受美國經濟衰退風險上升、半導體砍單潮、比特币持續下跌等諸多不利因素影響，上周費城半導體指數跌近9.6%，單周跌幅創1月來最大。這一背景下，投資者對該行業股票的前景亦“憂心忡忡”。

那麼，過去兩年飛奔的半導體行業是“凜冬将至”，還是“杞人憂天”？為解答這一疑問，方正證券分析師陳杭複盤了近五年半導體行業的三次崩盤，并深究了每一輪調整的深層次原因。陳杭認為，本輪下跌是價格周期下行的結果，價格周期是決定性因素。

談及投資者該如何研究半導體周期，陳杭表示，短期應看庫存周期，投資者需關注供需錯配帶來的量價關系；中期應看創新周期，投資者應研究技術進步帶來需求結構提升。

該團隊總結稱：

“我們處于庫存周期的下行通道 創新周期的分化階段 國産替代的放量期，半導體闆塊将在細分闆塊具備分化的成長性。”

複盤半導體最近五年的三次崩盤

首先，陳杭團隊複盤了近五年半導體行業的三次崩盤，具體如下：

一、先看全球指數（費城半導體）：

1）2018年3月-2018年12月，跌幅27%；

2）2020年2月-2020年3月，跌幅38%；

3）2022年1月-2022年6月，跌幅40%。

二、再看國内指數（國證芯片指數）：

1）2018年1月-2018年12月，跌幅46%；

2）2020年2月-2020年3月，跌幅37%；

3）2021年8月-2022年4月，跌幅48%。

接着，陳杭團隊深究了每一輪調整的深層次原因：

2018年：處于庫存周期的下行趨勢、疊加創新周期下行階段，也就是4G紅利殆盡，5G還未開啟的創新真空期。

2020年：處于庫存周期的盤整趨勢，由于疫情突發，屬于短期黑天鵝事件。

2022年：整體處于庫存周期的下行趨勢，具體有所分化：先進工藝（手機/電腦）等傳統下遊的創新疲軟，但是成熟工藝的新能源（光伏/電車）處于創新高峰期。

對于本輪下跌周期，該團隊表示：

“我們認為此輪下跌是價格周期下行的結果，價格周期是決定性因素。”

短期看庫存周期

在傳統的經濟供需規律中，半導體大宗商品價格由供給曲線和需求曲線共同決定，而在商品市場中，供給端又可以被拆分為産能和庫存兩部分，前者是未來的供給能力，後者是曆史産出的累積，二者均是供給端的重要影響因素。

陳杭團隊認為，自2020年二季度開始，半導體行業出現明顯的供需剪刀差。剪刀差分為四個階段，聚焦于最近一年和未來三年的情況：

第一階段（2020年Q1-2020年Q2）量價齊跌：主動去庫存，需求由于疫情沖擊暴跌；供給由于不能開工暴跌。

第二階段（2020年Q3-2020年Q4）量平價升：被動去庫存，經濟刺激疊加疫情帶動線上經濟和新能源車爆發式創新使得上遊需求暴漲，有效存量供給都在歐美日，受疫情沖擊供給有所下滑。

第三階段（2021年Q1-2022年Q1）量價齊升：主動補庫存，全球各大晶圓廠加大資本支出，但是有效産能的開出得到2022年以後，但是需求持續高企，會形成主動補庫存态勢。

第四階段（2022年Q2-2022年Q4）量升價跌：被動補庫存，全球各大晶圓廠加大資本支出，有效産能逐步開出，但是以消費類為代表的手機、電腦、家電的需求疲軟，形成被動補庫存态勢，庫存逐步高企，價格松動。

陳杭團隊進一步指出，未來兩年内，供給和需求的結構化錯配，将把整個價格周期分化為兩個階段：

1、先進工藝：需求疲軟（消費類） 供給高企（先進工藝），導緻繼續下行通道；

2、成熟工藝：需求高企（新能源） 供給少（成熟工藝），導緻局部繼續供需緊張。

中期看創新周期

陳杭團隊表示，回望全球科技28年，我們已經站在下一輪超級創新周期的起點，與上一輪主要靠智能手機和移動互聯網拉動不同，本輪的超級周期的主導因素是：碳中和（電車 風光電新能源）和無人駕駛，不僅僅是信息革命，而且疊加了半導體推動的能源革命。

階段一（2020-2023）電動化主導，油車到電車、光伏、風電、充電樁等新能源的蛻變極大地拉動功率半導體（8寸、12寸成熟工藝）需求，全球出現罕見的全供應鍊缺貨漲價大潮。為應對缺貨，同時全行業的Capex加速，帶動全球半導體設備廠商訂單和收入井噴。

階段二（2023-2027）智能化主導、展望無人駕駛時代，車用半導體井噴。7/5/3nm尖端芯片代工、1y/1z DRAM、200/400 層NAND、SiC-MOSFET、GPU/FPGA/ASIC異構芯片、多應用場景CMOS、5G/6G射頻芯片，将作為無人駕駛時代的計算基礎。

本文主要來源：方正證券陳杭《半導體：凜冬将至？複盤半導體行業5年的3次崩盤》

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