有不少投資者知道，約翰·涅夫是市盈率之父，也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。但并不是他發明了市盈率，真正的發明人是 20 世紀初高盛集團的一個合夥人，名字已忘，不過文獻資料出自一本書，叫《揭秘高盛》。

市盈率也稱「PE」、「股價收益比率」或「市價盈利比率」，由股價除以每股收益得出，也可用公司市值除以淨利潤得出。市盈率理解容易，是股票估值最常運用的指标之一。它的優點在于簡單明了告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下，以交易價格買入，投資股票靠利潤回報需要多少年的時間回本，同時它也代表了市場對股票的悲觀或者樂觀程度。但在具體使用中仍有有很多問題需要考慮。

市盈率公式有兩個，分别是：「市盈率=股價/每股收益」和「市盈率=總市值/淨利潤」。你用哪個都可以，我個人常用後者來計算市盈率。企業的股本基本是持續擴大，那麼它就會稀釋每股收益和股價。為了能夠在同一标尺上分析企業的市盈率，用第二個公式最方便，不用考慮除權因素。

市盈率的倒數就是當前的股票投資報酬率，市盈率估值法本質是永續零增長的貼現模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價，eps=每股利潤，r=貼現率，貼現率往往可以理解為回報率）。

按照經驗判斷，對于正常盈利的公司，淨利潤保持不變的話，給予 10 倍市盈率左右合适，因為 10 倍的倒數為 1/10=10%，剛好對應一般投資者要求的股權投資回報率或者長期股票的投資報酬率。

為什麼這裡強調的是正常盈利狀态的公司，因為虧損的公司計算的市盈率是負數，該指标失效，而微利的公司因為其淨利潤的分母小，計算出來的市盈率會高達成千上萬，指标會非常高，但是公司的估值實際未必真的高。

對于未來幾年淨利潤能夠保持單位數至 30% 增長區間的公司，十至二十多倍市盈率合适。30 倍市盈率以上公司盡量别買，并不是說市盈率高于 30 倍的股票絕對貴了，而是因為僅有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長速度，能夠長期維持 30 倍以上的市盈率，買中這種股票需要非同一般的遠見和長期持有的毅力。

一般的公司也不可能長期保持超高的利潤增長速度，因為淨資産收益率受到競争因素的限制，長期能夠超過 30% 的公司鳳毛麟角，對應的可持續增長率也不會長期超過 30%。如果你組合裡都是 30 倍市盈率以上的公司，奉勸還是小心謹慎些好，因為能夠稱為偉大公司真的非常稀少。

60 倍市盈率以上為「市盈率魔咒」or「死亡市盈率」，這時候股票價格的上漲最為迅猛，市場情緒最為樂觀，但是很難有公司、闆塊以及整個市場能夠持續保持如此高估值，例如，2000 年美國的納斯達克市場，2000 年和 2007 年的中國 A 股市場，1989 年的日本股票市場等，無一能夠從市盈率魔咒中幸免。

美國股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動區間，平均在 14、15 倍，其倒數對應 6.5%-7% 的長期回報率，而 6.5%-7% 長期回報率是由每年利潤實際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報構成。

特别補充說明一點，大家不必擔心經濟增速降低後股市回報率對降低。資本一定會獲取正回報滴，事實上資本的長期回報率往往是經濟增速的 2 倍，即使經濟增速為 3%，資本的回報率也可以達到 6%。雖然資本和勞動共同促進了經濟的發展，但這裡資本高回報的原因并非是因為勞動被資本剝削了，本質資本具備複利效應，而勞動所得往往被消耗掉了。（我寫這段話的本意是想說明：資本的高回報得益于資本的紅利再投資，所以說紅利再投資是發揮複利效率的利器。）

一個國家的長期整體 GDP 增速基本決定了企業利潤的長期增速，且這個增速不是紅利再投資能改變的。經濟增長帶來的紅利是一部分收益被大衆買車，房，食品，衣物，首飾等消費了，一部分被投資者紅利再投資買股票了。資本和勞動因素兩極構成了整體增速。整體企業利潤增速 3% 下(接近于通貨膨脹率)，企業賺的錢中增長的零頭部分分紅了，大部分利潤再投資，取的新一年 3% 增長。資本市場給予投資者的回報是自身年增長 3% 分紅 3%，資本市場增速僅僅是整體經濟增速的一個部分，而非全部。

上圖是美國道瓊斯工業指數的 100 年的風雨路。可以看到，盡管經曆無數天災人禍的沉重打擊，長期股指仍然是一路向上，雖然每次市場悲觀的理由各有不同，但是當市場處于 10 倍左右市盈率區間時去購買股票是不會錯的。這個購買過程中也可能會好幾年的煎熬，不會一買就漲，但是在低估區間耐心持有終将勝利。而當股票指數處于 20 倍市盈率以上區間時，同樣也有無數的理由來論證高市盈率的合理性以及對前景無限看好，但股票資産已經處于泡沫化，長期投資回報率下降。

