（報告出品方/作者：東莞證券，魏紅梅、譚欣欣）

1.1 内窺鏡定義及分類

醫用内窺鏡，是一種集光學、人體工程學、精密儀器、現代電子、數學、軟件等技術于 一體的多學科系統。醫用内窺鏡通常由可進入人體的軟管或者硬管、捕獲和傳輸患者内 部組織器官圖像的透鏡成像系統、對捕獲的圖像進行數字化處理的圖像處理系統、将數 字化圖像呈現給操作者或者觀察者的顯示系統，以及傳輸光線以提高被檢查區域的可見 度的光源系統組成。在某些情況下，醫用内窺鏡還包括一個額外的工作通道，為手術過 程中使用的器械提供通路。 醫用内窺鏡由三大系統組成。醫用内窺鏡系統包括内窺鏡鏡體、圖像處理模塊和光源模 塊，其中鏡體又包含成像鏡頭、圖像傳感器、采集和處理電路。内窺鏡成像鏡頭多采用 非球面鏡體，圖像傳感器包括微型圖像（CCD）傳感器和 CMOS 傳感器兩類，采集和處理 電路核心技術包括現場可編程邏輯門陣列（FPGA）技術、數字信号處理（DSP）技術以及 超小尺寸組件封裝技術。内窺鏡圖像處理模塊運用了降噪算法、時間降噪技術、時間濾 波技術等降噪技術，以及假彩色成像技術、數字濾波技術、i-Scan 或智能分光比色（FICE） 技術、自發熒光成像（AFI）技術等邊緣增強技術。冷光源模塊中，LED 燈憑借成本優勢 和能耗優勢，逐步取代氙燈照明。

醫用内窺鏡分類。①按成像原理，醫用内窺鏡可以分為光學醫用内窺鏡和電子醫用内窺 鏡。其中，光學醫用内窺鏡是通過應用光學鏡片組及光路設計實現成像功能，電子醫用 内窺鏡是通過應用電子元器件并結合光學元件實現成像。②按使用次數，醫用内窺鏡分 為可重複使用的醫用内窺鏡和一次性使用醫用内窺鏡。相比之下，可重複使用醫用内窺 鏡壽命長、應用廣、可集成高性能技術，但購置成本較高；而一次性醫用内窺鏡的使用 無需維護、成本相對低，但目前應用局限于交叉污染風險高的臨床科室。③按産品結構， 醫用内窺鏡又分為硬性醫用内窺鏡和軟性醫用内窺鏡。硬性醫用内窺鏡用于診斷和治療， 常見的有腹腔鏡、宮腔鏡、關節鏡等；軟性醫用内窺鏡多用于觀察和診斷，常見的有胃腸鏡、膽道鏡、支氣管鏡等。④此外，Frost & Sullivan 和新光維醫療招股說明書資料 顯示，目前市場上還有另外兩種内窺鏡産品，分别是超聲波内窺鏡和膠囊内窺鏡。膠囊 内窺鏡主要是針對耐受性較弱或者不願意進行常規内窺鏡檢查的患者使用，而超聲波内 窺鏡主要用于對腫瘤進行分期。

1.2 内窺鏡産業鍊

内窺鏡行業産業鍊。①内窺鏡行業上遊是零部件廠商，提供生産内窺鏡所需的設備和材 料等，如圖像傳感器、光學鏡頭、光源照明、機械裝置等。内窺鏡産品技術含量較高， 上遊設備供應商的技術水平革新，有助于推動内窺鏡産品質量提升和創新研發。其中， Frost & Sullivan 資料顯示，中國硬管内窺鏡零部件生産商的技術水平已經接近國際水 平，帶動國産硬管内窺鏡快速發展。②内窺鏡行業中遊是内窺鏡研發和生産企業，目前 國内内窺鏡市場由外資主導，但國産品牌持續發展，市場份額逐漸提升。③中遊企業生 産出來的醫用内窺鏡産品，可通過直接銷售、代理銷售、電子商務等渠道進行銷售，産 業鍊下遊主要為終端醫療機構。與發達國家和地區相比，我國當前的醫療器械配置水平 有較大提升空間。近年來，在醫改政策、醫療新基建等因素催化下，國家逐漸加大對醫 療設備和醫療器械的投入，醫用内窺鏡作為醫院臨床中重要的醫療器械品類，需求端有 望收益。

