基于五糧液年報的基本面分析

本文首發XX号：巴芒社

關注原因：

除了前面分析貴州茅台、洋河股份外，白酒中還有一隻重點關注的标的，就是五糧液。五糧液在我的印象中，是僅次于茅台的，一般茅台買不到就買五糧液，當然這隻是個人偏好。2020年在五糧液投資上也賺了一點錢，現在價格已從高位幾乎腰斬，現在是關注的好時機麼？

公司的淨資産收益率長期在20%以上，2021年達25.3%，較2020年的24.94%有略微提升；通過杜邦分析進行因素分解，可以發現銷售淨利率由36.48%提升至37.02%（逐年上升态勢）、資産周轉率由0.52次升至0.53次（逐年上升态勢）、權益乘數由1.38次降至1.35次（從2019年來逐年下降）。公司的買利率長期穩定在70%以上，2021年高達75.35%，為近年來最好水平。公司的每股現金流2019年達5.95元/股，2020年出現了明顯的回調至3.79元/股，好在2021年又強勢反彈至6.9元/股。

初步看，公司在2021年的基本面迎來了進一步的改善。與茅台相比基本面又如何呢？帶着這樣的好奇心，下面根據公司最新2021年的财務報表進行基本面的深度分析。

一、從投資活動現金流量看公司的戰略及未來

1、從投資活動現金流量表來看，公司長期經營資産淨投資額常年遠大于0，成明顯波動态勢，2021年達15.3億（2020年則為9.87億），較2020年增長明顯，與階段性高峰2019年的16.06億還稍微欠點；長期經營資産擴張性資本支出同樣成波動态勢，2021年達9.86億，較2020年的4.7億翻了一番，但未達階段性高峰2019年的11.15億水平；再來看長期經營資産擴張性資本支出比例，2019年來保持正增長，2019年的擴張速度最快為15.79%，2020年下降至5.38%，2021年提升至10.19%。

2、相比自身規模擴張，公司自2017年來沒有采用收并購的形式來推進擴張戰略，而靠自身規模擴張對所有公司來講都是是一種比較穩妥的戰略擴張方式。

3、總體來看公司管理層的戰略投資活動總體規模擴張情況，2016~2018年處于戰略收縮期，2019~2021年處于戰略擴張期，且2021年擴張速度較2020年有明顯提升，但擴張規模與2019年的階段性高點還是有略微差别的。

4、具體來看下公司的财務報表中披露的信息：

（1）2020年構建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金達9.93億，相比2019年的16.98億出現了不小的下降（茅台同樣如此），報表中具體的披露為：

1）固定資産2020年新增投入2.38億，其中購置通用設備、專用設備等設備達1.86億，在建工程轉入達0.52億；

2）重要在建工程2020年新增投入6.37億，主要為勾儲酒庫技改工程項目投入1.77億（46%）、成品酒包裝及智能倉儲配送一體化項目投入1.54億（21%）、30 萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程投入0.85億（99%）、紅壩新園區配套設施建設項目投入0.85億（30%）等；

3）無形資産2020年新增投入近0.52億，其中主要是購置技術使用權達0.44億、購置著作權達0.08億；

4）商譽賬面值為0.016億，期末與期初保持一緻；

5）2020年研發投入1.31億（與茅台2020年研發投入基本一緻，力度還是很大的），較2020年的1.26億提升了3.92%，占總營收的0.23%（比例高于茅台），全部費用化；報表中注釋：公司拟通過前述項目研究取得的成果，進行濃香型白酒固态發酵資源的高效利用、功能資源的評價與産業化利用，提高優質品率，保障食品安全，鞏固公司在濃香型白酒領域的主導地位。

（2）2021年構建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金達15.4億，相比2020年的9.93億有了明顯回升（茅台同樣如此），報表中具體的披露為：

1）固定資産2021年新增投入2.66億，其中購置設備等2.05億，在建工程轉入0.61億；

2）重要在建工程2021年新增投入11.4億，主要為成品酒包裝及智能倉儲配送一體化項目投入4.91億（19%，注釋：第一期工程進度為65.00%，第二期工程将根據公司生産經營情況适時開展，兩期工程總體進度為19.00%。）、勾儲酒庫技改工程項目投入3.83億（75%）、釀酒專用糧工藝倉及磨粉自動化改造項目投入0.9億（80%）、紅壩新園區配套設施建設項目投入0.84億（50%）等。2022年3月公司調研中提到：投産項目：30萬噸陶壇陳釀酒庫一期項目；在建項目：釀酒專用糧工藝倉及磨粉自動化改造項目、勾儲酒庫項目、成品酒包裝及智能倉儲配送一體化項目；規劃新建項目：生态釀酒一期項目及二期項目、江北園區釀酒改造擴能項目、制曲車間擴能項目。