關于市盈率與股票回報率之間的關系，不論國内還是國外研究都表明，從長期來看，選擇購買低市盈率股票組合産生的回報要明顯高于高市盈率股票組合。根據埃斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，将美國股票根據市盈率分為從高到低分為 10 個等級，這些股票是根據每年年初的市盈率進行分級的，統計 1952-2001 年間的年均回報，發現最低市盈率股票組合平均年回報為 20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報為 11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。而為了測算在不同子時期裡是否會出現差異，作者分别測試了 1952-1971 年，1972-1990 年，以及 1991-2001 年三個子時期，結論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報。

有人說整體市場市盈率應該有一個平衡點，這個平衡點可以參考長期國債利率。例如當下長期國債利率 5%，那整體市場市盈率應該為 20 PE，這個說法隻能說半對。股市與國債的不同在于風險，當長期國債收益率下降時，市場風險往往增大，風險利率發揮作用。當長期國債收益率接近于 1% 以下時，市場風險利率應該取 3%-5%，所以美國曆史市場的估值 10-20 PE 本身就非常具備參考性，中軸 15 PE 也是一個極好的參考數據。

當日本長期處于負利率時，整體市場基本在 25-30 PE 之間。解釋這一現象的因素隻能是風險利率。

市盈率本身也有許多版本，比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、動态市盈率。LYR 市盈率就是靜态市盈率，TTM 市盈率是當下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=當前總市值/上一年度淨利潤TTM市盈率=當前總市值/最近 4 個季度的淨利潤總額

動态市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預期市盈率：

年化市盈率=當前總市值/當前報告期年化淨利潤預期市盈率=當前總市值/當年預測淨利潤

所以你在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個版本的市盈率，哪個版本的市盈率最靠譜。

LYR 市盈率，我認為沒用，靜态的東西是過去的曆史，你跟過去的淨利潤比，沒意義，買企業買的是未來，不是過去。

TTM 市盈率，相對客觀反映了當下市盈率水平，因為它采用的是最近 4 個季度的淨利潤總額，它的淨利潤是在不斷滾動更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來，我們買企業，現在的業績好不代表未來的業績繼續持續增長，如果未來的業績下滑，那麼 TTM 市盈率反倒會拉高，所以本指标隻适合業績持續穩定增長的企業。但是即便業績穩定的企業也可能在某個季度出現非經常性損益，那麼企業的淨利潤會出現扭曲現象，緻使市盈率失真。

再看年化市盈率，我們軟件中給出的市盈率就是年化動态市盈率，這個市盈率也不科學，所謂年化，它的淨利潤是以當季的淨利潤折算成年，如果披露一季報，那麼它就給一季報的淨利潤乘以 4；披露中報，就給中報的淨利潤乘以 2，這種簡單年化的方法很幼稚，沒有考慮企業的淡旺季。有的企業正好進入淡季，那當季淨利潤會很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導緻市盈率達到 100 倍以上；同理，有的企業進入旺季，那麼當季淨利潤就會大幅增長，這時你去折算成年淨利潤，估值反倒會虛低，可能隻有 8、9 倍，也不合理。同時如果企業出現非經常性損益，同樣會使企業淨利潤扭曲，市盈率失真。

我個人常使用的是下一年度預測利潤計算當前股價對應的預測市盈率，然後根據此市盈率判斷相關标的估值的胖瘦。它是雙刃劍，你把淨利潤預測對了，當然你的市盈率最合理，但是如果預測錯了，那就最危險。從邏輯的角度看，以預期淨利潤作為分母是最合理的，我們買企業買的本就是未來，隻有看好未來，我們才會去買。我個人使用的就是預期市盈率，但是它也不适合大多企業，隻有小部分業績持續穩定增長的企業才可以預測未來的淨利潤，我在使用預期市盈率的時候已經對企業的質地做了層層篩選，最後剩下的一小部分企業才可以用本指标進行估值。預期市盈率的另一個好處是可以規避非經常性損益造成的淨利潤失真，因為它使用的是預期淨利潤，因此可以規避 TTM 市盈率與年化市盈率所産生的淨利潤失真現象。

四、研究真實的企業利潤

在計算市盈率時，往往需要理性分析企業的盈利質量。根據「市盈率=總市值/淨利潤」，計算市盈率的兩個關鍵數據是總市值和淨利潤，分子總市值是客觀存在的，而分母淨利潤卻可以各種粉飾，因此我們需要在實踐中仔細甄别。