1.3 我國内窺鏡起步較晚

醫用内窺鏡已發展 200 餘載。内窺鏡技術發展起源于 1804 年，德國科學家發明了硬性 醫用内窺鏡，用于檢查膀胱和尿道。該階段的内窺鏡器械應用領域較小，對患者造成較 大痛苦，改進空間較大。進入發展階段後，軟性醫用内窺鏡和硬性醫用内窺鏡齊頭并進， 光學及電子内窺鏡面世，産品在材料、質量、圖像可見度等方面大幅提升，并在醫院得 到大範圍推廣。在臨床需求推動下，内窺鏡技術持續創新發展，當前醫用内窺鏡行業已 經進入優化階段；出現一次性内窺鏡、複合内鏡、膠囊内鏡、超細内窺鏡成像技術、4K 醫用成像技術等技術創新，産品的可視化程度提升、分辨率更高。目前，全球醫用内窺 鏡的主流方向發展包括降低交叉感染、提高圖像質量、改善患者順應性、集成多功能、 拓展應用場景等，高端領域技術壁壘不斷提升。 我國内窺鏡行業起步較晚，尚處于發展期。我國醫用内窺鏡起步晚于發達國家或地區， 行業整體技術水平和産業化進度都相對落後，本土内窺鏡企業規模普遍較小。但是，我 國内窺鏡行業已打破進口依賴的局面，從模仿到創新，部分企業成功實現海内外合作發 展，已有國産内窺鏡産品實現出口。在醫用内窺鏡低端領域，我國大部分企業都能獨立 研發和生産；在中端領域，部分大型企業已在市場站穩；而在高端領域，我國僅有少數 本土企業能在某些醫用内窺鏡細分領域打破進口壟斷的局面。

1.4 内窺鏡應用廣泛

醫用内窺鏡應用領域廣泛。根據衆成醫械研究院，醫用内窺鏡種類繁多，包括消化道内 鏡、胸腹腔鏡、氣管鏡、鼻咽喉鏡、宮腔鏡、關節鏡、輸尿管鏡、脊柱内鏡、神經内鏡、 膀胱鏡、腔鏡、電切鏡、陰道鏡、腎鏡、前列腺鏡、乳腺鏡、耳鏡等。不同種類的醫用 内窺鏡，具備不同的結構和工作原理，應用于不同的科室。消化科、肝膽外科、心胸外 科、泌尿外科、婦科、神經外科、耳鼻喉科、骨科、呼吸科、口腔科、眼科等科室，均 存在需要使用醫用内窺鏡進行診斷或治療的情況。

醫用内窺鏡在腹腔領域的應用占比最高。根據 CNKI、前瞻産業研究院，内窺鏡在臨床治 療中分布于腹腔、泌尿、腸胃、關節、耳鼻喉、婦科等領域的比重分别為 29%、16%、15%、 14%、10%和 5%，其中醫用内窺鏡在腹腔領域應用最多。内窺鏡技術發展日趨成熟，常用 于腹腔鏡下息肉切除術、心髒搭橋等治療手術。

2.1 國家政策支持内窺鏡行業發展

國家醫療器械相關政策持續出台，支持和推動我國内窺鏡行業發展。2015 年以來，我國 多次頒布創新醫療器械相關文件，推動本土醫療器械的創新突破和發展。2015 年 5 月， 國務院出台《中國制造 2025》，提及要重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設 備，以及全降解血管支架等高值醫用耗材。2016 年 11 月，工業和信息化部頒布的《醫 藥工業發展規劃指南》明确，醫學影像設備被列入 5 大類重點發展醫療器械，其中包括 高清電子内窺鏡等。2019 年 10 月，國家發改委公布《關于修改<産業結構調整指導目錄 （2019 年本）>的決定》，其中電子内窺鏡等高端外科設備被列為鼓勵項目，支持優先 發展。2020 年 12 月，國家衛健委發布關于調整《醫療器械分類目錄》部分内容的公告， 将光學/電子内窺鏡由管理級别Ⅲ類調整為管理級别Ⅱ類，表明國家将加大對本土醫療 器械企業的扶持力度。2021 年 5 月，财政部、工業和信息化部聯合發布《政府采購進口 産品審核指導标準》（2021 年版），加速内窺鏡行業國産替代進程。該标準明确，特定 應用場景的六類具有特定功能的内窺鏡産品需保持一定國産比例，包括 100%的特定椎間 孔鏡、膽道鏡及 3D 腹腔鏡、75%的特定胸腔鏡以及 50%的特定宮腔鏡及關節鏡。