3）無形資産2021年新增投入15億，主要為土地使用權的購置，目前11個項目正在辦理産權證書；

4）商譽依然保持不變為0.0162億，主要是前期收并購包裝、玻璃等4個公司産生的商譽，與公司的業務關系密切；

5）2021年研發投入為1.77億（較2020年提升35%），占總營收的0.27%（高于茅台）,全部費用化處理；目前公司的主要研發項目有三個，分别為五糧液智能釀酒生産示範線開發及配套工藝研究、五糧液包包曲酶系指紋圖譜解析及産酶微生物群落分析、五糧液多糧釀造系統的機理解析及特征分析。

二、從籌資活動看公司的資本管理能力

1、首先看公司是否存在現金缺口，公司的現金自給率2021年達1746%，較2020年的1488%進一步提升，這個數量級遠超一般公司；結合上述的擴張戰略資金需求，公司現金量級很大，采用的是内涵式發展方式，根本不存在外源籌資需求。

2、公司從股東方籌資的淨額連年為負，這與公司逐年穩定上升的分紅金額有關，2021年分紅方案總計100億，2020年為85億；公司自2015年來派息率基本維持在44%以上，2021年達45%（與2020年持平）；公司的股息率2021年達1.86%，較2020年的0.9%提升明顯，這主要與公司的股價回調有關；公司資本中債務資本占比在2020年前均為0,2021年增至0.354%，股東權益在資本中占絕大多數，公司後期可适當加大債務資金規模。

三、公司的資産及資本分析

1、首先來看下公司的資産結構，公司的金融資産占比較高，2019年高達87.26%，2020~2021年維持在71%水平；長期股權投資占比較低，2021年為1.66%；周轉性經營投入占比2021年達16.96%（與2020年基本持平）；長期經營資産占比自2019年來逐年下降，至2021年達9.49%；總體來講，公司的金融資産占比過高，屬于典型的輕資産類型公司。

2、具體來分析下周轉性經營投入：

（1）應收賬款按賬齡披露的合計為0.72億，其中1年以内（含一年）為0.63億，3年及以上的為0.07億；應收賬款賬面餘額減去壞賬準備等于賬面價值，所以再來看下應收賬款的壞賬計提，按單項計提壞賬準備的應收賬款為0.015億，計提比例為100%；按組合計提壞賬準備的應收賬款為0.7億，計提比例為9.47%；初步看應收賬款的賬齡及計提問題不大。

（2）存貨賬面餘額合計140.7億，減去疊加真被或合同履約成本減值準備0.56億得到存貨的賬面價值140.1億，2020年則為132.2億（同比增長6%）；存貨中在産品為11.4億、庫存商品為15.7億、自制半成品為102.1億等；與營收速度相比問題不大。

（3）再來看下應付賬款，2021年為54億，同比增長59%，其中賬齡超過一年的重要應付款為0.27億（工程款、貨款）。

3、長期經營資産在第一部分已有說明，此處不具體展開。

4、再來看公司的資本結構，有息債務率在2020年及以前均為0,2021年上升至0.35%，與股東權益相比仍基本可以忽略，故财務杠杆倍數基本保持1恒定；短期資本比例與長期資本比例相比同樣基本可以忽略；長期融資淨值常年為正，2021年達691.7億，比2019年的階段性高點666.9億還高；短期融資淨值常年為負；周轉性經營投入長期化率2021年達456%，這個數量級算非常優秀了；總體來講，公司擁有非常穩健的資本結構，流動性風險很低。

四、公司的收入、成本費用分析

1、公司營業收入繼續保持正增長，2021年總營收為662億（茅台為1061.9億，同比增長11.87%），同比增長15.5%，增長速度比茅台要略好，與2020年的14.3%相比略有提升；

