品讀《價值》第②篇

作者：松松

排版：松松

本文為品讀張磊的《價值》第二篇，評析的是原書第四章和第五章的内容。

價值投資并不是“新鮮事兒”，這個理念很早之前就随着巴菲特的傳奇故事走進中國，如今，有關價值投資的書籍浩如煙海。

但是很遺憾，多數人隻沉溺于巴菲特的幾個理論和名言警句，真正認真系統研讀巴菲特理論和思想的投資者并不多。

而張磊深刻地理解了價值投資的内涵，是價值投資的堅定踐行者，更重要的是，他極大地豐富了理論。因此，借着這次品讀《價值》的機會，我們将較系統的回答什麼才是真正的價值投資，并分析該理論的特點在哪裡。

按照公衆号老規矩，本文将分為如下幾個部分：

01價值投資的定義

02我理解的價值投資

03價值投資的豐富和延伸

04張磊的分析框架

05追求有幸福感的投資

01價值投資的定義

市面上關于價值投資并沒有一個統一且完整的定義，主要原因是該理論在不斷發展。

價值投資發展史

價值投資誕生于20世紀30年代，當時美國剛經曆人類曆史上第一次經濟大蕭條，人們信心低迷，股市混亂無序，市場上經常出現股價低于每股淨資産的情形。

一些投資者們發現，依賴對企業資産負債表的分析（主要算市淨率），即把企業資産價值算清楚後，用低于清算價值的價格買入資産，就可以賺被市場低估的那部分錢。追求“便宜貨”是價值投資的雛形。

巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆豐富了價值投資，他關注企業的運營業績、現金流、淨資産回報率等。此時的價值投資逐漸有了系統的選股方法，不過仍然注重的是價值和價格的分離，尋找價格被低估的證券，即“撿煙蒂”式投資，該思想深刻影響了巴菲特。

本傑明·格雷厄姆

但是，20世紀70年代之後，便宜的公司已經很少了。巴菲特一生最重要的夥伴查理·芒格告訴巴菲特，一旦跳出格雷厄姆試思維的框架，會找到更好的公司。

受到查理·芒格和菲利普·費雪的影響之後，巴菲特在老師的思維基礎上提出了“護城河”理論。

巴菲特開始關注公司的質地，尋找公司的核心競争力及護城河（強品牌、天然壟斷等），從“買便宜貨”進化到購買好的、有成長性的企業。

“至此，價值投資的理念已經從早期關注市淨率發展到關注企業真正的“内在價值”階段，從“尋找市場低估”發展到“合理估值、穩定成長”，可以說是價值投資理念的完善和豐富。”

李錄（芒格家族資産的主要管理人，喜馬拉雅資本董事長）在北大光華管理學院價值投資課程上将價值投資梳理成了四個投資理念，我們認為是對價值投資内核最準确的回答。其中前三個來自于格雷厄姆，最後一個是巴菲特的升華和創新。

李錄

第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實際上代表的是對公司所有權的證書，是對公司的部分所有權。

這樣的理念将股市看成價值增長而不是零和博弈。買公司股票，不是為了炒作、哄擡價格從而割韭菜（賺其他投資者的錢），而是為了支持優質公司。

随着公司的成長，股東自然會享受到應得的收益（賺增長的錢）。市面上這樣理解股票的投資者鳳毛麟角。

這樣的理念決定了價值投資者的幾個特點，一是持有期往往比較長，因為公司的成長和價值顯現需要時間，二是對那些“概念股”或者“炒作股”都不感興趣，因為炒作和蹭熱點都沒有真正改變公司的價值。三，往往重倉，因為有價值的公司數量不多。

第二，如何理解“市場先生”。“市場先生”指的是市場會報出一個他樂意購買或賣出的價格，卻不會告訴你真實的價值。

也就是說，投資者應該把市場當成一個可以利用的工具或者交易對手方，在你需要錢的時候賣出，在你需要票的時候買入，而不能把市場當成老師，讓他來指導你交易。這和99%投資者對市場的理解截然相反。

第三，關注企業的内在價值和安全邊際。内在價值是股東預期未來收益的現值，但由于預測并不是完全準确的，因此，需要留有足夠大的安全墊，即買入價格一定要大大低于公司的内在價值。同樣的，當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣出。

第四，投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解。

一方面，投資者需要加深研究能力，探究商業邏輯，另一方面，投資者需要明确自己的能力邊界，用市場檢驗自己人性的弱點。

上述四點構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。

02我理解的價值投資

基于上述理論，我認為應該這樣投資股票（純個人觀點！）。

首先，通過由上而下（先看行業再看公司，比如看好新能源汽車賽道，再挑該賽道的優質公司）或者由下而上（注重公司本身，比如從基本面看覺得特斯拉牛X）的方法挑選一個标的公司。

随後計算公司股票的内在價值，比如50元。當市場價值低于内在價值（設定自己的安全邊際，比如10元，即40元）時買入，等到超過内在價值（同樣設定安全邊際，比如5元，即55元）時賣出。