①核心業務帶來的利潤是根本，長期股權資産過高的企業，謹慎分析其帶來的利潤。（複興醫藥的商譽和投資收益都極高，存在調節利潤的可能。）②剔除一次性收益或非核心業務收益。（長江電力為 15 年增發，增加了一次性收益 10 億元；上海家化 15 年變賣資産 20 多億。）③關注存貨、應收賬款的變化，以确定企業是否調節了短期業績。（伊利股份 15 年、格力電器 14 年業績都有此因素，但這個比例往往不高，因為 50 億的存貨能帶來 5 億的淨利潤就不錯了。）④關注企業有多久沒有調薪、人力成本及原材料成本的穩定性，回避利潤大幅波動的企業。（海爾 14 年報中人力成本的降低，雙彙豬肉價格波動的影響，大部分企業會選擇利潤高速增長時加薪。）⑤關注企業的提價行為。（海天醬油 15 年提價，而醬油行業的競争激烈，定價權沒那麼強，這代表着未來盈利擴張能力的底牌更少了。）⑥關注稅收因素，新企業的稅負一般較低，随後逐步增加（如 2015 年的大華股份）；水電企業的增值稅返還逐步降低（15-18 年兩投都深受此痛，利潤基本沒有增長)；茅台也可能存在政策性稅負增加問題。⑦政府管制的價格（15 年油價、電價的調整，電力過剩時對行業沖擊很大，且不知道什麼時候下調到頭）。

大家可以看出，要分析好盈利質量往往需要我們對所分析的企業很熟悉。為何我們如此關注分析企業的盈利質量？因為分析好當下盈利質量，才能更好預期下一年的真實盈利水平。這也和我們投資的究竟是什麼有着本質的聯系。我們絕不會花錢去買企業的資産，因為不能帶來現金流有不能清算的資産沒有任何長期價值可言，看 PB 更多是一種安全邊際的視角。作為一名長線投資者，投資的就是企業未來的所賺取的所有現金流的現值。說白了，我們需要購買能夠在未來長期賺錢的企業的股權，我們需要關注的是當下的盈利質量和未來的盈利能力，這些才是确保未來長期股息回報的根本。

五、論平均市盈率的不靠譜

當你确定預期淨利潤，下一步就要确定一個合理的市盈率倍數。目前大概有三個版本的算法，一是用行業平均市盈率作為合理倍數，二是用企業曆史平均市盈率作為合理倍數，三是根據行業長期增速，目前企業增速和企業長期品質來确定合理市盈率倍數（這點如何确定後面會論述）。

在《股市真規則》一書中，帕特·多爾西認為，可以把一隻股票的市盈率與整個行業的平均市盈率做比較。但我認為帕特·多爾西隻是紙上談兵，他的觀點是錯的，也誤導了大批價值投資者。因為一個行業内，有龍頭，也有垃圾企業，你把所有參差不齊的企業擺在一起做平均，顯然不合理。每一家企業的淨利潤增速是不同的，從邏輯的角度看，一家企業的市盈率高低應該取決于企業的增速，企業增速快，就可以給予高估值，企業增速慢，就應該給予低估值，一個行業内有增速快的，也有增速慢的，還有負增長的，你把它們都放在一起做平均，我都不知道怎麼會有人想出這樣的指标。

另外，帕特·多爾西在《股市真規則》一書中還指出，你可以用企業的曆史平均市盈率作為其合理倍數，這個理論在業内也是得到廣泛傳播，當然我依舊認為不太合理。任何一家企業，你去回顧曆史，它的成長不太可能是線性的，可能某個階段增速快、也可能某個階段增速慢、某個階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。這個指标也隻适合那些業績持續穩定增長的企業，必須業績持續穩定增長，至少過去 10 年沒有大起大落，那你才能用曆史平均市盈率去衡量它的估值高低，因為業績穩定增長的企業未來的淨利潤增速會跟過去差不多。

2016 年滬深 300 指數的平均 PE 大概是 13，它是由 35% 的 PE=6 的金融股和大量 PE=40 以上的「成長股」組成的，這個看似并不高估的指數也挺有意思的。

六、市盈率的驅動因素是什麼？

不能簡單地認為市盈率越低越好，因為低市盈率的背後可能真的是黯淡無光的經營前景。市盈率主要和以下兩個因素相關，隻有在充分考慮了影響市盈率的各種因素後，才能對公司的市盈率是否合理作出判斷。

一般來說，我個人隻投資長期穩健長壽的企業，此類優秀企業多數以把淨利潤視為自由現金流，那麼一個常數增長的貼現模型可以表達為：P=EPS/（r-g)

P=公司股票價值EPS=下一年預期的每股收益（随後會解釋為何選擇下一年預期每股收益）r=股權投資的要求回報率（貼現率）g=每股收益的增長率(永久性）

因此，我們可以看到市盈率指标最主要和貼現率和增長率這兩個參數相關。個人通常采用 10% 的固定貼現率去計算優秀穩健公司的内在價值，并直接把貼現率視為目标回報率，g 的取值是 0%-6% 之間。參具體原因在現金流量貼現法那一篇有解釋。

