小師叔專欄——讓少數人先看到投資的機會

金龍魚的食用油、海天的醬油、恒順的醋、千禾的調料，在家裡的廚櫃上掃視了一圈，我發現自己有了一個疑問，味精的龍頭企業是誰？

基于這個問題，于是有了這篇文章

首先我得承認，當我找到味精龍頭梅花生物的時候，我是按捺不住想剖析的沖動的，

但當我初步分析過後，腦子裡想起了一句話，說“如果你看到前面有位長發飄飄的美女，記得千萬别上前拍她的肩，因為，她會回頭的”

接下來我們來看看這家公司

梅花生物成立于1995年，所屬食品制造業中的發酵制造業，自2007年起梅花生物從單一的味精生産發家，目前已經成為我國賴氨酸、蘇氨酸、味精等多個細分行業龍頭，也是目前全球氨基酸産量最大、産品種類最全的企業之一，

而1995年~2007年這中間的12年，其實還暗藏着一段梅花的前塵曆史，梅花的前身并不叫梅花生物，叫五洲明珠，主業做的是電網建設、變壓器和電能表的銷售等，與食品完全無關。其實，梅花進入氨基酸、味精領域的時間并不長，07年到現在，也才14年的時間，而這14年就出了這麼一個行業巨頭。

梅花産品的主要原料是玉米，生産流程主要是通過對玉米的提取、糖化形成澱粉糖，再輔之以各類菌種發酵産出産品。

生産流程簡圖

梅花生物的産品端可分為四大類：

1、動物營養氨基酸産品

動物營養氨基酸産品以賴氨酸和蘇氨酸為主，産品廣泛應用在下遊的豬雞魚蝦等家禽的養殖飼料中。

其中賴氨酸是飼料營養強化劑，具有增強畜禽食欲，提高抗病能力，提高瘦肉率，改善肉質，提高飼料蛋白利用率的作用。

蘇氨酸（L-蘇氨酸）是動物本身不能合成，但又十分需要的氨基酸，可調整飼料中氨基酸平衡，促進家畜生長、改善肉質。

2.鮮味劑産品

公司鮮味劑産品主要包括味精（99%味精又稱谷氨酸鈉）、I G（學名呈味核苷酸二鈉）兩種産品。

“味精”又稱“味素”，是目前國内外廣泛使用的一種重要的食品添加劑，在國内方便食品、肉類制品、香精料制品等行業的應用同樣非常廣泛。

I G有“強力味精”之稱，二者形狀類似都呈粉末狀，是方便面調味包、雞精、雞粉和增鮮醬油等的主要呈味成份之一，

産品需求端主要分食品加工、餐飲消費、家庭消費三個領域，其中食品加工領域占需求量的六成以上。

3.人類醫用氨基酸産品

公司的人類醫用氨基酸産品包括谷氨酰胺、亮氨酸、異亮氨酸、醫藥級缬氨酸、肌苷、鳥苷、腺苷、脯氨酸等産品，

上述産品，主要作為添加劑或原料應用在運動營養飲料、營養注射液、保健口服液、生産普利類降壓藥的原料藥中。

這類産品目前在梅花的營業收入中，隻貢獻5%左右的比例，雖然毛利高，但占比較小，公司的營業創收主要來源還是味精和氨基酸，所以醫用領域隻可期待，不能妄想。

4.膠體、多糖類産品

膠體類主要是黃原膠，是目前國際上集增稠、懸浮、乳化、穩定于一體，性能優越的一種生物膠。黃原膠因下遊應用領域不同，可分為食品級黃原膠和石油級黃原膠；

而多糖類主要是海藻糖，海藻糖是一種典型應激代謝物，能夠在凍結、幹燥、高滲透壓等嚴酷的環境下，在細胞表面形成保護膜，能有效地保護生物分子結構不被破壞。海藻糖在食品行業和化妝品中都有廣泛應用

膠體、多糖類産品和上面的醫用氨基酸一樣，占公司的營業收入都較小。

從産業鍊角度來看，公司所處的生物發酵行業上遊涉及農業（主要為玉米）和化工生産（主要是煤炭），下遊銜接調味品、飼料養殖、食品保健品醫藥等行業，

産品組合種類齊全，關聯性較小，這有利于梅花收入增速和毛利率的穩定，還可以增強抵抗行業周期風險的能力。

梅花生物主要的競争對手聚焦在行業内前三名的公司，在國内的主要競争對手為阜豐集團（HK：00546）、甯夏伊品、大成生化科技（HK：00809）、巨龍生物（NEEQ:831775）、星湖科技（SH:600866），國際競争對手主要為日本味之素、韓國希傑、美國阿徹丹尼爾斯米德蘭公司（ADM）、德國赢創等。

