東阿阿膠這個公司很有意思，有人說它的藥中茅台，有人說它是水煮驢皮，有人說阿膠是流傳千年的滋補上品，有人說是收智商稅，有人說它是符合價值投資的好公司，有人說它是十年不漲的垃圾股，譽謗參半，各執一詞。然而這都是别人對它的評價，有意思的不僅是這些評價，也包括公司本身。

東阿阿膠曾在2007年那波牛市的頂峰就到達過200億左右的市值，而現在市值依然徘徊在200億左右。然而2007年阿膠淨利潤隻有2億，2018年卻達到20億，可見2007年的時候阿膠的市盈率已經達到100倍。股價長期不漲并非東阿阿膠公司本身的錯誤，而是市場一直在消化當初的瘋狂。

當百倍市盈率的2007年，我還清晰的記得當初東阿阿膠的無限風光，絕不亞于現在的貴州茅台。幾千年的滋補上品，文化内涵，獨一無二的産品，護城河，提價權，高利潤率，高質量現金流，你無論從什麼角度來看，這都是一家幾乎沒有缺點的公司。比現在很多動辄百倍市盈率的醫藥股還要優秀，還要完美，還要挑不出毛病。雖然當時利潤隻有2個億，市值卻達200億，但是一個如此強大，幾千年文化瑰寶式的産品和公司，大家認為它值這個價，甚至它的價值遠不止200億。

實際上東阿阿膠後來的表現也确實很不錯，利潤從2億到20億，翻了十倍。要知道同期貴州茅台的利潤從28億漲到352億，也是增長了12.5倍。貴州茅台當年估值也很高，但是現在依然翻了很多倍，因為貴州茅台不但利潤翻了12.5倍，估值現在也不低，如果現在矛頭隻有十倍估值，那收益率就很一般了。

所以那些動辄百倍市盈率的公司，未來十年還想要保持高收益的，需要達到兩個條件，第一未來十年利潤增長很快，再一個十年之後估值依然很高。如果十年後公司發展放慢了，估值下來了，即使這十年利潤高速增長，估計收益率也很差。但是未來十年能同時達到這兩個條件的公司能有幾個呢？畢竟不是每個公司都是貴州茅台。可能隻有那些現在是小公司，未來能成為大型公司的，才能保證百倍市盈率之下未來依然能有好的投資收益率。

東阿阿膠雖然利潤翻了十倍，但是最後卻沒有保持高估值，原因就是現在的東阿阿膠出現了問題，這幾年利潤增長放慢了，今年上半年利潤甚至暴跌77%，東阿阿膠的神話好像要破滅了。難道消費者一夜之間就突然不吃阿膠了嗎？肯定不是。

東阿阿膠的消費群體是不是越來越少？我認為是的，據數據顯示，東阿阿膠從2006年到現在一直在提價，阿膠塊的出廠價從每公斤196元到每公斤3858元，漲幅約20倍。然而同期東阿阿膠的收入從10億增長到73億，隻增長了7倍。一個産品價格漲了20倍，收入卻隻增長7倍，唯一的原因就是賣的少了（即使把桃花姬和阿膠漿算進去依然不影響這個推論的結果），東阿阿膠的消費者變少了，或者消費者的消費頻次降低了，這是肯定的。

但我認為并非消費者不認可這個産品了，或者什麼智商稅，水煮驢皮之類的原因，我們不能用感覺去推論這些東西，要看事實。事實一就是阿膠是一個存在幾千年的産品，事實二就是整個阿膠行業包括産量和銷量這十年是越來越大的，可能吃東阿阿膠的人變少了，但是吃阿膠的人并沒有少。說明大家并沒有因為什麼智商稅之類的原因不認可這個産品了，唯一的原因就是東阿阿膠漲價漲的太猛了，大家吃不起了。

說實話這個漲價速度，要不是東阿阿膠，而換成其他産品，估計這個公司早就倒閉了，消費者受不了，這一點也反過來印證了這個産品的強大。雖然中國在不斷發展，中産階級越來越多，但是這個發展速度也遠遠趕不上阿膠的上漲速度啊，所以消費者變少了，或買的少了是很正常的事情。

但是這不代表東阿阿膠這個産品不行了，你換個不行的産品這麼漲價試試？這個産品依然是個好産品，是個消費者有需要的産品，隻是你漲價的速度大大超出消費者消費水平的發展速度，就相當于你比我跑的快，我跟不上你了，現在你就要停下來等等我了。今年東阿阿膠利潤暴跌，就是沒辦法了，必須要停下來等了。

包括東阿阿膠渠道庫存，賣不動等等現象，都是這個原因造成的。阿膠的連年提價，加上阿膠塊的保質期很長，讓經銷商有了囤貨的利益驅動，一定程度上導緻了東阿阿膠市場真實需求和财務上看到的數字之間存在差距。比如市場需求隻有50億，你出了70億的貨，經銷商也願意拿貨，因為明年貨又要漲價了，多拿點是好事啊，時間久了經銷商的存貨就多了。現在可能市場需求依然50億，但阿膠隻出貨40億，讓渠道去慢慢消化庫存，這也導緻了東阿阿膠業績的暴跌。

但是我并不認為這個産品不行了，憑着中國龐大的中産階級群體，隻需要一小部分消費者就能撐起東阿阿膠的市場需求，即使阿膠賣的很貴，也能撐的起。這隻是一個小衆市場，需求永遠都是有的，而且還會緩慢上升。隻是阿膠的漲速太快，可能需要很長一段時間來慢慢消化，消化現在的庫存，同時消費者無論是心理還是金錢都跟不上阿膠的漲速，也需要時間來消化。