（1）分産品來看：酒類營收617.3億，占比93.24%（同比增長17.73%），其中五糧液産品占比74.18%（同比增長11.46%，毛利率為85.59%）、系列酒占比19.06%（同比增長50.71%，毛利率為59.67%）；塑料制品營收占比3.79%（同比減少2.94%）、印刷營收占比0.21%（同比增長1.33%）、玻瓶營收占比0.21%（同比減少22.94%）；可以發現系列酒增長比五糧液産品更為強勁，考慮到不同産品的毛利率水平不一樣，這對公司整體的毛利率肯定有一定影響；

（2）分銷售模式來看：酒類産品營收占比93.24%，其中經銷模式營收占比75.72%（同比增長10.48%）、直銷模式占比17.51%（同比增長64.37%）；考慮到直銷毛利水平較高原因，公司管理層在渠道管理方面還是不錯的，後期仍要繼續探索直銷模式。

（3）分地區來看，公司在東南、西部、南部、北部、中部等均取得不錯的營收占比，關于走出去這點，五糧液是好于洋河股份的。

注：

（1）公司主要産品“五糧液酒”是我國濃香型白酒的典型代表。同時，公司根據生産工藝特點開發了五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊等品類齊全、層次清晰的系列酒産品，滿足了不同層次消費者的多樣化需求。

（2）經銷模式：包括傳統渠道運營商模式、專賣店模式、KA賣場等，主要在線下銷售。直銷模式：包括團購銷售模式，直接面向團體消費者銷售産品；線上銷售模式，通過天貓、京東等電商平台銷售産品。

2、看下公司2021年的産銷量情況，2021年生産量為188717噸（同比增加18.82%），銷售量為181775噸（同比增加13.3%），庫存量為21161噸（同比增加48.82%，報表中披露為系列酒銷售收入大幅增長，為了保證市場需求庫存量相應增加的原因）；2021年成品酒庫存量為21616噸，半成品酒（含陶壇基酒）為179395噸；酒類産品設計産能為14.16萬噸，全年實際産能10.6萬噸，在建産能為1.99萬噸，公司基本是處于全負荷産出中。

3、公司的主要銷售客戶中，前5名客戶的銷售額為60.57億，占營收的9.15%，在渠道依賴問題上五糧液表現的比茅台要好。

4、毛利率長期保持在70%以上，2021年為75.35%，基本處于上升趨勢中；營業成本同比增長10.17%，小于營收同比增長速度，具體來看，原材料占營收的比例為53.28%（同比減少2.62%）、人工工資占營收比例為31.51%（同比增加2.29%）、能源占比5.81%（同比增加0.43%）、制造費用占比9.4%（同比減少0.1%）；看來公司并沒有受原材料漲價太大的影響。

5、再來看下費用率，公司的總費用率從2016~2020年期間一直下降，由35.4%降至2020年的28.6%，2021年略有提升至29.14%；其中，營業稅金及附加占比14.78%（比2020年的14.11%略有提升，但增幅不大）、銷售費用率占比9.8%（比2020年的9.7%有所提升，但增幅不大；與茅台相比比較遜色，但好于洋河股份）、管理費用率占比4.38%（保持一直下降）。

6、再來看下利潤的質量，息稅前經營利潤逐年增長，2021年為305.9億；息前稅後經營利潤同樣逐年增長，至2021年為234.7億；息前稅後經營利潤率同樣保持增長緩慢态勢，2021年為35.45%（茅台為49.14%）；在息稅前利潤中，經營利潤占比基本保持在93%以上（2021年為94.158%），遠遠高于股權投資收益、金融資産收益之和，所以公司管理層同樣與茅台公司一樣需要控制金融資産規模！

7、公司的淨利潤逐年增長，2021年達262.8億，考慮股東投入的8%資金成本後得出股權價值增加值，與淨利潤保持一緻的增長态勢，2021年達181.7億，說明公司實實在在為股東賺到了錢，且賺的錢越來越多。

五、公司的營運效率分析

1、公司的股東權益回報率近年穩定在20%以上，逐年基本保持遞增态勢，2021年25.92%（2020年為25.54%，2021年略有提升），因素分解來看，息稅前經營利潤率逐年遞增、資産周轉率波動較為明顯、财務成本效應比率略有下降、财務杠杆倍數略有提升、企業所得稅效應比例基本穩定（76.79%）；息稅前資産回報率，2021年與2019年相比略有下降（由32.57%下降至28.36%），具體來看下：