醫療新基建發力，助推我國内窺鏡需求提升。汲取疫情時期國内醫療資源不足、各地區 醫療資源分配不均等教訓，我國在“十四五”時期大力推行醫療新基建，放寬公立醫療 機構擴張限制，優化醫療機構的設備配置，強化基層醫療水平，促進醫院高質量發展， 提升優質醫療資源比重，努力補齊我國衛生體系短闆。同時，分級診療政策下，我國的 醫療資源配置均衡度有望得到提升，逐漸從三甲醫院轉向其他公立和私立醫院、醫療診 所。在醫療新基建催化和多重政策因素作用下，我國醫用内窺鏡需求有望保持增長，市 場規模逐步擴大，國産化進程逐漸深化。

2.2 多因素推動市場需求上升

2.2.1 社會老齡化加深

我國社會老齡化日漸加深，老年人口規模龐大。根據 1956 年聯合國《人口老齡化及其 社會經濟後果》确定的劃分标準，當一個國家或地區 65 歲及以上老年人口數量占總人 口比例超過 7%時，則意味着這個國家或地區進入老齡化。1982 年維也納老齡問題世界 大會，确定 60 歲及以上老年人口占總人口比例超過 10%，意味着這個國家或地區進入嚴 重老齡化。根據國家統計局，2021 年我國 60 歲以上老年人口占總人口比重達到 18.90%， 65 歲以上老年人口占總人口比重達到 14.20%，已經進入嚴重老齡化階段，老齡化逐漸 加深。另一方面，我國老年人口數量龐大，并保持持續上升趨勢。根據國家統計局，2021 年我國 60 歲以上老年人口數量達到 2.67 億人，比 2011 年增加約 8,237 萬人；65 歲以 上老年人口數量突破 2 億人，較 2011 年增加 7,782 萬人。援引翔宇醫療招股說明書的 數據，在假設生育意願與生育率保持不變的情況下，預計 2028 年我國 60 歲以上老年人占總人口比例可能達到 25%。

多種疾病發病率保持高位，推動内窺鏡檢查需求。随着老齡化加深、社會文化和經濟發 展、環境問題增加、國民心理壓力和飲食習慣等因素變化，我國關節疾病、呼吸道疾病、 消化道疾病、泌尿系統疾病等發病率上升或保持較高水平，相應領域的内窺鏡檢查需求 将随之增加。膝關節炎：膝關節炎的症狀包括關節疼痛、關節活動受限、關節畸形、關 節腫脹、肌肉萎縮等。公開資料顯示，目前我國膝關節炎發病率約 8%。其中，65 歲以上 人群患病率約為 50%，75 歲以上人群患病率高達 80%。消化系統疾病：胃癌、結直腸癌、 食管癌、胰腺癌等消化道系統腫瘤在我國前十大高發癌症中占比接近一半。以胃癌為例， 我國胃癌發病率居高不下，按發病率推算，我國每年新發胃癌病例約 40-50 萬人；對此， 專家倡議定期進行腸胃鏡檢查，實現早發現早治療。泌尿系統疾病：根據武漢大學中南 醫院相關文獻，過去 30 年，東亞地區的腎癌和膀胱癌的年齡标準化發病率顯著上升。健 康界數據顯示，我國尿路結石患病率在 1%-5%之間；我國尿石症區域差異顯著，且中年 人尿石症的患病率呈現增長趨勢。

2.2.2 微創手術滲透率提升

我國微創手術數量持續提升，滲透率與發達國家相比仍有較大提升空間，我國内窺鏡的 潛在市場空間廣闊。微創手術，是指利用腹腔鏡、胸腔鏡等現代醫療器械及相關設備進 行的手術，具有創傷小、疼痛輕、恢複快的優越性。根據前瞻産業研究院，2015-2019 年， 中國微創外科手術數量從 500 多萬台增長至超過 1,100 萬台，期間複合增速接近 20%。 滲透率方面，前瞻産業研究院資料顯示，2019 年我國每百萬人口接受微創外科手術的數 量為 8,514 台，是 2015 年的翻倍水平，對應的微創外科手術滲透率為 38.1%，較 2015 年提升近 10 個百分點。但仍與同期美國 80.1%的滲透率水平相比，我國微創外科手術滲 透率仍存在較大進步空間。微創手術不斷發展進步，在全球範圍内普及率持續提升，推 動着醫用内窺鏡行業的創新發展。随着微創手術擴展到更多的臨床科室，内窺鏡診療技 術能應用到更廣泛的臨床場景。