這麼寫可能讓人覺得阿膠都是漲價惹的禍，其實漲價也是沒辦法的事，因為驢皮在不斷漲價，漲的速度比阿膠提價速度還要快。2010年一張驢皮約100元（在這之前都是幾十元一張），到後來一直漲到2500一張。從另一個數據可以看到，阿膠雖然從2006年到現在産品提價了20倍，但是毛利率隻是從55%提升到65%，說明阿膠并沒有因為提價20倍就變成超級暴利的産品了，因為成本也在飛速提升。

養驢的人越來越少了，毛驢的存欄量一直在緩慢的下跌，這是一個時代的趨勢。而随着阿膠産業的繁榮，需要的驢皮越來越多，驢皮供給越來越少，需求卻越來越多，那隻能漲價。據調查，市場約一半的阿膠并非驢皮做的，因為驢皮的供給量根本做不出那麼多阿膠。但是東阿阿膠一直堅持用驢皮熬膠，其成本越來越高，産品價格也越來越高。

現在你想想，如果阿膠提價不這麼猛，現在依然是幾百塊錢一斤，那麼可能消費者數量是目前的數倍，銷量也是目前的數倍，問題是現在的銷量驢皮就已經不夠用了，你還提升數倍，那這數倍的驢皮從哪裡來？唯一的辦法就是把價格提很高，少賣一點，賣貴一點，厚利少銷（其實利潤也沒厚，因為成本高）。并非東阿阿膠和消費者過不去，提價提這麼快，他也是沒辦法，秦玉鋒所謂的價值回歸理論，隻是需要給消費者一個理由，一個接受高價格阿膠的理由，畢竟你提價這麼猛，卻什麼都不說也不行。

很多人可能發現了，今年驢皮跌價了，好像還跌的挺猛，是不是現在驢皮要不完了，以後阿膠的貨源不用擔心了。并非如此，驢皮跌價有兩個原因，首先東阿阿膠今年踩了刹車了，讓經銷商去庫存，自己出貨少了，對驢皮的需求也少了，再一個東阿阿膠存了大量的驢皮資源，現在公司也需要消化自己庫存的驢皮。這兩個原因導緻公司今年突然對驢皮的收購大幅減少，所以驢皮價格大跌。

看财務你可以很快的發現，東阿阿膠這些年的現金流越來越差了。2014-2018年，公司累積淨利潤83.7億，而經營現金流隻有50億，這中間差了30多億，這個錢去哪裡了？“唯一的原因就是我們戰略性的儲備了很多原材料”這是秦玉鋒自己的回答，也确實如此，你會發現公司賬上的存貨越來越多，其中很多大一部分都是儲存的驢皮。（不知道今年驢皮下跌公司要不要計提存貨跌價損失啊！）。

但是短期驢皮的下跌并不能解決長期問題，長期來看，毛驢存欄量還在下降，而整個阿膠行業對驢皮的需求長遠依然會上升，這個問題會長期存在，而且會越來越嚴重。可以說這是阿膠長期的緊箍咒，目前看來似乎沒有解決辦法。我相信秦玉峰早就認識到這個問題的嚴重性，所以他這些年一直在搞毛驢上下遊的研究工作，公司也做了很多努力，鼓勵農戶多養驢，給補貼（實際上今年驢皮價格下跌對養殖戶可能是一個打擊，更加會失去養驢的熱情），公司自己也興建大型養驢場，還搞驢肉的各種開發工作。這些工作會起到一定的作用，但是很難解決長遠的問題，驢肉并不像豬肉或牛肉一樣是大家常吃的肉類，而毛驢在現在科技社會也沒有其他作用，養的數量越來越少這是一個時代的趨勢，不是東阿阿膠一家公司能夠改變的事情。

為了驢皮還要自己去養驢這個代價有點大，你殺驢隻是為了一張皮，還要解決肉的銷路。這就好像伊利生産牛奶還要自己去養牛一樣的不現實，而且人家隻是擠奶，并不用殺牛，一頭牛可以反複擠奶，而你要驢皮就必須要殺驢，一頭驢一次就沒了，實在是劃不來。也許你可以養一些驢緩解原材料的短缺問題，但是還是改變不了大局。雖然秦玉鋒總是說這個問題再過幾年就可以解決了，但我真看不出來他要如何解決，但願真的能解決吧！

東阿阿膠這個公司我一直在觀察，我們觀察一個公司其實并不僅僅是為了搞懂這個公司本身，而是去搞懂一些商業規則，商業邏輯，這些規則和邏輯會讓你更能理解商業的一些本質性的東西。從消費品公司的屬性來看，我認為阿膠長期的問題不在市場端，因為阿膠這個産品及其文化是很強大的，它的那些優勢并沒有消失，中國巨大的中高端消費群體完全能撐起這個市場，目前銷量包括渠道的問題都是短期的問題，時間能消化這一切。但是原材料的問題時間并不能解決，而且隻會日趨嚴重，當然我希望公司能有辦法解決這個問題。

其實對東阿阿膠來說，十多前年百倍市盈率風光無限的時候大家說的那些優點現在全部都存在，而現在大家看到的這些弱點和問題在當時也已經存在或潛伏了。隻是人們總是去看那些自己想看的東西，對其他的會選擇性的視之不見。觀察一個公司十年的成長興衰史，你不僅能更好的理解公司，理解商業，也能更好的理解人性。

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