過去十年，誰是A股表現最牛的行業？如果按照風格來看，一定是大消費。從申萬的28個一級行業來看，2011-2020年漲幅排名前四名的行業全部來自大消費，其次才是大科技。前四名的行業中有三個大家一定能猜到，分别是排名第一的食品飲料，排名第二的家電，以及排名第四的醫藥生物。但有一個行業恐怕很多人猜不到，那就是休閑服務。

這個名不見經傳的行業在過去十年間大幅上漲301.6%，是除了食品飲料和家電之外唯一一個漲幅超過3倍的行業。大多數人以為很牛的醫藥生物行業隻漲了149.4%，和休閑服務行業差了一半以上。近兩年很火的電子等科技型行業漲幅更是不在一個數量級上。尤其是2020年，休閑服務更是在A股28個一級行業中排名第一，全年漲幅達到了99%，跑赢滬深300指數72個百分點，甚至跑赢了新能源産業鍊上的電氣設備行業（94.7%）和白酒所在的食品飲料行業（85%）。

休閑服務為什麼這麼牛？其實不是整個行業牛，而是其中的老大哥“中國中免”牛。這個行業70%的權重集中在龍頭中國中免身上，而中國中免在2011-2020年間漲幅高達18.9倍，2020年一年就漲了218%。這種讓茅台都望塵莫及的表現并不是因為這家公司有多麼特别，而是因為它壟斷了A股最有價值的賽道之一：免稅品，今天我們就來講講這個行業。

所謂免稅品，就是在免去了關稅、消費稅等部分稅費的商品。廣義上分兩種，一種是退稅，英文裡叫Tax Free，就是買的時候先付一個含稅的價格，然後等你離開這個國家的時候再退稅，大家去韓國、歐洲旅遊的時候肯定逛過他們市内的免稅店，先購物然後離境的時候再提貨、退稅，這個稅一般退的是消費稅等本地稅種，主要是針對本國的一些産品，比如你去韓國買韓國的化妝品退稅就多。還有一種就是狹義的免稅，英文叫Duty Free，也就是買的時候直接不用付稅，這種一般就是在機場和口岸，需要護照和機票才能買，比如大家走北京機場的話肯定逛過日上免稅店。因為還沒有入境，所以自然就沒有跨境産生的關稅和進口環節的其他稅費，我們國内的免稅行業就是以這種類型的免稅為主。

免稅行業之所以受到資本市場追捧，是因為的确有非常确定性的價值：

從需求端來看，這是大消費領域潛力最大的賽道之一。從全球來看，免稅行業雖然也有幾十年的曆史了，但依然是一個高速增長的朝陽産業。除了疫情沖擊的特殊時期之外，全球免稅市場2017-2019年都保持了5%以上的穩定增長，而國内的增速比這還要再高5-10個百分點，這也和我們目前的經濟環境有關。

第一，受益于從普通消費到高端消費的消費升級趨勢。免稅品裡面最大的一塊就是香水和化妝品，全球平均來看能占40%，在我國能達到49%，其次是酒類，能占到17%，其他的比較大的還有煙草（10%）、時尚配件（8%）、手表珠寶（7%），而這些都屬于相對高端的消費需求，随着居民收入水平的提高，國内的高端消費尤其是奢侈品需求正在持續擴張。從2012年至2018年間，全球奢侈品市場超過一半的增幅來自于中國，2019年更是一己之力拉動全球奢侈品90%的增長，占到全球個人奢侈品消費總額的35%。

第二，免稅業獨一無二的價格和質量優勢在國内體現的更明顯。僅僅剛才講的需求擴大還不夠，關鍵是得讓人願意從這裡買。比如化妝品是個很大的市場，但國内很多傳統商場都是門可羅雀，因為價格太貴，大家不願意從那裡買。而免稅店的價格優勢非常明顯，對消費者有絕對的吸引力。尤其是高檔的奢侈品，在國内傳統渠道的價格是非常高的，基本是全球最高的，但免稅的價格平均都得便宜20%以上，最低的能便宜50%。如果你的購物金額足夠大，那可能省下來的錢都能覆蓋掉你旅遊的機票開支。此外，免稅店還有一個重要的優勢，就是質量有保障，這對酒類消費很重要，比如很多人都會從免稅店買茅台，價格倒是次要的，關鍵是保真。