1.不同行業估值的合理 PE 如何确定？

當我們把貼現率r取固定值 10% 時，根據 PE=P/EPS=1/（r-g)

當g=0時，合理PE=10；當g=1%時，合理PE=11.1；當g=2%時，合理PE=12.5；當g=3%時，合理PE=14.2；當g=4%時，合理PE=16.6；當g=5%時，合理PE=20；當g=6%時，合理PE=25；

按上述公式計算時，會發現市盈率主要跟我們假設的永繼增長率 g 有關。按長期回報率為 10% 計算，醫藥行業的 g 樂觀取到 6%，對應 25 PE 的買入價，醫藥行業的合理市盈率在 20-30 之間；食品飲料行業的 g 樂觀取到 5%，對應 20 PE 的買入價，食品飲料行業的合理市盈率在 15-20 之間；水電行業的 g 可以取到 1%，對應 11 PE 的買入價，水電行業的市盈率在 8-15 之間。

這裡大家可以看明白，不同行業的估值不同，表面看是由其眼前增速決定，本質是由其永繼增速決定的。(本質由其行業空間，壽命，增速三個因素決定。)關于 g 的深入理解，在《公司金融》講股利政策「一鳥在手」的時候，它認為當公司按照持續增長率 g 成長時，每股的股利也按照 g 成長，實際上是将公司盈利增長率視為股利增長率的近似。

消費品公司為何會有溢價？表面看是抗通脹，逆周期，轉嫁成本和提價的能力相對比工業用品強，有定價權，重複消費頻率高；本質是其行業的永繼增長率高。所以 20 PE 的茅台并不比 10 PE 的水電股有任何溢價，其對應的長期回報率極可能前者更高呢。

我們這裡估算的目标，主要是計算一家優質公司的長期合理 PE，截止目前為止我想大家已經有了答案，它的關鍵在于對行業長期增速的理解和企業長期品質的洞察後，然後對 g 進行的估算。需要注意的是，永繼增長率設為 5% 的要求必然優秀行業的極品公司，所以通常我們買入市盈率大于 20 的公司需要非常慎重。

2.實踐估值舉例

實際估值舉例，對于具備長期經營價值的水電公司。取g=1%，股權回報率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1。可以看出，這個假設要求企業可以無限期經營到永遠，不太現實。但打 7 折接近 8 PE 買入這類長壽且穩定分紅的公司應該是一筆好買賣。但這樣計算的前提是，企業淨利潤得接近自由現金流，水電企業折舊現金流較多，是符合這個前提的。也隻有極少數優質公司才符合這個前提，投資支出大或 ROE 持續下移的 0 成長型公司都是在損毀價值。

這裡我們會發現自己面臨了一個問題，每家企業不同階段的增速是不同的，直接用一個永繼增長率 g 來貼現太不靠譜了。尤其對于近幾年高增速的公司，用此方法估值會偏差很大。但是，直接采用偏低永繼增速來折現，也是一種折扣或安全邊際的藝術處理，畢竟我們是不想擁有企業十年就不擁有一分鐘的投資者。

例如我們假設貴州茅台的永繼增長速度為 5%，則合理買入 PE 為 20 倍，考慮到貴州茅台現階段高達兩位數的增長，直接視為安全邊際即可，不再打折扣了。要完全解決不同階段增速不同的問題，隻能進行分段估值，也就是采用 PEG 或現金流量貼現法來計算會更為接近企業的内在價值。

綜上所述，我們會發現上面描述的估值方法，隻适合長壽穩健的白馬股和未來盈利穩定的類水電股票罷了。也隻有此類公司，才更适合使用現金流量折現法計算其價值。

3.長期回報率計算法1：長期理論回報率

根據PE=1/（r-g)，易得r=1÷PE g

r=股權投資要求的回報率（貼現率）

g=每股收益的增長率(永久性）=長期企業利潤融資攤薄後的增長率=接近經濟或行業增長率

備注：根據美國長期數據：GDP 的長期增長率接近 3%，整體長期成長率 g 也會接近這個數據。但考慮到公司很難像行業一樣永存或永繼增長，這個成長率建議根據 GDP 或行業特性保守取值，多數時候買入時不考慮公司的内生性成長也是一種安全邊際。

所以，長期回報率=1÷PE 長期成長率=1÷PE g

對于經營穩健，賺錢能力強，重視股東回報且未來預期沒有融資攤薄股東回報的優秀公司來說，這個公式基本可以視為一個完全忽略眼前的告訴成長性，着眼于長期随 GDP 穩定增長，是一種打了折扣而具備安全邊際的回報估算。