2.2.3 人均醫療衛生費用增長

國内經濟穩步發展，居民人均可支配收入持續增加。根據國家統計局，2011-2021 年， 我國 GDP 從 48.79 萬億元增長至 114.37 萬億元，CAGR 為 8.89%；同期，我國全國居民 人均可支配收入從 14,551 元增長至 35,128 元，CAGR 為 9.21%。國家經濟發展向好，居 民人均可支配收入增加，支付能力增強，支付負擔降低，居民消費意願逐步提升，為我 國内窺鏡需求增長夯實基礎。

我國衛生費用逐年增長，有助于推動内窺鏡需求提升。随着經濟快速發展，我國居民生 活水平提高，我國衛生總費用和人均衛生費用穩定增長。根據國家統計局，2011-2020 年， 我國衛生總費用從 24,345.91 億元上升至 72,175.00 億元，CAGR 為 12.83%；同期，我 國人均衛生費用從 1,084.52 元上升至 5,112.34 元，CAGR 為 18.80%。中國經濟穩步發 展，政府對公共衛生的重視，國家對包括内窺鏡在内的本土創新醫療器械的鼓勵，居民 健康衛生意識增強、對醫療消費升級的需求增加，将推動我國内窺鏡行業持續發展。

3.1 全球内窺鏡市場規模穩健增長

全球内窺鏡市場規模穩健增長。根據新光維醫療招股說明書，醫用内窺鏡是全球醫療器 械市場增長最快的闆塊之一，2016-2020 年，全球醫用内窺鏡市場規模從 178 億美元增 長至 203 億美元，期間 CAGR 約 3.4%。Frost & Sullivan 預計，2020-2025 年，全球醫 用内窺鏡市場規模将維持 7.1%的複合增速，預計在 2025 年将達到 286 億美元。

按地域來看，美國在全球醫用内窺鏡市場中的占比遙遙領先。援引新光維醫療招股說明 書中的 Frost & Sullivan 數據，2020 年全球醫用内窺鏡市場中，美國、中國、歐盟吳 國、日本的占比分别為 43.6%、16.5%、19.3%和 7.6%，預計美國将在未來十年繼續主導 醫用内窺鏡市場。值得注意的是，Frost & Sullivan 預計，得益于持續增長的醫療需求 和日益改進的醫療基礎設施建設，未來中國的醫用内窺鏡市場将取得最高增速，成為僅次于美國的第二大醫用内窺鏡市場，預計 2030 年中國醫用内窺鏡市場的全球占比将提 升至 22.8%。

3.2 中國内窺鏡市場規模較快增長

中國醫用内窺鏡市場規模保持較快增長，增速高于全球水平。根據 Frost & Sullivan 和新光維醫療招股說明書，2016-2020 年，中國醫用内窺鏡市場規模從 152 億元增加至 231 億元，期間複合增速為 11.1%，是全球同期水平的 3 倍有餘。在政策支持發展、國産 替代加速、老齡化進程加深、慢性病患者群體壯大、人均醫療費用提升等因素下，我國 内窺鏡市場需求有望保持增長态勢。Frost & Sullivan 預測數據顯示，2020-2025 年， 中國醫用内窺鏡市場将保持快速發展，預計複合增速将為 11.7%，到 2025 年将突破四百 億元關口。

我國軟鏡市場規模持續增長。根據中國醫療器械行業協會和前瞻産業研究院，2019-2020 年，我國軟性内窺鏡市場規模分别為 53.4 億元和 57.3 億元；初步預計 2021 年我國軟 鏡市場規模增加至 62.9 億元，同比增速約 9.77%，增速較 2020 年增加 2.47 個百分點。

我國一次性内窺鏡發展迅猛，近年來市場規模高增。由于一次性内窺鏡可避免交叉感染， 提高手術安全性，且術前術後無需清洗護理，其需求随着微創手術增加而提升。雖然目 前我國一次性内窺鏡市場規模較小，但增速亮眼。根據 Frost & Sullivan 和前瞻産業 研究院，2016-2020 年，我國一次性内窺鏡市場規模從 0.1 億元上升至 0.4 億元，期間 CAGR 高達 42.32%；初步估算 2021 年我國一次性内窺鏡市場規模 0.6 億元，同比增速高 達 50%。Frost & Sullivan 預測，從 2022 年起，中國一次性内窺鏡市場将呈現爆發式 增長。

