來源：姜超宏觀債券研究

全球放水何時休？

——理解中美貨币政策框架

（海通宏觀姜超）

面對突如其來的新冠肺炎疫情，以美國為首的發達國家普遍使用了史無前例的超級寬松的貨币政策，其結果是貨币的普遍超發，以及房市、股市、黃金等資産價格的大幅上漲。問題在于，樹不能長到天上去，這一輪的全球大放水何時會終結？

1.美國：傳統加息規則失效

上一輪美國大放水還是在08年金融危機期間，當時為了應對次貸危機，美國啟動了量化寬松，并實施了零利率的貨币政策。之後量化寬松的貨币政策一直延續到2014年，三輪QE累計下來，美聯儲的總資産規模比08年增加了4倍，從9000億美元升至4.5萬億美元。此後直到2017年，美聯儲才開始縮表，在2年内資産規模縮減到3.8萬億美元。而在短暫的2年之後，2019年末美聯儲再度重啟QE，到今年6月份其總資産已經突破7萬億美元，相比19年的最低點規模接近翻倍。

從利率水平來看，美國從08年末開始實施零利率的貨币政策，一直到15年末才開始加息。今年3月份，在疫情沖擊之下，美聯儲再度重啟了零利率。那麼問題來了？上一次大放水之後，美聯儲用了6年時間才開始退出QE，過了7年才開始加息，這一次美聯儲會在什麼時候退出超級寬松的貨币政策？是像08年之後那樣長期不退，還是說曆史會有所不同？

美聯儲雙重使命。

美聯儲一直以來強調其雙重使命（Dual Mandate），價格穩定和充分就業，因而其貨币政策也與物價和就業這兩個指标密切相關。我們發現，在20世紀70/80年代，美國聯邦基金利率與物價走勢高度一緻，這意味着一旦物價上漲，美聯儲就會開始加息。

而對于就業，一個重要的衡量指标是失業率。美國國會辦公室會定期公布美國的自然失業率，也就是達到充分就業情況下的失業率水平。因而美聯儲的另一個目标是盡可能地降低美國的失業率，直至降至自然失業率附近。

我們把美國的實際失業率與自然失業率的差值定義為就業缺口，可以發現在就業缺口為負時，代表着勞動力不足，這意味着經濟過熱，往往對應着美聯儲的加息周期。而在就業缺口為正時，代表着勞動力過剩，這意味着經濟過冷，往往對應着美聯儲的降息周期。

陡峭的菲利普斯曲線。

問題是，美聯儲要同時考慮物價和就業兩大指标，那這兩個指标到底孰輕孰重，如何衡量？在20世紀50年代，新西蘭統計學家菲利普斯發現失業率與通脹率之間存在反向替代關系，也就是說，在失業率很高時，往往通脹率就會很低，而在失業率很低時，往往通脹率就會很高。這一關系用圖形來表示就是著名的菲利普斯曲線。在20世紀70/80年代，美國的菲利普斯曲線大緻呈現1:1的關系，也就是1單位的失業率變化會導緻1單位通脹率的反向變化。

經典泰勒規則。

在1993年，美國經濟學家泰勒發現了描繪美國貨币政策的經典泰勒規則。也就是說，美國的貨币政策利率一直保持中性立場，在保持實際利率穩定的同時，跟随就業缺口和通脹缺口而動态變化。其中就業缺口為實際失業率與自然失業率的差值，通脹缺口為實際通脹率與通脹目标的差值，通常假定美聯儲的通脹目标為2％。

要理解泰勒規則，首先要理解名義利率與實際利率的區别，通常官方制定的利率都是名義利率，理論上會受到物價變化的影響，隻有在扣減掉物價之後的實際利率，才有可能是穩定的。在過去，通常市場假定美國實際利率的目标就是2％，在此基礎之上，加上通脹率之後，就得到了名義利率水平：

名義利率=實際利率 通脹率=2％ 通脹率。

但央行的利率目标不可能定在上述名義利率就完事了，因為美聯儲還有保持物價穩定和促進就業兩大任務，因而最終的貨币利率，還需要考慮兩項因子，一是通脹缺口，二是就業缺口。其中通脹缺口越大，利率水平應該越高，因而通脹缺口的系數為正。而就業缺口越大，利率水平應該越低，因而就業缺口的系數為負。因為當時菲利普斯曲線中兩者的關系大緻是1:1，因而初始的泰勒規則下假定就業缺口和通脹缺口的權重都是1/2。這樣就得到了完整的泰勒規則：