對于重視股東回報的優質消費企業，在完全不考慮成長性時，15 PE 買入對應的長期回報率接近 10%，20 PE 買入時對應的長期回報率接近 8%。若是企業能夠有很好的再投資能力，比如菲利普莫裡斯這樣的優質消費公司，高成長使其長期複合收益率達到 19%。估值和買入時完全忽略成長，也是一種很好的安全邊際思維。我們确實需要打折或忽略成長來估值，因為我們不靠譜地假設了企業永生且保持永久的賺錢與回報股東的能力。

對于優質水電公司，考慮到長期隻有不到 1% 的成長性，沒有眼前的高成長，最好在買入時再打個 7 折，8 PE 的買入才是合理的。值得注意的是：水電遠沒有消費或醫藥類公司的長期穩健的内生性成長驚喜。

4.長期回報率計算法 2：中長期實際回報率

對于一個投資期限為 3-10 年的中長線投資者來說，其投資的長期回報率取決于什麼呢？

中長期回報率=股息收益率 攤薄後每股收益的複合增長率 市場波動差價

為何實際使用中選擇這個計算公式更接近實際呢？因為把 1÷PE 看成回報率有往往會高估了回報率。利潤中用來分紅的那部分是穩定的回報率毫無争議，但非分紅的那部分往往難以取得企業原來的回報率。所以股息回報是最實在的，投資中盡量避免買入低股息率的股票。我們往往可以把 3% 的股息率視為獲得了 3% 的複利效應，因為自己可以紅利再投資嘛。

有不少企業是通過融資實現的利潤增長，雖然利潤高速增長，但其實際 ROE 依然低下，每股利潤被嚴重攤薄，所以有時候高利潤增速與高股東回報率之間沒有必然聯系，每股真實價值的增長才是根本。

從上述回報公式可以看出，便宜才是王道，成長不夠低估來補。打折買入往往能收獲估值修複收益的驚喜。而買入高增長高 PE 的股票，随着增速下移，大家的預期 PE 也會不斷下移。事實上這裡博弈的是高增長帶來的回報遠超過估值下移帶來的損失。

所以從中長期投資回報角度看，股息最穩定靠譜，高成長不可持續，穩健成長尚可期待，等待市場低估需要極大的耐心。

5.其他市盈率尺度參考

①消費類企業，毛利率較高，利潤增長比較穩定的情況下，直接用每股收益除以 4.5％，除出來的數就是它的合理價格，大概按照 22 PE 算的，這個隻作為判斷肥與瘦的參考，然後打 5-7 折買入即可。（其實這個是取r=10%,g=5.5%，然後得r-g=10%-5.5%=4.5%的貼現計算法，很靠譜。消費行業 5.5% 的永繼增長率是靠譜的，它可以由接近 GDP 增速 2 倍的行業永繼增長率實現，但單個企業這樣估值就有風險，畢竟行業不會消亡企業會。）此簡化版方法很實用，特别推薦。

②按格雷厄姆的成長股公式保守估值，給出的 PE 估值一般為 14-18 倍。

③按目前國債收益 3% 5% 的風險溢價，那麼一隻股票的合理價值是 8%，8% 的價值收益水平對應的是 12.5 倍市盈率。

④按成熟市場如美國的整體估值，市盈率更多在 10-20 PE 之間波動。

6.PE=10是十年投資回本嗎？

假設企業零成長，PE=10，g=0，根據PE=1÷(r-g)得，貼現率(回報率)r=10%，它的含義是零成長企業必須 100% 分紅，你才能取的 10 年回本的收益。所以零成長企業的長期投資回報率可以直接看股息率即可，即買入低增長或零成長企業，應要求盡可能高的股息率，因為企業的留存現金帶不會帶來什麼成長，極可能被浪費掉了。若 5 PE 買入一家企業零成長且不分紅，利潤都被新垃圾項目揮霍掉了的公司，你得到的不過損毀價值的機器罷了。企業都很難成長了，把利潤分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層随意揮霍強。

假設企業有成長，PE=10，每年利潤的 40% 用于分紅，那企業應取得年利潤 6% 的增速，這樣也可以也對應 10 年投資回本。這裡面隐含的 10 年期回報公式是:(股息率 年利潤增速=回報率)，這個公式使用時要求最好把時間拉長到 5-10 年，才能更好避免市場波動影響。當然企業在成長中還能積累更多現金，說明成長需要的投入資本小，那就更牛逼了。

7.1÷PE 可以看成回報率嗎？

這樣計算往往會高估了回報率，因為利潤（優質企業視為自由現金流）往往被分成兩個部分，一部分分紅變成股東真實回報，另一部分留存用于企業發展需要。留存的那部分利潤能否實現紅利再投資的收益率才是關鍵，實踐中留存的利潤多數時候是被亂投資或盲目擴張并購給浪費掉了，并沒有很好的發揮複利效應或者說是每股價值的提升。