日本、德國等内窺鏡品牌全球知名度較高，國産内窺鏡企業逐步發展。根據 Frost & Sullivan，日本、德國、美國等發達國家的醫用内窺鏡技術領先，憑借先進的工藝水平、 完善的産品矩陣以及持續的産品疊代，打造出全球聞名的内窺鏡品牌。日本的奧林巴斯 （Olympus）和富士膠片株式會社、德國的卡爾史托斯（Karl Storz）和狼牌（Richard Wolf）等國際知名的内窺鏡生産研發企業，其高質量産品深受市場歡迎，在國内外擁有 較高的市場地位。國内方面，智研咨詢數據顯示，目前中國内窺鏡生産企業 60 餘家，其 中上海澳華内鏡股份有限公司、深圳開立生物醫療科技股份有限公司、沈陽沈大内窺鏡 有限公司、北京華科創智健康科技股份有限公司等相對領先。

4.1 全球内窺鏡市場集中度較高

全球醫用内窺鏡市場集中度較高，奧林巴斯穩居首位。根據 Frost & Sullivan 和新光 維醫療招股說明書數據，2020 年全球醫用内窺鏡産品銷售收入排名 TOP 3 的企業有奧林 巴斯、卡爾史托斯和史賽克，三者對應的全球市場份額分别為 23.6%、10.3%和 8.4%； CR3 達到 42.3%，市場集中度較高。其中，奧林巴斯的市場占有率明顯領先，是卡爾史托 斯及史賽克的 2 倍以上。

4.2 中國内窺鏡市場格局

4.2.1 中國内窺鏡市場由外資主導，國産替代空間大

我國内窺鏡市場中，國産品牌市場容量快速擴張。援引新光維醫療招股說明書中的國家 藥監局和 Frost & Sullivan 的數據，2016-2020 年，中國醫用内窺鏡國産品牌市場規模 從 4 億元增加至 13 億元，期間複合增速超過 34%。其中，2020 年受疫情擾動，我國醫 用内窺鏡整體市場規模增速下滑，國産品牌市場也同樣受到影響。受益于政策推動國産 替代的邏輯、本土企業的科研創新發展、國産産品技術提升和質量優化、國内患者對治 療需求的變化，我國内窺鏡國産替代進程将加速進行。Frost & Sullivan 預測，2025 年 我國内窺鏡國産品牌市場規模将達到 57 億元，2020-2025 年的複合增速預計保持在 34.4%。

我國内窺鏡市場目前由外資主導。援引新光維醫療招股說明書中的國家藥監局和 Frost & Sullivan 的數據，2020 年，中國醫用内窺鏡市場中排名前三的均為進口品牌，分别為 奧林巴斯、卡爾史托斯和史賽克，對應市場份額為 21.3%、11.7%和 5.7%。同年，除上述 三個品牌外，其餘海外品牌市場占比合計約 55.7%，進口品牌超九成。由于我國國産内 窺鏡企業發展時間相對較晚，在資金、技術、經驗、品牌、人才等方面仍有所受限，當 前與進口品牌份額相比仍存在較大差距。 從滲透率來看，我國内窺鏡市場的國産替代空間大。援引新光維醫療招股說明書中的國 家藥監局和 Frost & Sullivan 的數據，2020 年，我國醫用内窺鏡國産品牌滲透率為 5.6%，較 2016 年增加了 3.0 個百分點，國産品牌滲透率增長速度較快。随着國産品牌 的崛起與國家政策的扶持，憑借較高的性價比優勢，國産内窺鏡将逐漸崛起，滲透率有 望保持快速增長。Frost & Sullivan 預測，我國内窺鏡國産品牌滲透率有望在 2025 年 達到 14.2%，是 2020 年水平的 2.5 倍，我國内窺鏡市場的國産替代空間廣闊。

