獲取本報告PDF版請見文末

出品方/分析師：渤海證券 鄭連聲

公司成立于2005年，總部位于浙江嘉興，是一家專注于汽車内飾新材料研發、清潔生産和銷售的高新技術企業，主要産品為汽車内飾皮革，主要應用于中高端汽車的汽車座椅、扶手、頭枕、方向盤、儀表盤、門闆等汽車内飾件。

客戶方面：

公司已進入美國Chrysler、德國大衆、法國PSA等國際主流車廠和一汽-大衆、上汽通用、上汽大衆、神龍汽車、上汽通用五菱、廣汽菲亞特、吉利、長城、長安、寶沃、比亞迪、奇瑞、一汽轎車、廣汽等國内主流整車制造企業供應商體系，并與麥格納（墨西哥）、富維安道拓、延鋒安道拓、國利真皮飾件、吉中汽車内飾、李爾、奧托立夫、延鋒百利得等國内外知名汽車一級零部件供應商保持長期合作，為整車制造商及其配套企業供應高品質的汽車内飾真皮。

公司已成功為T-ROC（德國大衆）、RT Minivan（美國Chrysler）、寶來、速騰、奧迪Q3、奧迪Q5L、探嶽、探歌、傳祺、高爾夫嘉旅、帝豪、博越、VV5（長城）、秦（比亞迪）、昂科拉、科帕奇等國内外多種主流車型批量供貨，并已成為上述主流整車制造企業多款新車型定點供應商。

2019年公司前五大客戶分别為長春富維安道拓、浙江國利、繼峰股份、廊坊華安、延鋒百利得（上海），銷售額占比為51.72%/24.38%/5.86%/4.02%/2.40%。

穿透來看，公司通過第一與第二大客戶富維系與國利系等給一汽-大衆車型配套，故公司核心整車客戶為一汽-大衆，2019/2020H1銷售額占比為91.06%/94.57%。

股權結構方面：

公司董事長兼總經理莊君新先生目前直接持有公司25.30%股份，同時通過實際控制的浙江德創、嘉興旭騰投資分别持有公司5.72%、3.01%股份，合計控制公司34.03%的股份（另外，莊君新先生通過非控制的浙江明新資産持有公司15.06%股份），是公司實際控制人。整體來看，公司股權較為集中，有利于提升公司決策與運營效率。

财務數據方面：

2016-20年公司營收由4.69億元增至8.08億元，年複合增速達14.56%，明顯高于同期乘用車産量增速水平（CAGR為-4.84%）；最新2021H1公司營收3.73億元，同比增長8.14%，低于同期乘用車産量27.36%的增速，其中，Q2公司實現營收1.69億元，同環比下降22.71%/16.76%，主要系公司核心客戶一汽-大衆因缺芯影響導緻Q2批發銷量同環比下降16.39%/20.39%所緻。

業務結構：

2020年整皮與裁片收入為6.47/1.10億元，占營收比重分别為80.04%/13.57%，是公司收入的主要來源。

盈利方面：

2016-20年公司淨利潤由0.55億元增至2.21億元，年複合增速高達41.28%；最新2021H1公司實現淨利潤1.02億元，同比增長5.66%，其中，Q2淨利潤0.30億元，同環比下降50.90%/58.54%，主要系同期營收下滑、管理與研發費用保持增長所緻。

2016-2020年公司盈利能力持續提升，毛利率由32.56%持續提升至49.14%，淨利率由11.80%持續提升至27.28%，主要系産品與客戶配套結構改善、管理能力提升以及規模效應顯現所緻。

2021H1因受原材料漲價及客戶缺芯影響緻盈利能力有所下降，對應毛利率/淨利率為46.71%/27.43%，同比降低1.84/0.64pct。

随着公司積極開拓市場，産銷持續增長，2020年産能利用率已達113.89%，産能瓶頸凸顯。

因此，公司通過IPO與拟發行可轉債募資，一方面擴産滿足公司訂單及未來成長需求，另一方面加快無鉻鞣與超纖革産品開發提升産品結構，滿足綠色環保及中高端需求。

對應财務數據上，2020開始公司在建工程增長明顯，随着項目陸續轉固，折舊與攤銷金額持續快速增長，未來需要通過新增産能的有效放量帶動收入較快增長來消化對應的折舊攤銷壓力。