巴菲特很懂複利這台機器的運作原理，他投資最成功的地方根本不止是什麼浮存金效應，買入偉大公司等傳統結論。而在于巴菲特隻選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業，然後充分發揮所投資企業的自由現金流複利效應，這是其取得高投資收益的本質。

所以，隻買入偉大企業如茅台的投資邏輯也是有問題的。因為茅台和五糧液留存大量貨币現金，而部分現金流的複利效應和全部現金流的複利效應，差别很大。現實中大部分企業都是部分現金的複利效應，隻有伯克希爾哈撒韋實現了其全部現金流的複利效應，集企業經營與投資于大成者，難以望其向背啊。

七、利用市盈率計算三至五年回報率

長遠來看，我們都會死去。所以基于永繼經營假設計算的回報率往往缺乏實際指導意義。我個人在實踐中更喜歡使用中長期投資回報公式測算未來 3-10 年的投資回報率。對于自己深刻理解的公司，未來 3-10 年的利潤其實是可以估算的，時間太短反而不好預測。

我們也可以可以使用未來三年預測的淨利潤年複合增速（目前是 16 年，可以用 18 年預測總利潤/15 年總利潤，然後通過複利表确定複合增速，注意剔除融資和股權激勵的攤薄效應）。使用這個指标，同樣要先将企業的質地做層層篩選，在确保剩下企業中每家企業的質地都沒問題的情況下，才能去預測未來三年的淨利潤。

我個人不會去自己做預測，券商手中有更多的調研資料和行業數據，比自己測算的強太多了。因為市場帶有偏見，且遵循主流偏見，所以我采用券商的平均預測值，如果各券商的預測值偏離度過大，那麼這樣的企業我将直接 PASS，偏離度大說明企業未來的業績不易預測，相反，如果認同度高，那麼我會把所有券商的預測值做一個彙總，去掉最高與最低預測值，再用剩下的預測值求平均。

我們選擇的企業是具備長線價值的，所以估值和使用市盈率就比較方便了。例如許多消費和醫藥股的市盈率是長期在 15 PE-30 PE 的。我們選擇企業的具備長期穩健性，所以我們可以進行未來 3 年或 5 年回報的評估或預測。市盈率的倒數就是當下收益率，但它并不準确，不能很好确定近 3-5 年持股收益率。

我是拿預測 3 年後的淨利潤與預測的合理市盈率倍數預算 3 年後的企業價值，即未來第 3 年利潤的平均值*預期 PE=未來第 3 年的市值，然後，預期 3 年回報率=未來市值/當下市值。預期 3 年回報率在 80% 以上的自己熟悉的極品公司或是 120% 以上的優秀公司，都是值得購買的。

巴菲特能充分發揮企業的自由現金流效應，所以他用自由現金流貼現法是靠譜的。我們很普通，多從做生意角度看回報率，做出估值更靠譜。投資目标設定為 3-5 年 100% 的回報率，這樣就避免了長期估值的誤傷。ROE 和 PB 都是滞後性指标，所以 PE 和利潤增速多數時候更好用，但必須用于自己了解的企業。

從回報率的角度看估值，和實際做生意的情形也更為接近。

八、投資大師眼中的市盈率

（一）彼得·林奇的 PEG

PEG 指标(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。PEG 指标是著名基金經理彼得·林奇發明的一個股票估值指标，是在 PE（市盈率）估值的基礎上發展起來的，它彌補了 PE 對企業動态成長性估計的不足，PEG 告訴投資者，在同行業的公司中，在市盈率一樣的前提下優先選擇那些增長速度高的公司，或者在同樣的增長速度下選擇市盈率較低的公司。

PEG，是用公司的市盈率除以公司未來 3 或 5 年的每股收益複合增長率。市盈率僅僅反映了某股票當前價值，PEG 則把股票當前的價值和該股未來的成長聯系了起來。比如一隻股票當前的市盈率為 30 倍，傳統市盈率的角度來看可能并不便宜，但如果其未來 5 年的預期每股收益複合增長率為 30%，那麼這隻股票的 PEG 就是 1，可能是物有所值。當 PEG 等于 1 時，表明市場賦予這隻股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。如果 PEG 大于 2，說明公司的利潤增長跟不上估值的預期，則這隻股票的價值就可能被嚴重高估。如果 PEG 小于 0.5，說明公司的利潤增長遠好于估值的預期，則這隻股票的價值就可能被嚴重低估。

PEG 也可以理解為在 15%-30% 的增速下，企業的 20-30 倍高 PE 在 3 年時間就可以降低到 10-13 倍的相對安全區域。當然，周期股和垃圾股另說啊，融資換來的增速注意按攤薄後利潤增速計算。所以，優質成長股選用此指标才更有意義。