4.2.2 奧林巴斯稱霸國内軟鏡市場

奧林巴斯稱霸我國軟性内窺鏡市場。根據器械之家和衆成數科（原衆成醫械），2021 年 醫療機構軟鏡招投标數據顯示，當年奧林巴斯的軟鏡産品在我國軟性内窺鏡市場上的中 标金額占比高達 54.4%，占據半壁江山。同期，排名第二和第三的分别是富士和賓得豪 雅，對應的軟鏡市場份額分别為 17.1%和 6.7%。2021 年我國醫療機構的軟鏡中标金額前 十大品牌中，有 4 個國産品牌，分别為開立、澳華、優億和視新，對應占比分别為 3.5%、 2.0%、0.9%和 0.6%，與進口品牌差距甚遠。整體來看，由于軟鏡技術壁壘較高，我國市 場主要由日本品牌壟斷，2021 年中标金額前三大軟鏡品牌均為日本品牌，合計占比高達 78.2%，且奧林巴斯獨占鳌頭。

4.2.3 卡爾史托斯主導國内硬鏡市場

卡爾史托斯主導我國硬性内窺鏡市場。根據器械之家和衆成數科，2021 年醫療機構硬鏡 招投标數據顯示，當年卡爾史托斯的硬鏡産品在我國硬性内窺鏡市場上的中标金額占比 達到 34.5%，遙遙領先其他品牌。同期，排名第二和第三的分别是奧林巴斯和邁瑞醫療， 對應的硬鏡市場份額分别為 17.0%和 7.2%。國産品牌方面，2021 年我國醫療機構硬鏡中 标金額進入前十的國産品牌包括邁瑞和歐普曼迪，合計市場占比接近 10%，預計硬鏡市 場的國産化進程快于軟鏡市場。

5.1 公司簡介

（1）奧林巴斯（日股）

奧林巴斯（Olympus Corporation），成立于 1919 年，最初專門從事顯微鏡和體溫業務。 1950 年，在癌症防治領域起着極其重要作用的内窺鏡由奧林巴斯在世界上首次開發。迄 今為止，奧林巴斯已成為日本乃至世界精密、光學技術的代表企業之一，旗下集團公司 數量達到 100 個（不含總公司），産品銷往北美、歐洲、亞太等全球多個地區。奧林巴 斯的事業領域包括内窺鏡、治療儀器、科學事業三大業務領域；其中最大的事業領域為 醫療事業，由内窺鏡事業和治療儀器事業組成，占整體銷售額的八成，内窺鏡産品銷售 占比最高。奧林巴斯積極将前沿的技術應用于醫療事業領域，在醫療事業的研究開發支 出占總支出的六成以上，擁有專利數近 20,000 件。目前，奧林巴斯為 100 種疾病的診 療提供各種醫療器械，包括為患癌人數最多的癌症，如肺癌、胃癌、大腸癌、前列腺癌 等疾病的治療提供産品與服務支持。

（2）澳華内鏡（A 股）

澳華内鏡成立于 1994 年，主要從事電子内窺鏡設備及内窺鏡診療手術耗材研發、生産 和銷售。基于在内窺鏡診療領域多年的專業技術積累和系統性布局，公司産品已應用于 消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室。公司擁有内窺鏡光學成像、圖 像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術，具備較強的競争優勢，在國外廠 商處于市場壟斷地位的軟性内窺鏡領域占有一席之地，産品已進入德國、英國、韓國等 發達國家市場。

（3）海泰新光（A 股）

海泰新光成立于 2003 年，主要從事醫用光學成像器械的研發、制造、銷售和服務，緻力 于光學技術和數字圖像技術的創新應用，為臨床醫學、精密光學等領域提供優質的、有 開創性的産品和服務。公司緻力于探索光學技術與醫學、工業及激光、生物識别等多領 域的融合創新，建立了“光學、精密機械、電子、數字圖像”四大技術平台，具備從系 統設計、光機設計到光學加工、光學鍍膜、精密機械封裝再到部件裝配和系統集成的完 備産業鍊。在醫療領域，海泰新光與多家世界頂尖醫療器械制造商以及國内醫療機構密 切協作，開發和制造高性能的醫療器械産品，為外科手術提供内窺鏡、光源、攝像系統 等核心部件以及手術外視系統、内窺鏡系統等整機系統，為臨床醫學提供全套光學成像 解決方案。

