國資的根本問題是國有資本作為投資方的“保值增值”的投資管理問題。在國企産業集團的子公司，甚至孫公司層面引入不同屬性的資本，形成了所謂所有制的混合後，你能區分在這些公司的資本中哪一元錢更重要嗎？我們自然需要按照持股比例，在股東大會這一層面上對公司的重大事項以投票表決方式進行集體裁決。未來中國主要的産業集團應該逐步向功能上類似于新加坡淡馬錫的國有資本投資營運公司轉型。隻不過由于新加坡的國資規模有限，中國不僅國資規模龐大，而且存在很多影響力巨大的産業集團，路徑依賴發展，也許我們需要建立“N家淡馬錫”的國資投資管理體系。在“N家淡馬錫國資投資管理體系下”，混改引入的戰投成為國資投資管理解決所有者缺位問題，搭便車的對象。通過把國資監管還原為國資投資管理，在持股子公司的股東大會層面以投票表決的方式“管資本”，國資才能真正實現混改之初提出的從“管人管事管企業”到向“管資本”轉化的目的。第三句話是“沒有設計合理的經理人股權激勵計劃無以形成合夥人精神下的長期合作”。盡管在國企的經營管理實踐中，曾湧現出像宋志平、甯高甯等這樣優秀的企業家，但國企準政府官員的考核和政治晉升難改短期雇傭合約的本質，很多國企高管不可避免地出現短期行為。我注意到一個十分有趣的現象：國企發布ESG報告比民企更加積極。對這一現象的一個可能解釋是國企高管慷股東之慨，收私人之利，何樂而不為？！而通過經理人股權激勵計劃将實現短期雇傭合約向長期合夥合約的轉化。沒有股東懷疑年薪隻拿固定十萬美金的巴菲特會損害股東利益，因為他就是伯克希爾最大的股東之一。我們老強調，在國企中缺乏企業家精神，要千方百計培育企業家精神。其實賦予國企高管股權激勵計劃，這些高管自然就能顯現出企業家精神。企業家精神是依靠制度設計保障的，不是空喊口号喊出來的。這裡的一個大膽的猜測是，如果股東有機會投票表決，宋志平、甯高甯等也許可以繼續留任。其實公司治理制度的設計本身也是一個在經濟學上收益和成本的兩難沖突下的最優選擇問題。這與公司治理的流行實踐是一緻的。例如，為什麼在證券投資基金業務中不是必然需要設置董事會，為什麼巴菲特本人并不看好獨立董事？等等。我們不能為了無謂的目的不計成本地引入和增加公司治理制度設計的複雜性。我想做到了這三點，國企的公司治理效率自然就會提高，國資圍繞投資管理的公司治理構架将不僅“形似”，而且“神俱”。

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