PEG 告訴投資者相對市盈率估值而言更應該關注公司的利潤增長情況。短期内，利潤增速高的股票在一段時間内走勢都會強勁，即便估值已經偏高。

需要特别注意的是：根據未來 3 年的利潤複合增速，利用 PEG=1 确定當下 PE 也是可以的。但買入時，20 PE 以内的極品白馬股 PEG 不要超過 1.5，20 PE 以上的優秀個股 PEG 最好不要超過 1，因為高增速多數不可持續。

（二）戴維斯雙擊

在低市盈率買入股票，待成長潛力顯現後，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時增長的倍乘效益。這種投資策略被稱為「戴維斯雙擊」，反之則為「戴維斯雙殺」。

戴維斯雙擊的發明者是庫洛姆·戴維斯。戴維斯 1950 年買入保險股時 PE 隻有 4 倍，10 年後保險股的 PE 已達到 18 倍。也就是說，當每股收益為 1 美元時，戴維斯以 4 美元的價格買入，随着公司盈利的增長，當每股收益為 8 美元時，一大批追随者猛撲過來，用「8×18 美元」的價格買入。由此，戴維斯不僅本金增長了 36 倍，而且在 10 年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。

（三）約翰·聶夫的成功投資

約翰·聶夫 1964 年成為溫莎基金經理，直至 1994 年退休，著有《約翰•涅夫的成功投資》一書。約翰·聶夫在溫莎基金 31 年間，複合投資回報率達 13.7%，戰勝市場 3% 以上，22 次跑赢市場，總投資回報高達 55 倍。約翰·聶夫自稱低市盈率投資者，對市盈率的理解較為深刻，以下為他運用低市盈率的投資法則。

1．低市盈率（P/E）；　2．基本成長率超過 7%； 3．收益有保障（股票現金紅利收益率要高)4．總回報率相對于支付的市盈率兩者關系絕佳； 5．除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票； 6．成長行業中的穩健公司； 7．基本面好。

九、避免市盈率誤用

雖然市盈率指标簡單易用，但也正是因為簡單使得投資者缺乏系統考慮公司基本面的情況，誤用市盈率的情況普遍存在。以下為較為常見的誤用之處。

1．周期公司誤用。周期行業，由于産品大多同質化，公司盈利取決于産品的供求關系。在行業波峰時周期公司盈利狀況很好，市盈率分母較大，市盈率較低，給了投資人估值看上去很便宜的錯覺，但正是因為豐厚的利潤吸引了産品供給的增加，很可能發生行業反轉，公司盈利下降的情況，股價下降，市盈率反倒上升。而在行業低谷時，公司普遍虧損或者微利，市盈率高達成百上千，股票估值看上去很貴，但真實卻可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出現股價越漲市盈率越低的情況。因而周期公司除了關注市盈率指标的變動，更需要結合後面我們所說的市淨率指标判斷。

2．前景變差，業績下滑。運用市盈率最關心的仍然是公司未來的發展前景，投資者要确保買到的不是未來業績大幅下滑的公司，否則即便現在買入的市盈率再低，也無濟于事。

3．現金流差。市盈率指标關注的是公司的淨利潤情況，這使得在使用時缺乏從 DCF 模型的角度去思考公司的現金流情況。如果公司利潤狀況不錯，但是經營性現金流淨額很少，而投資性現金流淨額又很大，這樣低市盈率的公司，其實背後是因為公司的價值低。

4．風險過高。之前我們提到市盈率的驅動因素之一是貼現率，風險越大的公司貼現率應該越高，市盈率水平越低。如果某些行業或者個股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因為承擔了過高的風險，例如财務風險過高，運營風險過高等。

5．忽略增長及空間。現金流貼現模型顯示公司大部分價值來自于未來永續增長部分，而這部分就和公司增長的空間相關。行業及個股的增長速度和空間很大程度就決定了行業與行業之間，個股與個股之間的市盈率差異。

6．忽視可持續的經營利潤。計算市盈率要扣除非經常性損益，考慮到投資收益、補貼或者資産重估收益等因素，關注利潤是否來自主營業務，持續性如何。有的公司利潤也是來自主營業務，但主要集中在單個項目，單個項目一旦完成，利潤不可持續。

7．假賬風險。由于市盈率計算基于公司淨利潤水平，而淨利潤是公司選擇會計政策、會計估計編制出來，人為調節的空間很大。如果投資者選擇了一份虛假的财務報表作為價值評估，将得不出任何意義。

8．用别人更貴來證明自己便宜。投資者經常用估值很高的同行業公司來證明标的公司的便宜，事實上，兩者可能都是很貴的，隻是參照公司更貴，這正是比較估值法的重大缺陷。

總的來說，市盈率大緻反應了股票的貴賤，但是高市盈率未必真貴，低市盈率未必真便宜，仍然需要具體分析。從概率來說，如果一個組合涵蓋了來自不同行業的低市盈率公司，那麼這個組合長期（得 30 年以上，否則可能存在 3-15 年都跑輸的可能。）都跑赢市場指數的機會很大。