其中，大成生化近7年來經營不善，處于虧損狀态，13年-19年會計師事務所出具的審計建議都是保留意見。

從行業上看，食品制造中的生物發酵行業屬于重資産行業，在供需平衡狀态下，産能越大所帶來的規模效應就越顯著，企業也更具成本競争優勢。

據卓創資訊數據，全球味精産能的70%在中國，

而中國味精産能又主要集中在阜豐集團、梅花生物和伊品生物三大龍頭手中，産能占比分别為44.07%/23.73%/14.24%，CR3高達82.04%，屬于典型的寡頭壟斷格局。

在氨基酸産能上，梅花生物擁有百萬噸産能，賴氨酸産能70萬噸，蘇基酸産能30萬噸，其中蘇基酸産能為全球第一。

食品增鮮劑I G上。目前國内廠家主要有希傑、梅花生物、星湖科技三家，産能分别為約2.5 萬噸，1 萬噸，7500 噸，梅花生物在國内廠家中産能規模占比為23.53%。

截至目前，梅花生物在産品市場和行業地位上都比較清晰，畢竟這也是一位龍頭，接下來我們繼續從十大數據分析，揭一揭梅花的面紗。（2020年的年報還未出來，數據采用2019~2015年報、2020年的三季報做分析）

專注度分别從：各類産品營收集中度、淨利潤和扣非淨利潤、對外投資情況判斷。

梅花生物産品營收來源主要集中在氨基酸、味精和原料副産品上，占比分别為36%、32.49%、17.62%，合計85%，占比均勻且集中。

圖片來源同花順财經

近5年平均淨利潤同比增長率為25.32%，平均扣非淨利潤同比增長率為38.28%

二者相差13%，扣非遠大于淨利潤增長率，說明公司在非經常性的交易買賣中出現較大虧損，拉低了自身淨利潤的增長，

公司過多”節外生枝“不是好事，赢了還好，虧了那就是股民的眼淚，我們還是喜歡專注主業的“懶”公司。

2018、2019年梅花生物淨利潤增長率為負增長，近年業績下降，不是好現象。

對外投資的情況判斷

近5年公司（可供出售金融資産、持有到期投資、長期應收款、長期股權投資、投資性房地産）合計占總資産的比重基本低于3%，占比小，不會構成實際問題。

在這一項上，梅花生物待考慮。

梅花生物所屬食品加工行業，旗下主要産品味精、氨基酸涉及到我們每天的日常飲食餐飲。常見的食品制造企業，類似産品如海天味業、金龍魚、恒順醋業等公司産品的品牌知名度都非常之高，消費者對這類産品的關注度也很強，但說到味精，品牌效應卻沒有那麼強。

我上網搜了一下味精品牌，發現自己隻對太太樂味精有印象，梅花味精基本不存在品牌印象，從銷量上看，電商平台的味精銷量最大的也是太太樂。

可見公司的競争力卻并不體現在常見的品牌上，而據公司19年年報顯示，梅花生物的産品銷售是由營銷公司統一負責，直銷模式帶來的營收占全部收入的81%左右，代銷占19%，直銷較代銷的銷售成本要低。

圖片來源年報

梅花生物作為生物發酵各細分行業的龍頭，與各龍頭企業間競争的關鍵就在于成本的競争、在于管理、運營等軟實力的較量，運營效率很大程度上決定了企業的盈利能力。

而梅花的競争優勢主要就是産能規模化帶來的低成本競争優勢。

梅花有三大生産基地：内蒙古通遼、新疆五家渠和吉林白城。目前梅花尚處在擴量階段，截至2020年9月末公司已具備賴氨酸産能70萬噸/年、蘇氨酸産能30萬噸/年，味精産能100萬噸/年，産能領先優勢顯著，随着落後産能的逐漸淘汰，和下遊餐飲、養殖市場需求的逐漸恢複，公司産能有利于助力市占率的提升。

2020年上半年梅花生物的産品賴氨酸，蘇氨酸，色氨酸，獲得歐盟首批安全認證。安全認證相當于拿到了歐洲市場的通行證，相比尚未取得相關認證的廠商，梅花生物有海外市場擴展的先發優勢。

梅花生物完成資産重組，全面進入生物發酵行業是在2009年，所以我們以2009年~2019年的淨利潤做參考。2009年公司的淨利潤為7.6億，2019年公司淨利潤為9.89億，