聯邦基金利率=名義利率 1/2通脹缺口－1/2就業缺口=2％ 通脹率 1/2通脹缺口－1/2就業缺口

利用泰勒規則，我們隻要有了美國的通脹率和失業率有關的數據，就可以很好地測算出對應的最佳貨币政策利率水平，并且将其和美國實際的基準利率進行比較。我們發現，泰勒規則确實是過去美聯儲貨币政策框架的最好描述，其很好地模拟出了美國曆史上的政策利率走勢，這一有效性一直延續到了2009年。

經典泰勒規則失效。

但是進入2010年之後，我們發現傳統的泰勒規則開始失效了。因為按照其模拟，美聯儲應該從2010年末開始加息，到2012年的基準利率就應該提升至2％左右，到2018年應該将利率提升至4％以上。然而真實的情況是，美聯儲一直維持零利率到2015年，此後利率最高也沒有突破2.5％。這意味着按照傳統的泰勒規則，已經無法有效預測美聯儲何時加息降息，以及加息和降息的幅度。

2.美國加息注定遲到

為什麼泰勒規則失效了，究竟其哪裡發生了變化？

實際利率大幅下降。

在傳統的泰勒規則中，有一個關于實際利率為2％的假設，這在2010年以前或許是成立的。我們以美國1年期國債利率與PCE通脹率的差值來代表實際利率，其在1990-2009年間的均值為2％。但在2010年以來，美國1年期實際利率的均值已經降至0％以下。

實際利率的下行或許源于經濟增速的持續下行，由于人口老齡化和技術進步放緩，以20年為維度觀察的美國GDP平均增速已經降至2.1％的曆史最低值。

如果假設美國實際利率已經從2％降至0％，那麼泰勒規則就要發生大幅修正，其推算的合意利率水平要比以前平均下降2％：

修正實際利率：聯邦基金利率=0％ 通脹率 1/2通脹缺口－1/2就業缺口

菲利普斯曲線變平。

在傳統的泰勒規則中，對就業缺口和通脹缺口賦予的權重是一樣的，其隐含的是兩者存在1:1的替代關系，菲利普斯曲線是陡峭的。

然而在2000年之後，我們觀察到美國的高通脹消失了，其核心PCE物價指數長期徘徊在2％左右，從未突破3％。

期間美國的失業率發生了巨大的變化，在08年金融危機之後和今年新冠疫情期間最高突破10％以上，而在經濟最繁榮的時期最低降至3.5％。也就是說，哪怕失業率超過兩位數，也沒有發生劇烈通縮。哪怕失業率遠低于自然失業率，也沒有引發高通脹。

這意味着美國菲利普斯曲線的形态發生了變化，由陡峭變成平坦化。過去1單位就業缺口的變化會引發1單位通脹缺口的變化，而現在可能需要5單位就業缺口的變化才能引發1單位通脹缺口的變化。這意味着泰勒規則也要發生相應變化，其中對應就業缺口的系數要從1/2大幅下調至1/10：

修正菲利普斯曲線斜率：聯邦基金利率=0％ 通脹率 1/2通脹缺口－1/10就業缺口

其潛台詞是哪怕實現充分就業以後，美聯儲也不需要大幅加息。

修正泰勒規則：就業優先

在8月27日的傑克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾宣布了貨币政策框架的調整，其核心是兩點：第一點是引入了平均通脹率的目标，過去美聯儲把2％作為通脹目标，而未來則把2％的平均通脹率作為目标，其含義是如果當前通脹率持續低于2％，那麼哪怕未來通脹在一段時間内升至2％以上也不應該加息。第二點是調整了對就業的看法，過去如果實際就業達到充分就業，可能就會引發政策調整，而未來将把實現最大就業作為主要目标，這意味着美聯儲不再擔心實現充分就業會引發通脹風險。