十、大道至簡

朋友問，到底應當怎麼給企業估值？估值太難了。坦白講，恰相反，估值太簡單。無知時期，我隻用市盈率估值，其後，精研，逐步增加估值法，我嘗試使用多種估值法計算企業價值，用市淨率、市銷率、市現率、自由現金流等估值模型計算企業價值。最多時，竟用到十餘種估值法，後來，又回歸隻用市盈率。

我意識到，世間有如此多估值法，隻因企業品種太多，靠一種估值法壓根沒法估全所有，于是，搞出十餘種。實際上，這不過是貪婪，想得暴利，妄圖搞明白所有企業，才設計出各色估值法。回歸後，我棄了百分之九十九的企業，妖股，概念股，莊股，重組股，周期股，次新股，太多股，全無視。隻要有朋友問我某某企業怎樣，我的回答通常是，不懂，一百人問我，才能有幸給一位朋友解答。那百分之一的企業有啥特質？無非财務優異，業務簡單，隻需市盈率估值。何為至簡？這是至簡。

到現在，我已返璞歸真，現在又隻用市盈率一個指标計算企業價值。我發現一個有局限性的指标才是好指标，局限越大，指标越有價值。我們知道市盈率不适合淨利潤是負數的企業，如果是負數，那市盈率就是負數，所以通常出現這種情況會使用市銷率，市銷率一定是正數。開始我也認為這很靠譜，因為它彌補了市盈率的缺陷。但是慢慢發現，這毫無意義，你本身就不該選擇淨利潤為負數的企業。當然每個風格不同，風險承受能力也不同，我的風格必須選擇業績持續穩定增長的企業，我不喜歡賭高成長股，過去業績不行的企業永遠不會成為我的标的。說得再通俗點，我能夠隻用一個市盈率指标來計算企業價值，是因為在計算前就對企業的成長性、賺錢能力、财務結構、穩定長壽等維度進行了評估。這樣的企業在 A 股中不足 5%。我隻對這不足 5% 的企業用市盈率計算估值。

雖然這是我的風格，但是作為價值投資者，我認為都要盡可能保守。你發現不同版本的市盈率基本都隻适合業績穩定增長的企業，其實市盈率有局限是好事，正因為有局限，你才不會過于冒險，你就拿業績穩定增長的企業算估值就行了。就像巴菲特隻用自由現金流模型計算企業價值，能夠用自由現金流模型計算價值的企業很少，那些網絡股根本沒法算，現金流都是負數，所以巴菲特不會買。我也一樣，我所選擇的标的可能比巴菲特更嚴謹，必須業績持續穩定增長，這個業績穩定不光光是淨利潤穩定，現金流也要穩定，主營收入也要穩定，股東權益也要穩定。

我們必須苛求，必須尋找最優秀的企業，過去優秀，未來也優秀，隻要是優秀企業，那完全可以隻用一個市盈率指标計算估值。

最後，需要特别提醒的是，再一次回歸使用市盈率時，你會常使用自己計算的市盈率，即通過分析企業盈利質量和預期下一年的利潤後，用當前總市值/預期總利潤=預期PE。

計算 PE 時應融入企業的現金與負債因素:

PE=1/r-g(這個公式是企業永繼價值，但一般時間拉長到 30 年左右，結果已經近似了。)

方法① r一般取10%貼現率，g取0，視企業利潤為自由現金流，PE=10.

這是一個 0 成長下現金流量貼現模型。貼現要求長期，因而此法适合淨利潤中自由現金流比例高的穩健長壽企業。

方法②r一般取10%貼現率，g取3%，計算企業自由現金流，自由現金流倍數=14.2

對于高自由現金流，這兩個算法結果都類似，屬于比較保守的投資視角。換個說法，一個自由現金流比例超過 7% 的穩健優質企業，已經具備絕對投資價值。

既然自由現金流折現考慮的是把企業未來的利潤折現了來考慮企業的整體價值，那企業過去負債或累積現金也是企業價值的一部分。

格力電器為例:

16 年企業價值下限=14.2×90(自由現金流) 500(現金)=1778 億

貴州茅台為例:

16 年企業價值下限=14.2×220(自由現金流) 1000(現金)=4124 億(這樣算低估了茅台的成長)

蘋果為例:

15 年企業價值下限=14.2×300(自由現金流) 2000(現金)=6260 億美金

雙彙發展為例:

16 年企業價值=14.2×40(自由現金流)-10(現金)=550 億

16 年的伊利有 100 億現金，但招行，平安，複星醫藥這些企業，負債比例過高，自由現金沒法看，價值也沒法看。

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