2.1 汽車皮革市場廣闊，公司積極開拓新客戶，市場份額有望持續提升

皮革具有透氣性、經久耐用和易保養等優良特性，是中高檔汽車内飾的理想材料，在增強汽車内飾的外觀觀賞性、提高駕駛員和乘客的舒适性方面扮演着重要的角色，對提升汽車的美觀和檔次也是不可或缺的。

汽車内飾是皮革在汽車生産中的重要應用領域，主要用于座椅、方向盤、扶手、頭枕、門闆、儀表盤等汽車部件的裝飾覆蓋。

從産業鍊角度看，汽車革屬于汽車配套部件的一個細分領域，處于汽車産業鍊的中遊，其需求受到汽車産銷的直接影響。

由于我國汽車工業發展曆史較短，技術水平與發達國家有較大差距，對應真皮應用于汽車座椅曆史較短。

但随着人民收入的提高和中國消費者對于天然真皮的偏好，汽車革産量實現了持續較快增長。

中國皮革協會統計顯示，2010年汽車革産量約3億平方英尺，至2019年底達4.16億平方英尺，年複合增長率3.70%。

未來随着我國汽車市場穩定發展，尤其是電動智能汽車快速增長以及内飾配置的升級，汽車革需求量将有望呈現持續穩定增長的态勢。

根據我國汽車革産量/汽車産量得到單車汽車皮革用量，2017-19年分别為17.03/17.30/16.17 平方英尺/輛，鑒于皮革具備舒适、美觀高檔的特點，未來單車皮革用量有望逐步提升，假設 2020年單車用量為17平方英尺/輛，據此測算出，2017-2020年全球汽車革産量為16.57/16.75/14.85/13.20億平方英尺，近兩年下滑主要是受到全球車市低迷以及疫情的影響。

未來随着全球疫情緩和甚至結束，汽車有望在補庫及電動智能化浪潮下實現較快增長，疊加消費升級背景下汽車内飾配置升級的訴求，預計汽車内飾用皮革需求将迎來穩定複蘇期。

競争格局上：

汽車革與一般的皮革制品差異較大，具備一定的技術難度，行業内主要的供應商以外資或合資企業為主，如德國柏德、美國傑仕地、美國鷹革、日本美多綠等産品技術積累較為深厚，客戶配套優質的皮革配套商，本土供應商主要包括本公司、海甯森德皮革、振靜股份（現已更名為巨星農牧）等公司。

我們認為，外資及合資在汽車皮革領域占據優勢的主要原因在于：

一方面，我國汽車産業發展相對較晚，基本是從上世紀80年開始起步，對應相應汽車零部件配套體系亦起步較晚，技術積累相對歐美日韓等成熟汽車市場有一定差距。

目前我國零部件産業，尤其是汽車ECU/MCU等芯片、底盤、發動機及傳動系統以及高端内外飾等領域仍缺乏國際競争力，牛皮革内飾領域也是如此；

另一方面，世界五大原料皮生産地為美國、中南美洲、歐洲、澳大利亞和非洲。

其中美國因其農場機械化程度高、管理比較好，澳大利亞因其氣候溫和、地廣人稀、水源豐富、牧草肥沃等自然人文原因，養牛業均十分發達，兩地的牛原料皮品質上乘，大小、規格、厚度較統一，出口量較大，在世界牛皮貿易中占有重要份額。

國内在原料皮資源上缺乏優勢，因此，相應皮革加工産業的競争力相比國外較弱。

公司前身為明新皮業與美國世騰國際（世騰集團是全球知名的汽車革集團，後于2010年被美國GST收購）合資成立的中外合資企業，迄今已有16年時間。

公司在發展過程中一直保持着國際化的經營團隊和管理理念，通過多年與國内外主流整車廠的技術交流和不斷加大在無鉻鞣制、低VOC排放等行業前沿生産技術領域的投入，積累了大量研發經驗和成果，已成功掌握了汽車内飾真皮制造的核心技術，成為國内技術領先的汽車内飾真皮制造企業。