11年梅花的淨利潤增加了兩三億，作為行業龍頭，不得不讓人懷疑人生？這難道是個假龍頭~該項不合格。

圖片來源同花順财經

好公司往往有高毛利率，低費用率的特征。梅花生物毛利率長期保持在20%以上，毛利率沒有大于25%，不過還較穩定，

如下圖所示，梅花生物的費用率在10%~15%附近波動，2018、2019年的毛費比達到60%，該比值較高，這說明公司保持較高毛利和淨利潤的費用成本還是很高。該指标不符合。

圖片來源：小師叔公号

梅花生物應付預收大于應收預付，說明梅花可無息地占用上下遊企業的現金，在上下遊企業中的競争地位相對強勢，這一點符合。

圖片來源：小師叔公号

梅花生物，有息負債有持續走高趨勢，貨币資金無法覆蓋有息負債合計，短期内公司得考慮償債問題，從現金流的充裕度和企業經營的良性循環來看，都是不滿足的。

圖片來源：小師叔公号

梅花的ROE并不高，基本上都低于15%這一定量指标，高淨資産收益率不符合。

圖片來源;同花順财經

分析到這裡，我們大概也能預判梅花生物的現金流是這麼一個情況。我們同樣從三個角度來判斷

一、淨利潤現金比

通過計算，2020~2015年公司的淨利潤現金比分别為：188.9%（第三季度）、278.8%、240.14%、129.3%、286.6%、772.9%可以看到，公司的淨利潤全是現金，現金含量高，

圖片來源小師叔公号

不過我們除了看淨利潤的利潤質量外，還得衡量公司經營活動産生的現金淨額與淨利潤匹配度，很明顯2015年，梅花生物出現異常現象，二者之比，7倍之差距。通過縱向對比，淨利潤增長沒什麼問題，但公司2015年的現金淨額為34億，而2014年的經營活動現金淨額僅為4億，，，是什麼原因導緻了梅花生物陡然間增加那麼多現金呢？？

作為散戶，真實情況我們或許不得而知，但是通過長期的曆史數據我們可以知道，公司的這種進步不是可持續的，自2015年後經現淨額開始走低，變動不穩定。

二看現金及現金等價物增加額

公司隻有每年有現金結餘，才能更好地持續經營，梅花現金積增不明顯，當現金淨增加居多，

三看經營活動、投資活動、籌資活動的現金流淨額

梅花生物近5年來的現金流類型分别為：正負負、正負負、正負負、正正負、正負負。符合投資類型。現金流這一塊，梅花基本符合

近10年來梅花的分紅率基本都保持在70%以上，2019-2015年公司的分紅為81.25%、103.12%、86.84%、88.24%、71.43%。

分紅率絕對的高，我們都知道，高分紅率對股民來說是一種保障，許多散戶看重的就是梅花的高分紅和目前的低估值。

如果你就是因為看重公司的高派息而買入公司，那麼你就必須要弄清楚公司的派息能否持續，必須弄明白高分紅的現金，究竟是來自誰的口袋？

2009年公司重組，開始經營食品制造業務開始，至2017年公司的董事長及實際控制人為孟慶山

公司現任董事長和總經理為王愛軍。梅花生物管理層變動主要是2017年各個職位任期截至。

對于梅花生物的管理層，我看到最大的評價就是管理層太作了，，最引人奪目的就是大股東孟慶山2017年操作股價，最近被證監會處罰一事。

除此外還有就是2015年梅花生物，兩次收購案的失敗：

1是梅花對同行業龍頭甯夏伊品的收購

2是公司原計劃發行股份購買希傑旗下第一制糖資産（氨基酸業務的資産注入）

這些事件對于梅花生物的自身經營狀況到沒什麼傷筋動骨的影響，但是對公司的市值管理和名譽就很負面了。

小結:

梅花生物所屬賽道是個不錯的行業，屬于行業絕對龍頭，但公司近幾年經營呈衰減趨勢，定量指标輸多勝少，最新的數據顯示，PE為21.05倍，PB為2.24.

圖片來源：億牛網

文章首發于公衆号：小師叔

2021年2月18日

一個深度稀缺的靈魂級公衆号.

-------相關資料參考

《梅花生物2001-2019年年報》

《新浪财經網資訊》

《同花順财經》

《終止發行股份購買希傑旗下資産.高峥》

《收購伊品強化龍頭地位 産品漲價提振未來業績.黃付生》

《蘇氨酸景氣度回升，味精價格下跌.劉威/劉海榮》

《梅花生物股價操縱案罰落 大股東孟慶山遭禁入并罰近億》

《養殖後周期開始發力，低估值高分紅标的.周莎》

《味精漲價貢獻主要業績增量 白城賴氨酸産能逐步釋放.》

《海藻糖項目助力公司戰略延伸》

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