鮑威爾的講話其實也反映了美國菲利普斯曲線的變化，即在菲利普斯曲線大幅變平之後，美聯儲不再擔心通脹問題，而把目标轉向了全力促進就業和經濟增長。反映到泰勒規則中，我們認為又有兩個新的變化，一是隻要存在就業缺口，其實就不會加息，隻有在實現充分就業之後才可能加息。

強調充分就業：聯邦基金利率=0％（就業缺口>；0）

二是引入了平均通脹率的概念，也就是說哪怕當期的通脹率在2％以上，但隻要一段時間内的平均通脹率在2％以下，就不用加息。

引入平均通脹：聯邦基金利率=0％ 平均通脹 1/2通脹缺口－1/10就業缺口（就業缺口<；=0）

在考慮了上述變化之後，我們用修正的泰勒規則模拟了2010年以後的政策利率走勢，發現其預測的利率走勢與實際的美國聯邦基金目标利率走勢基本一緻。在2015年，CBO給出的美國自然失業率約為5％，而美聯儲在15年末實際失業率降至5％左右才開始加息。模型預測的美國利率峰值約為2.1％，而美聯儲加息到2.4％左右就開始了再次降息。

未來加息隻會遲到。

截止20年7月，美國失業率為10.2％。對于未來，我們假設了樂觀、中性和悲觀三種情況，其中樂觀情況下我們參照的是美國1919年大流感的數據，其失業率在1921年達到11.7％，而在随後的兩年分别快速下降至6.7％和2.4％，平均每個月下降0.4％。在悲觀情況下我們參照的是08年金融危機之後，美國失業率從2010年末的10％左右降至2015年末的5％，平均每個月下降約0.1％。而中性的情況則介于兩者之間。

如果按照傳統的泰勒規則，那麼在樂觀和中性兩種情況下美聯儲在2021年年初就要開始加息，在悲觀情況下則是從2022年開始加息，而且在達到充分就業之後，最終美國的利率峰值水平會接近6％左右。

然而按照修正之後的泰勒規則，在樂觀情況下美國最早也要從21年9月開始加息，中性情況下則是從22年6月開始加息，而在悲觀情況下則是到25年7月以後才開始加息。而且無論是哪一種情況，在美國實現充分就業之後的利率峰值水平都不會超過2.5％。

事實上，在美聯儲6月份的議息會議上，給出的利率預測散點圖與我們上述的預測基本一緻，也就是委員們預測最早也要到2022年以後才有可能加息，而且預測美國長期利率水平的均值最高隻有2.5％，相比以往美國利率周期的峰值水平顯著下降。

而美聯儲貨币政策框架的調整，反映的或許也是美國經濟結構的變化，也就是其經濟越來越依賴于資本市場：一方面低利率環境下資金大量進入資本市場，導緻了資産泡沫，而未産生通脹；另一方面資本市場繁榮可以拉動經濟增長、增加就業機會。

如果美聯儲不想收手，就很難預測其放水和資産泡沫何時會結束，我們或許正在見證美國有史以來最大的資産泡沫的誕生。

3.中國：加息經驗貌似失效

再來看中國，未來什麼時候可能因為什麼原因加息？

誰是中國基準利率。

要分析中國央行什麼時候會加息，首先要弄清楚什麼是中國的基準利率。通常大家認為1年期存貸款基準利率代表了央行的基準利率。目前1年期存款基準利率為1.5％，而1年期貸款基準利率已經和LPR挂鈎，目前最新的利率水平為3.85％。

但實際上，将存貸款基準利率作為中國的基準利率并不準确，原因是其在12年之後持續下行，給人的印象是央行在持續降息。但其實在2013年和2017/18年，中國也曾經曆過兩個短暫的加息周期。而央行公開市場上的基準利率，例如7天逆回購招标利率，非常完整地顯示了12年以來的利率變化，包括兩輪利率上升和下降的周期。

過去增長通脹決定利率。

另一個問題是，中國的基準利率又是因為什麼在發生變化？在《中國人民銀行法》中，給出了中國央行的兩大目标：保持貨币币值的穩定，并以此促進經濟增長。而币值穩定的核心是通脹率，因而經濟增長和通脹率應是中國貨币政策關注的兩大核心指标。

我們發現，在2012年以前，用經濟增長和通脹率的變化基本可以解釋所有的基準利率變化。從經濟增長來看，所有的加息周期都發生在經濟增速企穩或者是上行的時期，而降息主要發生在經濟增速快速下行的時期。