截至2021年06月30日，公司及其下屬子公司已獲得各類專利合計79項，其中發明專利8項、實用新型70項、外觀專利1項。

憑借強大的研發優勢，公司已能夠及時、準确滿足國内外整車廠研發設計部門的要求并做到與整車廠研發總部同步開發新産品。

除了加強研發外，公司通過積極開發市場，實現了牛皮汽車革産銷持續增長，明顯優于下遊汽車産銷表現，尤其是在2018-20年車市連續三年下滑的情況下，公司仍能夠實現逆勢較快增長，對應市場份額持續持續提升（2019年提升至8.16%），其中，2020年公司銷量達3930.40萬平方英尺，同比增長18.17%，創曆史新高。

随着産銷規模持續提升，公司産能出現瓶頸，對應産能利用率處于高位。

根據招股書披露，公司先期自投的募投項目“年産110萬張牛皮汽車革清潔化智能化提升改造項目”于2020年8月31日通過階段性驗收，産能由之前的2400萬平方英尺/年提升至3840萬平方英尺/年，在一定程度上緩解了公司産能過于緊張的情況。

公司前期原有産能為50萬張，随着兩募投項目陸續投産，公司每年将新增110萬張汽車革産能（其中，50萬張無鉻鞣IPO項目預計2023年12月投産），産能實現明顯擴張，有助于解決公司當前的産能瓶頸，滿足客戶配套訂單需求，推動公司銷售與收入持續增長。

客戶開拓方面，除現有核心客戶一汽-大衆外，公司目前已成為上汽通用、上汽大衆旗下多款新車型的定點供應商。

未來新增量産配套供貨項目包括上汽大衆途觀、輝昂、途昂、Lounge SUVe、朗逸以及上汽通用昂科威等車型。

同時，公司目前正在積極開發寶馬、豐田、本田、上汽集團等新客戶，持續促進優質客戶多 元化，擴大公司未來成長空間。

國際化布局方面，公司十分重視開拓國際市場，已于德國設立了歐創中心，毗鄰大衆集團的主要生産基地，通過同步參與整車廠的總部研發活動來建立直接合作關系，進而擴展公司在全球範圍的影響力。

截至目前，公司已建立中國總部與生産基地、歐創中心和北美銷售辦公室聯動的經營結構，國際化布局初步形成，成為迄今為止國内少數成功開拓國際整車廠市場的汽車内飾真皮制造企業之一。

盡管2019-20年公司境外收入因北美克萊斯勒配套項目生命周期基本結束而明顯減少，但依靠公司多年技術深耕與市場開拓，目前已經成功進入已奧迪為代表的豪華車供應體系，并給德國大衆等國際車企供貨，加上國際化布局的深入推進，未來公司以歐洲與北美地區為主的海外業務開拓有望取得突破，對應收入有望實現較快增長，從而形成國際化經營團隊與國際化市場布局的良性循環。

2.2 積極開發綠色環保皮革，公司産品結構提升可期

無鉻鞣皮革占主導地位，公司産品結構改善助盈利能力提升

鞣制是皮革加工工藝中的關鍵工序。鞣制通過加入鞣劑使生皮轉化為帶有水份的熟皮（即半成品革），從而賦予皮革飽滿、柔軟、堅韌等各種特性。根據使用的鞣劑不同，皮革主要分為植鞣革、鉻鞣革和其他鞣制皮革。