在這種背景下，疫情不僅不會改變免稅行業的崛起态勢，甚至加快了消費回流。一方面疫情将在一段時間内使境外銷售承壓，另一方面，全球貿易摩擦加劇，雙循環格局的提出實際上是有利于促進消費回流的，根據Euromonitor預計到 2025 年國人潛在消費回流空間達1.5萬億，年化增速約7%。而免稅渠道憑借其政策、價格、品牌等方面的優勢，成為承接消費回流的首選渠道。

第三，除了市場因素，未來政策紅利也會加速釋放。免稅的本質就是政策的讓利，所以政策的導向非常重要，而不管是從刺激内需還是深化開放的角度，免稅都是符合國家和老百姓利益的好事，也是不得不做的事。

目前的主要增量來自海南的離島免稅，雖說海南從2011年就開始發展免稅，但之前的政策步子相對穩健，比如免稅額隻是從最開始的每人每年5000元提高到30000元。而自從中央把海南定位為自貿港之後，改革的步子明顯加快，比如2020年6月一次性就把額度提高到了每人每年10萬元。與此同時放寬了免稅商品種類、單品限額等限制，力度非常大。而且，海南離島免稅的放開隻是第一步，後面市内免稅店的推進，免稅牌照的進一步發放都值得期待。

各種有利因素交織在一起，中國的免稅市場現在進入了一個快速發展的黃金時期。2019年，我國免稅行業銷售額就已經達到545 億元，增速達39%。2020年，疫情影響下出境旅遊受阻，國内免稅環境優化，促進消費回流，帶來免稅行業史無前例的爆發。拿免稅的重要部分奢侈品來說，2020全球奢侈品銷售下降了23%，而中國内地奢侈品消費逆勢上漲48%，達到近3460億元的市場規模。原來奢侈品的境内消費占比通常在20%-50%之間，但2020年中國境内消費占比已經達到70%-75%。尤其是2020年7月海南離島免稅新政的實施，将每人/年免稅額度從 3 萬提高到 10 萬，而且取消了單件商品 8000 元免稅限額規定。2020年離島免稅銷售額達到327億，同比增長了127%。

當然，需求大永遠隻是基礎，更關鍵的是，在供給端免稅行業也有獨特的優勢。

第一，經營免稅品必須申請牌照，而這種牌照資源是相當稀缺的。目前來看，國内隻有8張珍貴的免稅牌照，其中中國中免（也就是原來的中國國旅）手中有3張，包括中免和後來收購的日上、海免。其餘5張分别是中出服（中國出國人員服務有限公司）、深免（深圳免稅）、珠免（格力地産）、中僑及2020年新獲免稅品經營資質的王府井。

從某種程度上說，這個牌照比某些金融牌照還稀缺、還有價值。有一個案例就是佐證，2020年從傳出王府井要獲得第8張免稅牌照開始，股價在3個月時間裡翻了将近7倍。6月9号正式發布公告後還又翻了3倍多。另外一家海南旅投曝出有望獲得離島免稅牌照的消息後，其子公司海汽集團股價33天17個漲停。雖然未來随着免稅蛋糕的擴大可能會頒發新的牌照，但總體上看牌照稀缺性仍然存在，并不是完全競争市場。而且擁有牌照也不代表可以随意開店，還是要經過一定的審批。