從通脹來看，加息基本都發生在通脹率處于高位，或者是通脹率持續上行的時期，而降息基本發生在通脹率持續下行的時期。

如今利率已經脫鈎？

但是在2012年以後，中國基準利率的走勢貌似已經和經濟和通脹脫鈎。從GDP實際增速來看，在2012年以後呈現持續下行的趨勢，很難解釋發生在2013年和2017/18年的利率上行周期。

從通脹率來看，在2012年以後中國的CPI持續保持在2％左右，很難解釋發生在15年的降息周期以及2017/18年的加息周期，同樣，在2019年末央行啟動降息時，CPI正在持續創出新高，央行降息的決策似乎與通脹率無關。

4.中國加息不會缺席

到底中國當前的基準利率變化由什麼決定？我們認為其實還是經濟通脹以及其背後的經濟周期的變化，隻不過需要我們更加細心地觀察。

經濟周期依然存在。

首先，從經濟增長來看，雖然12年以後中國的GDP實際增速持續下行，但從GDP名義增速來看，依然呈現明顯的周期波動，在2013年和2017年都出現過短期企穩回升。

其次，從發電量增速和核心CPI等指标來看，2012年以後的中國經濟同樣曾經曆過兩輪經濟周期，一次是12/13年的經濟上行和14/15年的經濟下行。另一次是16/17年的經濟上行和18/19年的經濟下行。

經濟周期決定利率。

也就是說，經濟增長和通脹率無法解釋中國基準利率變化的原因，在于其無法準确描述中國的經濟周期變化，但中國的經濟周期依然存在，而且可以通過GDP名義增速等指标來準确刻畫，而銀行實際貸款利率的走勢則與GDP名義增速的走勢密切相關，而後者其實主要由經濟增長和通脹共同決定，這意味着其實經濟增長和通脹依然是決定中國利率走勢的最重要因素，隻不過我們需要找到更準确代表中國經濟增長和通脹率走勢的指标。

另外一個比較好的刻畫中國經濟走勢的指标是發電量增速，理論上所有行業都需要用電，因而發電量增速可以用來近似代表真實的經濟增長情況。我們發現，10年期國債利率與中國發電量增速的走勢基本一緻，2013年和2017年的利率上行周期都伴随着發電量增速的上行，随後的利率下行周期也伴随着發電量增速的下行。

上述的銀行貸款平均利率和10年期國債利率均是市場化的利率指标，兩者走勢基本一緻。

而以7天逆回購招标利率為代表的央行基準利率，其走勢則與銀行貸款利率等市場利率的走勢基本一緻，而且略滞後于市場利率的變化。這意味着央行的利率政策決定也是以經濟周期為基礎，其利率決策可能有所滞後，但絕不會缺席。

加息周期不會缺席。

為什麼中國經濟周期波動依然劇烈？我們認為最核心的原因是中國經濟當前依然主要靠地産周期來驅動，地産投資增速與發電量增速代表的經濟走勢高度一緻。

而每一次中國經濟啟動，其實依然是靠貨币增速上升，進而拉動房地産銷售和投資。而每一次經濟下行，主要原因則是因為貨币增速下行，導緻房地産銷售和投資下行。

因此，當前中國經濟周期主要仍靠貨币和融資驅動，通過地産周期導緻了經濟的周期性波動。與此相應，央行的基準利率最終也會發生相應的變化。

展望未來，随着新一輪加杠杆周期的啟動，中國的社融增速趨于回升，這代表着地産周期拐頭向上，中國經濟也進入新一輪複蘇周期，與此相應，中國的利率也将進入上行周期，未來中國的加息或會遲到，但不會缺席。

總結來說，中美兩國的貨币政策框架的核心，其實都是經濟增長和通脹兩大指标。美國經濟倚重資本市場，其貨币超發不會引發通脹，而美聯儲在修改貨币政策框架之後，或正在提高對通脹的容忍度，走向持續放水的不歸路，不實現充分就業就不罷休，我們或将見證美國有史以來最大的資産泡沫。而中國經濟倚重房地産市場，貨币超發依然會引發經濟的周期性波動，因而在貨币融資增速回升之後，未來加息隻會遲到而不會缺席。

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