鉻鞣法以硫酸鉻等鉻鹽作為主鞣劑對皮革進行鞣制，其鞣制的時間和成本都比植鞣革節省得多。同時，鉻鞣革質地柔軟且富有伸縮性，褪色和縮水程度都小，并且便于染色和車縫。

因此，依靠鉻鹽鞣制成革的優越性能，鉻鞣法自其出現就一直在鞣制領域占據統治地位。

但鉻鞣法有其緻命的缺陷：

一是：六價鉻有毒，鉻鹽的使用對生态環境、人畜構成了較大的威脅；

二是：傳統的鉻鞣法中由于鉻鞣廢鉻屑無法得到有效利用，使得制革工業中産生的廢膠原大量損失，且帶來了嚴重的固廢污染；

三是：我國鉻資源短缺，制革所用鉻幾乎全靠進口，而近年來國防及一些高新産業中鉻的需求日益增大，導緻鉻鹽的價格逐年攀高。

為保證皮革工業可持續發展，大力發展無鉻、低鉻技術，解決皮革工業的鉻污染問題已成為業界共識，綠色制造技術的應用已是皮革制造行業未來技術發展的重要趨勢。

對于汽車革行業來說，生态汽車革的研發和制造是未來的主要發展方向。

生态汽車革的概念主要包括以下四個方面：

首先、在生産制造過程中不給環境帶來污染；

第二、制造過程中不使用對人體有害的物質；

第三、産品使用過程中對人體無害，對環境不産生污染；

第四、産品使用後可以被降解，且降解産物不會對環境産生新的污染。

由于無鉻鞣制相對鉻鞣技術工藝更為複雜，環保效果更好，主要用于供應中高端車型或新車型項目，因此銷售單價相對較高。

公司長期積極研發應用無鉻鞣技術以滿足客戶配套需求，目前相應無鉻鞣産品占比持續明顯提升，最新2021H1公司整皮中頭層無鉻鞣占比達97%，裁片中頭層無鉻鞣占比82.98%。

随着無鉻鞣皮革成為公司主導産品，相應配套車型項目與産品結構持續改善（比如配套單較 高的奧迪Q5L/Q3收入占比2018年以來明顯提升，帶動公司産品單價穩步提升），公司毛利率在同步提升。

随着未來無鉻鞣皮革在中高端車型裡持續滲透，公司産品結構有望持續改善，盈利能力有望穩步提升。

高端産品水性定島超纖革市場空間大，公司積極研發開拓市場近年來，随着新一代消費者綠色環保意識加強，合成革愈發受到關注，其中，水性、無溶劑和TPU合成革等是合成革的主要發展方向。

公司突破苯減量的不定島超纖生産過程中使用大量的甲苯溶劑的技術，使用定島超細纖維進行堿減量、水減量工藝，工藝簡單環保，同時浸漬的聚氨酯為環保型水性聚氨酯，不含任何二甲基酰胺（DMF）溶劑和其他有毒有害的有機溶劑，不僅生産過程中為清潔生産，而且可以做到産品中無任何有毒有害的物質。

另外，采用色母粒紡絲來實現顔色從而降低大量印染廢水。

整體來看，全水性定島超纖革是超越國内苯減量不定島超纖和溶劑型苯減量定島超纖，具備環保、舒适、安全且滿足客戶高端化需求的代表全球超細纖維合成革發展方向的皮革産品，為目前國際超纖革研究的最高水平。

據公開資料顯示，國内超纖革的市場需求在3.5億平方米，但目前産能隻達2.6億平方米，國内市場的供需缺口較大，并且高端超纖革産品主要依靠進口，具有較大的國産替代空間。随着未來超纖革應用領域不斷拓展，市場需求不斷攀升，國内市場的供需缺口也随之不斷擴大，增大供給成為重要任務。

據中國塑料加工工業協會人造革合成革專業委員會表示，目前我國超纖革的産值約為1.6億米，并保持增長勢頭，預計未來超纖革有3倍左右的發展空間。

公司積極研發全水性定島超纖産品。2020/2021H1公司研發費用同比增長67.53%/84.64%，重回高增長，對應研發費用率提升至8.66%/9.98%，主要系公司持續加大真皮與水性超纖研發投入所緻。

整體來看，公司持續加大水性超纖新材料的研發投入以提升公司技術實力，改善公司産品與配套車型結構，從而為未來獲取更多優質客戶及訂單打下堅實基礎。

根據配套産能投建方面，公司2020年報披露，由子公司明新孟諾卡（江蘇）新材料有限公司負責實施的“年産200萬平方米全水性定島超纖新材料智能制造項目”逐步落地，在進口設備發貨及安裝受海外疫情影響之下，依然按照工程進度快速推進，确保已在手的3個水性超纖汽車内飾訂單項目順利推進。