（4）開立醫療（A 股）

開立醫療成立于 2002 年，主營業務為醫療診斷及治療設備的自主研發、生産與銷售。目 前，公司全球員工超過 2,000 人，在美國矽谷、西雅圖、日本東京以及中國的深圳、上 海、哈爾濱、武漢設有七大研發中心，研發人員 600 餘人。開立醫療在國内 31 個主要城 市設立分公司和辦事處，在全球 130 多個國家和地區設有銷售和維修網點。公司産品涵 蓋超聲醫學影像、内鏡診療、微創外科和體外診斷等領域，能夠為各個級别醫院的不同 科室提供臨床解決方案。其中，開立醫療的内鏡診療業務已覆蓋消化科、耳鼻喉科、呼 吸科、外科等領域。

5.2 業務結構對比

奧林巴斯、澳華内鏡、海泰新光的核心業務均為内窺鏡相關業務，開立醫療的第一大業 務為超聲診斷設備。（1）日本奧林巴斯：公司的業務包括内窺鏡、醫療設備、科學事業 及其他産品。公司已将映像事業轉讓給日本産業合作夥伴株式會社并成立了 OM Digital Solutions Corporation，于 2021 年 1 月 1 日完成轉讓程序；因此，從 2021 年 3 月第 2 季度合并會計期間開始，映像事業被分類為非持續性事業。根據奧林巴斯官網，公司内 窺鏡産品營收占比最高，2022 财年内窺鏡收入比重約 53.12%。由于奧林巴斯内窺鏡事 業發展較早，相對國内企業而言更加成熟，因此内窺鏡業務規模龐大而增速相對較低， 2019-2020 年内窺鏡業務收入 CAGR 為 4.12%。（2）澳華内鏡：公司業務主要包括内窺鏡 設備、内窺鏡診療耗材以及内窺鏡維修服務。在可比公司中，澳華内鏡的内窺鏡業務收 入占比最高，接近 100%。其中，公司的内窺鏡設備為核心産品，2021 年收入占比達到 87.53%；同時，公司的内窺鏡設備收入增速也優于其他業務，2017-2021 年複合增速為 29.88%。（3）海泰新光：公司不僅生産醫用内窺鏡相關産品，還為醫用光學、工業激光 和生物識别等應用提供光學産品和光學器件。海泰新光的内窺鏡相關業務的營收占比相對較高，僅次于澳華内鏡，近年來維持在七成以上。内窺鏡業務中，公司的高清熒光内 窺鏡器械比重較大，2021 年營收占比約 62.67%；但高清白光内窺鏡器械收入增速更快， 2017-2021 年的複合增速達到 49.43%。（4）開立醫療：公司的第一大業務為超聲診斷設 備，雖然近年來超聲診斷設備的比重在逐漸下降，但 2021 年占比仍有 65.47%。其第二 大業務為醫用内窺鏡，目前規模雖不及超聲診斷設備，但業務增速快；2017-2021 年， 公司醫用内窺鏡收入增速高達 55.46%，2021 年醫用内窺鏡營收占比 29.61%，較 2017 年 提升 22.21 個百分點。

5.3 内窺鏡産品對比

奧林巴斯的内窺鏡産品優勢顯著。公司發展超百年，擁有多個内窺鏡系列，主要内窺鏡 産品包括消化内鏡、膽道鏡、腹腔鏡、電子胃鏡、膀胱鏡、輸尿管鏡、經皮腎鏡、宮腔 鏡、陰道鏡、支氣管鏡和耳鼻喉鏡等。其産品矩陣豐富，主要以軟式内窺鏡類設備為主， 并占據全球大部分軟鏡市場份額。由于海外内窺鏡行業發展較早，奧林巴斯内窺鏡品牌 曆史悠久，先發優勢明顯，行業地位持續領先。奧林巴斯内窺鏡産品的技術成熟且不斷 創新發展，包括 NBI 窄帶成像技術、EVIS X1 内窺鏡系統、3D 影像系統、4K 超高清影像 系統、由人工智能（AI）驅動的内窺鏡檢查應用程序 ENDO-AID CADe（計算機輔助檢測） 等等。