第二，免稅的商業模式也比較獨特而富有效率。一般的商場要考慮營銷、渠道等中間和終端環節的問題，而免稅由于其近乎壟斷的經營屬性和穩定的客戶群體，基本省掉了這些環節的費用。免稅商向品牌商直接采購，沒有中間渠道利益分割，相當于一級經銷商直接做零售。免稅已經成為上遊品牌商的重要分銷渠道，以香化市場為例，2019 年免稅渠道香化銷售額約為330億元，占高端香化市場比重為16.4%。基于這種直采模式，即使不考慮免稅牌照帶來的成本優勢，免稅龍頭運營商也可以同時賺取産業鍊上中間環節與終端環節的利潤，大約有20%的增量渠道利潤空間可以釋放。

這種商業模式理論上是很賺錢的，像一些全球免稅的龍頭基本可以維持在60%以上的毛利率。中國中免的毛利率也在40%以上。但現實中也有一個問題，就是免稅企業的銷售管理費用都比較高。這裡面包括機場扣點、物業租金、店面裝修和人員支出等等，這些費用會侵蝕掉一大部分毛利。所以目前淨利率還都比較低，像中國中免這樣的龍頭淨利率也隻有9%左右。

不過，這依然不妨礙免稅行業成為最具價值的稀缺消費賽道之一。接下來就讓我們梳理一下這個行業的競争格局。免稅是個全球性行業，Dufry、樂天和新羅是世界免稅業傳統三巨頭。Dufry是受疫情影響前全球最大的免稅運營商，2019年占據全球免稅市場将近12%的市場份額。韓國的樂天、新羅、新世界三足鼎立。2019年合計占據全球約26%的市場份額。中國中免疫情前排全球第四，占據全球9%的份額。

不過，2020年受新冠疫情劇烈沖擊，海外免稅企業營收大幅減少。截至2020年第三季度，Dufry、樂天和新羅免稅營業額份額同比下降80%、46%和42%。而在國内疫情得到有效控制、鼓勵性消費新政不斷出台和消費回流的共同作用下，中國免稅業逆勢增長。中國中免前三季度收入達到158億人民币（24.3億美元），是Dufry的近5倍，暫時取代Dufry成為全球最大規模的免稅商。

從國内A股市場來看，因為這個概念太火，所以很多公司都争着蹭概念，其實根本沒有牌照。有的是間接參股的，比如凱撒旅業，入股了中出服旗下的免稅店。有些隻是外部合作的，比如衆信旅遊是和中國中免深度合作。這些都不是真正的核心資産，真正的核心資産就是直接擁有牌照的上市公司，其實就3家，中國中免、王府井、格力地産。王府井是去年剛拿的牌照，而且主要是做市内免稅，這塊的市場還不成熟。格力地産是把珠免收購了，相當于借殼了，也不是它的核心業務。

所以真正的免稅龍頭其實就一個，中國中免。這其實是三家的合體，包括中免、日上和2020年加入的海免，原本市占率就在85%，在收購海免後，行業市占率目前已超過90%，基本上就是一個公司頂一個行業，比茅台的統治力和護城河還要強。

中免的牌照和業務線最齊全，幾乎壟斷了主要的免稅渠道。核心是機場免稅，北上廣這些大機場随處可見日上和中免的身影，目前這塊收入占比最大，大概60%，但這快利潤不高，主要的利潤來源和增長點在離島免稅，這是它現在最大的亮點。海南主要的免稅店都是它的，比如三亞海棠灣免稅店、海口美蘭機場免稅店等等。這塊業績去年海南離島免稅政策升級後已經開始爆發了，去年下半年四家主要離島免稅店免稅銷售額195.67億元，日均1個億，同比增長193.75%，遠超2019年3729萬元的日均免稅銷售額，未來還會持續增長。即使未來實行全島免稅 牌照放開，公司仍然有“一級經銷商零售”帶來的高毛利率和低費率等先發優勢。

總結一下今天的課程，免稅行業是大消費領域最有投資價值的賽道之一，核心邏輯就是需求端的消費升級 價格優勢，以及供給端的牌照壁壘。行業的競争格局也非常清晰，基本是中國中免一家獨大，這也是A股市場上最稀缺的核心資産之一。

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