公司2021中報披露，随着項目逐步投産，公司順利實現了水性超纖産品的量産交付，已實 現一定程度的收入貢獻，同時，獲得了更多整車項目的水性超纖産品定點，為新産品的市場拓展奠定了堅實基礎。

另外，公司8月初公告拟發行可轉債募資6.8億元，其中，4.8億元投資“明新孟諾卡（江蘇）新材料有限公司年産800萬平方米全水性定島超纖新材料智能制造項目”，包括400萬平米的絨面超纖革以及400萬平米的超纖革，顯示公司拟進一步擴大對全水性定島超纖産品的投資規模，以更好的滿足中高端客戶需求，逐步實現進口替代，從中長期角度提升公司成長空間與盈利能力。

整體來看，公司全水性定島超纖革産品已實現量産供貨，獲取訂單持續增多，未來随着可轉債募投項目逐步投産，配套産能擴大，水性超纖革将為公司持續貢獻業績增量，成為公司中長期業績的新增長點。

加大原料儲備應對漲價風險，大衆在華銷量有望恢複，公司經營改善可期公司生産經營所需原材料為皮料、化料與五金備件等。

公司目前采購的皮料主要為海外進口，毛皮主要來自澳大利亞和美國，藍皮主要來自巴西和美國；同時，采購的化料大部分也是海外進口，主要來自德國、美國等地區。因此，由于進口原料采購周期長，公司一般需要提前兩到三個月安排采購計劃。

從産品成本結構來看，根據2020年報數據，公司皮料/化料占比達29.37%/38.82%。

因此，原材料價格波動對公司的利潤影響較大。去年底以來，主要原料毛皮、鹽漬牛皮及藍濕牛皮的價格開始持續走高，公司在原材料價格較低的情況下根據未來訂單需求适時加大采購備貨，2020年公司存貨細分項中在途物資（主要為進口鹽漬牛皮、藍濕牛皮和化料）與原材料增加明顯，全年合計2.15億元，相比年初增長61.48%。

總的來看，去年（尤其是下半年）公司積極儲備原材料庫存在一定程度上助力去年公司整體盈利水平的提升（2020H2毛利率相比2020H1提升了1.03pct）。

最新2021H1公司在途物資與原材料金額合計2.17億元，維持在高位，原材料儲備較充足。按照原材料價格曆史走勢并結合提前兩到三個月的采購周期判斷，公司目前主要原材料采購成本處于相對較低位。

但由于上半年，尤其是Q2受到汽車行業缺芯影響，核心客戶一汽-大衆産銷下滑，導緻收入同環比明顯下降，在經營杠杆負向作用下，今年Q2公司毛利率同環比下降較為明顯。

針對南北大衆因缺芯在華銷量快速下滑的情況，近日德國大衆汽車CEO迪斯表示“将改變在華銷售策略”；同時，8月上汽大衆銷量環比大幅增長75.74%，一汽-大衆環比增長11%，已顯現改善态勢。

我們認為，随着後續汽車芯片供應改善以及大衆對華銷售策略改變的持續推進，未來南北大衆銷量有望持續恢複，從而助力公司經營持續改善。

假設條件

1）一汽-大衆産銷逐步恢複，新客戶新項目批量供貨，公司整皮與裁片業務保持較快增長；

2）歐洲與北美市場開拓順利，海外市場快速增長；

3）全水性定島超纖革放量，公司産品結構改善，毛利率提升；同時，費用控制得當。

綜上分析，我們預計2021-23年公司實現營收8.75/10.92/13.75億元，同比增長8.28%/24.75%/25.98%，歸母淨利潤2.45/3.10/4.03億元，同比增長10.97%/26.85%/29.93%，EPS為 1.47/1.87/2.43元/股，對應PE為19/15/12倍，估值低于汽車零部件闆塊，鑒于公司未來收益于行業複蘇、新客戶及水性超纖革放量，增長預期較強。

核心客戶産銷恢複低于預期；新客戶開拓低于預期；

芯片短缺超預期；海外市場開拓低于預期；

原材料漲價超預期；彙率波動風險；費用增長超預期

—————————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

獲取更多PDF版報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊鍊接：「鍊接」

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!