（1）2021年經營資産周轉率由2019年的5.98次降至為2.18次，其中周轉性經營投入周轉率由負值省委3.41次，現金周期由308天變為309天（變化不大）；存貨周轉率由0.94次增至1.16次；應收賬款周轉率由22.31降至2.77次；應付賬款周轉率由3.72次降至2.68次；長期經營資産周轉率由5.73次增至6.09次，其中固定資産周轉率由8.82次增至11.54次；土地使用權周轉率由122.19次下降至119次。

2、公司金融資産收益率2021年為1.67%，收益率維持較低水平；長期股權投資收益率2021年為5.09%，較2019年的9.05%下降明顯。

3、從債務對股東權益的比率、利息保障倍數來看，公司對債權人的保障程度是相當高的（債務資本規模相比股東權益極小）。

六、公司的經營活動自由現金流分析

1、公司2021年營業收入中的現金含量為1.22（比2020年的1.09次提升明顯），以往年份均略大于1；成本費用付現率為0.66（與2020年持平，較2019年的0.73次有所下降），常年均小于1；息前稅後經營利潤現金含量為1.14，淨利潤現金含量為1.09，相較2020年的現金含量提升明顯；2021年營業收入現金含金量有明顯好轉。

2、經營活動産生的現金流量淨額常年大于0，但波動較大，2021年為267.7億（為曆史最高水平，高于2019年的231.1億），較2020年的146.9億（好于2018年及以前水平）提升明顯，報表中注釋為：主要受經營活動産生的現金流入增加影響，一是上年同期受疫情影響銷售商品、提供勞務收到的現金基數偏低，二是本年營業收入增加及銀行承兌彙票到期收現等增加，緻本年經營活動現金流入增加；非付現成本費用相對來說常年變化不大，2021年為5.3億，較2019年的4.9億有所提升；公司經營活動現金流量淨額在覆蓋非付現成本後仍有剩餘，所以公司未來發展還是很有支撐基礎的。

3、經營活動現金流量淨額扣除保守性資本支出，例如減值準備、折舊、攤銷等後得到經營資産自由現金流，曆史數據表明與經營活動現金淨流量保持同樣規律，2021年經營資産自由現金流量為262.2億（為曆史最高水平，高于2019年的階段性高峰226.1億），相較2020年的141.7億提升明顯（原因主要為經營活動産生的現金流量淨額大幅提升原因）。

4、銷售商品、提供勞務收到的現金10年複合增長率為11%（近5年分别為29.18、-0.7、37.11、28.75、8.2%）；營業收入10年複合增長率為13%（近5年分别為15.51、14.37、25.2、32.61、22.99%）。

七、公司的分析總結及合理價位

1、經過以上全方面的分析，公司的基本面還是非常優秀的，2021年基本面較2020年有了明顯好轉，甚至好于2019年的階段性高峰。

2、報表中披露的經營計劃：2021年經營計劃的完成情況，（1）年初規劃：2021年力争實現營業總收入兩位數增長；（2）實際完成：2021年，公司實現營業收入662.09億元，同比增長15.51%。2022年公司經營目标：公司營業總收入繼續保持兩位數的穩健增長。2022年，公司堅持穩中求進工作總基調，以滿足消費升級的新需求為根本目的，以推動高質量發展為主題，以深化供給側結構性改革為主線，以改革創新為根本動力，搶抓新發展機遇，全力打造“生态、品質、文化、數字、陽光”五位一體的持續穩健高質量發展的五糧液。

3、結合公司的擴張戰略及經營目标，公司基本可以用二階段折現模型進行價值估算的。按二階段折現模型：假設第一階段的增長率為6%，第二階段的增長率為5%，那麼公司的每股内在價值為258.63元。

注：敏感性分析，假設第一階段的增長率為10%，那麼公司每股内在價值為285.76元。

4、五八代五糧液系公司高端産品“雙輪驅動”的基石，公司一直以來保持八代的品牌領軍地位，絕對的市場份額領先優勢和千元價格帶的引領作用，如果茅台提價，五糧液高端産品價格相信也會跟進（可以作為長期持股的意外之喜）；公司目前的戰略目标是“再造一個五糧液”，結合現在标的價格，個人覺得已經具備買入條件。

注：以上為個人分析，請各位理性參考。

參考文獻：

1、2010~2021年五糧液公司各年度财務報告。

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