當股價處于震蕩期時動态調整。例如發現公司基本面變化則快速調整投資策略，如果沒有變化則耐心等待，做好長期的準備。

這套邏輯非常清晰易懂，但是操作起來卻異常困難。第一，企業的内在價值很難确定。怎麼确定是50元呢？其實隻要是上過金融學課程或者仔細看過券商研報的讀者都知道這一步就叫做估值。

就從金融課本來看，估值的原理和公式并不複雜。典型的估值方法有兩種，一是現金流折現（DCF），意思是推算公司未來總共能夠給股東帶來多少現金流，然後再折現到今天，這就是今天的企業價值。

二是相對估值法（PE/PS之流），意思是看該類型的公司在二級市場上價值幾何，再根據公司具體情況倒算出公司的價值。

估值的方法

具體的方法我就不贅述了，隻要學過金融學的都會做。但是估值做得好的投資者卻非常少。

從數學模型來說，估值計算的假設非常多，而且難以判斷，比如未來新能源車的增長率、市占率能達到多少？特斯拉的增長率、市占率又是多少？關鍵假設的不同取值往往對企業價值産生重大的影響。

而這些假設的背後需要投資者擁有紮實的研究基礎和深刻的商業理解，這是投資最難的地方。這些預測不應該是拍拍腦袋就想出來的，而是通過構建能力圈，基于對行業、公司本身的理解而做出的合理預測。

更重要的是，模型僅僅是模型，對企業價值的判斷還需要一種商業直覺，這種直覺是投資人在商業中摸爬滾打、千錘百煉後磨練出來的。

投資者需要從宏觀環境、行業發展、企業情況等多方面對企業價值做綜合且廣泛的判斷思考。很多投資大佬不用數學模型，而是通過深刻的行業理解和對公司的大緻判斷就能确定公司的價值。

雖然永遠無法找到企業精準的價值，但是卻可以确定一個價格區間，并通過強化自己的能力無限地靠近。這是價值投資者所堅信的投資準則。

價值投資的第二個難點，就是如何處理好和市場先生的關系。巴菲特的名言“别人恐懼時我貪婪，别人貪婪時我恐懼”是典型的反向操作。

這種“高抛低吸”在操作中很難實現。首先投資者需要紮實的研究，比如判斷現在的“低”真是由于市場的低估或者錯殺嗎？

其次要堅信自己的投資邏輯，拒絕從衆。這其實是一種反人性的操作。全球私募巨頭黑石集團的聯合創始人蘇世民曾在書中描述過投資者的心理困境：雖然投資者普遍表示自己的目标是賺錢，但事實上，他們隻看重心理安慰。即使大家都在虧錢，他們也甯願從衆，而不願意做出艱難決策，等待最大的回報。【1】

蘇世民

二級市場上，當市場下跌時，你真的能頂住來自市場的恐慌情緒鎮定買進，并且長時間地忍受浮虧和出資人的不滿與質疑嗎？當市場上漲時，你真的能準确執行自己設定的盈利目标，不會等一等，搏一搏，單車變摩托嗎？

因此，價值投資是典型的simple but not easy。最難的不是理解理念，而是知行合一，基于理念，構建自己的投資框架和思維方法。

價值投資最偉大的地方在于，它似乎将投資這種看似聽天由命的事情變得理性了，投資者依靠系統的學習、深刻的研究和商業洞察可以從模糊到較清晰地預估企業的價值從而進行操作，把“難以确定的事情變成了一項“功到必成”的事業，變成邏輯上的智識和拆解，數字裡的洞見和哲學，變化中的感知和頓悟。”

用大白話說，即使投資不可避免地存在着不确定性，但通過系統的學習和實踐價值投資可以提高投資的成功率-這就是我喜歡價值投資最核心的原因。

03價值投資的豐富和延伸

張磊對價值投資做了豐富和擴展，他進一步提出了2個觀點。

第一，發現動态價值。和傳統的價值投資理念相比，張磊增加了“動态”兩個字。其核心邏輯在于：一方面，金融市場逐漸完善，系統效率大幅度提升，投資者很難再找到極度被市場低估的股票，也不可能通過翻看報表、預測價值曲線發現投資機會；

另一方面，技術創新極大地改變了商業環境，新的企業不斷湧現，課本上較傳統的估值方法可能已經不再使用，投資者需要尋找新的驅動因素和拐點。因此，“投資需要強大的學習能力和敏銳的洞察力，在變化中抓住機會。”

第二，持續創造價值。張磊認為投資者不應該僅局限于發現價值，更好的做法是和創業者一起改變公司的發展路徑和價值曲線。

我們在之前的文章就談過，高瓴最獨特的地方就是不僅出錢，更願意盡其所能地幫助企業成長。比如20年的疫情導緻無數創業者陷入擔憂和迷茫，高瓴就推出“高瓴創投”這一品牌，加速聚集資本、資源、人才等多維助力，幫助創業者重振士氣，走出焦慮；

再如嘗試控股型投資，搭建産業投資與運營平台，讓投資人從實踐和變革中理解産業的深層次邏輯和許多現實問題等。

一言以蔽之，張磊對價值投資的理解是：投資人不僅要跟随時代、順勢而為，從而發現價值，還要充分發揮主觀能動性，去創造價值。

04張磊的分析框架

無論價值投資的内涵如何豐富和變化，價值投資始終強調踏實的基本面研究。

張磊介紹了一個最基礎的分析框架：從行業、公司、團隊三個維度來分析投資标的：

行業：關注商業模式，這個生意的本質是什麼、賺錢邏輯是什麼；關注競争格局，是寡頭壟斷還是充分競争；關注成長空間，警惕那種已經寅吃卯糧的夕陽行業；關注進入門檻，是不是誰都可以模仿。

公司：業務模式、運營模式和流程機制，管理半徑有多大，規模效應如何，有沒有核心競争力。

團隊：創始人有沒有格局，執行力如何，有沒有創建高效組織的思維和能力，有沒有企業家精神。

其中，對公司的具體分析方法，我這有一個自己總結的模闆（起個名叫“菜鳥1.0版本”）分享給大家，按照這個思維框架可以較全面的了解标的公司的情況。

公司分析框架（菜鳥1.0版本）

同時，張磊對分析方法提出了一個更深的理解：“最好的分析方法未必是使用估值理論、資産定價模型、投資組合策略，而是堅持第一性原理，即追本溯源，這個“源”包括基本的公理、處世的哲學、人類的本性、萬物的規律。”

因此，他将行業、公司、管理層這三個維度，提升到更高、更本源的投資模型：人、生意、環境和組織。

張磊的框架

看人就是看創業者的操守和追求，看其對商業的理解是否和投資人一樣。要選擇一流的創業者，對人的風控是最大的風控。

看生意，就是看這個生意的本質屬性，看它解決了客戶的哪些本質需求，看生意的商業模式、核心競争力、市場壁壘以及拓展性，看它有沒有動态的護城河。

看環境，就是看生意所處的時空和生态，看政策環境、監管環境、供給環境、需求環境，看資源、市場、人口結構甚至國際政治經濟形勢等在更長時間内發揮效力的因素。

看組織，就是看創業者所創立的組織基因，是否能夠把每個細胞的能量充分釋放；看組織的内在生命力能否适應當時的經濟周期、産業周期。

這個思維框架關鍵點在于，要在變化的系統中理解投資，高維思考，低維行動。

我們以高瓴投資Zoom的案例來套用這個模型。

看人：創始人袁征對公司主營業務視頻會議的理解深，人和事匹配；擁有多年的技術積澱，創業的成功概率高；激情、有追求。

看生意：對于雲視頻這個行業，Zoom創造了一個“用科技提高效率”的典型場景，抓住了行業的本質，可能會迎來巨大的結構性機會。

看環境：線上工作方式的科技公司越來越多，跨時區、跨地域的商務溝通越來越頻繁。

看組織：袁征把“傳遞快樂”作為Zoom的組織文化，非常符合其産品邏輯和生意屬性。他不僅推崇符合産品邏輯的極客精神，也非常推崇符合市場邏輯的用戶導向文化，并且還提出了“産品導向和用戶導向要交替進行”的管理理念。

基于上述邏輯，高瓴很堅定地相信，Zoom在未來一定能在雲視頻領域有所成就，于是在很早期的輪次就投資了這家公司。

05追求有幸福感的投資

我們花了較大篇幅闡述價值投資的内核，就是希望能夠幫讀者弄清楚誰才是真正的“美猴王”，辨别那些“僞價值投資者”。

但是，即使是把握價值投資内核的投資者們，他們對公司、生意的看法也迥然不同。例如，本文中的第二部分是我對價值投資的理解和運用，明顯淺顯且偏學院派，而本文第三部分是張磊對價值投資的理解和升華。價值投資無關對錯，隻是選擇。

更重要的是，投資流派絕對不僅僅是價值投資一種。很多投資人采取了其他的投資策略（如量化投資、主題投資等），也取得了良好的投資業績，切忌片面神話價值投資。

無論你采取哪種流派還是方法，我們認為兩點是至關重要的。第一就是自省與自洽。自省意味着要學會反思，用市場驗證自己的想法，不可盲目和固步自封。

自洽意味着知行合一，堅持一種投資方法，遵守一套遊戲規則。“如果腦子裡有不同的标尺或者不同的聲音，就會造成自我意識的混亂。”

第二，堅持基礎的研究。張磊的投資框架雖然宏觀，但是能落到實處，依靠的是深刻、紮實的調研。想成為投資的高手，必須從看報表、做盡調這些瑣碎且費心的事情做起。

最後，衷心祝福每一位讀者都能找到适合自己的投資方式，希望各位能從自己的内心出發，選擇能夠讓自己有幸福感的東西。

全文完。感謝您的耐心閱讀。寫文不易，麻煩親點"在看”啦~

參考文獻

【1】蘇世民.《蘇世民：我的經驗與教訓》

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!