國内内窺鏡行業發展較晚，本土企業技術水平與國際頂尖内窺鏡企業存在一定差距。（1） 澳華内鏡：主要側重于軟性内窺鏡領域，包括消化内鏡、支氣管電子内窺鏡、鼻咽喉電 子内窺鏡，以及醫用内窺鏡圖像處理系統、智能多光譜内鏡解決方案等。其中，公司的 AQ-200 全高清光通内鏡系統，與國外廠商主流産品相比具備差異化的競争優勢。截止目 前，澳華内鏡的内窺鏡在研産品包括 4K 軟性内窺鏡系統、3D 軟性内鏡系統、軟性内鏡 機器人、AC-1 内鏡系統等。（2）海泰新光：内窺鏡産品包括熒光/白光腹腔鏡、内窺鏡 光源模組、攝像适配器/适配鏡頭等，以及針對醫院主要科室推出超高清熒光腹腔鏡、宮 腔鏡、關節鏡、3D 腹腔鏡等産品。海泰新光已有計劃在未來陸續推出 4K 内窺鏡系統、 開放式手術系統、4K 自動除霧内窺鏡系統、共聚焦熒光顯微内鏡系統、3D 内窺鏡系統等 整機産品。（3）開立醫療：公司已推出了全高清消化道内窺軟鏡系統、三芯片 2K 硬鏡、 4K 硬鏡系統等内窺鏡産品，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場以及硬鏡市場，涵蓋消化科、 外科、耳鼻喉科、呼吸科等。同時，開立醫療是目前國内唯一一家能夠提供硬鏡-超聲聯 合解決方案的廠商；公司的軟鏡鏡體可變硬度和光學放大等高端功能也将逐步導入，公 司在軟鏡市場的地位有望提升。

5.4 商業模式對比

海外内窺鏡行業發展較成熟，渠道網絡與商業模式較完善。根據中研産業研究院，奧林 巴斯的商業模式有四大特點：①聯合行業協會，将技術制定成行業标準，形成産業聯盟； ②公司不斷豐富産品矩陣，從産品生産商轉向為醫院内鏡中心做整體規劃；③公司核心 産品在日本生産，避免核心技術外流，同時海外設立獨立銷售機制，在分銷渠道和專家 培育上發力；④成本優勢顯著，中高端産品研發推廣的同時，通過低端産品擴大市場産 能。在中國，奧林巴斯集團以奧林巴斯（北京）銷售服務有限公司為核心，在全國 32 個 省市設立了 39 家分公司及分支機構，以及 3 家醫療技術培訓中心（C-TEC）。

國内内窺鏡廠商的銷售模式可分為經銷、代銷和直銷。根據中研産業研究院，國内内窺 鏡企業的主要銷售模式是以分銷代理為主，直銷為輔。上述三個本土内窺鏡公司中，澳 華内鏡和開立醫療是以經銷為主，再結合代銷或直銷的銷售模式。2021 年，澳華内鏡的 經銷收入占比約為 81.1%，代銷占比和直銷占比分别為 10.6%和 8.2%；同年，開立醫療 的經銷占比接近 96.5%，直銷占比約 3.5%。而海泰新光則有所不同，公司是從光學代工 切入内窺鏡 ODM 市場，與史賽克等知名企業合作多年，現有産品包括内窺鏡整機系統和 零部件。目前海泰新光隻通過直銷模式銷售，分為 ODM、OEM 和自主品牌三種業務類型。 2021 年，海泰新光的 ODM、OEM 和自主品牌收入占比分别為 69.2%、24.5%和 6.3%；在 4K 腹腔鏡國内銷售帶動下，公司自主品牌收入占比在逐漸提升。從銷售區域來看，澳華内 鏡和開立醫療的内銷與外銷平分秋色，而海泰新光則以外銷為主。

5.5 業績對比

奧林巴斯的營收規模顯著高于國内内窺鏡公司，澳華内鏡的營收增速波動較大，2021 年 在四家可比公司中排名第一。（1）根據奧林巴斯官網，2017-2021 年，奧林巴斯營收從 470.42 億元增長至 497.81 億元，其内窺鏡業務收入規模達到兩百多億元。根據 iFind， 三家本土内窺鏡公司的營收規模均小于 20 億元，其中開立醫療的營收規模高于澳華内 鏡和海泰新光。就内窺鏡相關業務來看，2021 年，澳華内鏡、海泰新光、開立醫療的内 窺鏡相關業務收入分别約為 3.47 億元、2.28 億元和 4.28 億元，開立醫療的内窺鏡業 務規模相對更大。但與奧林巴斯相比，國内内窺鏡企業的業務收入小，規模差距甚遠。 （2）從增速上看，奧林巴斯營收增速表現不及國内内窺鏡企業。2017-2021 年，奧林巴 斯的營收 GAGR 為 2.05%（按原始貨币計算），澳華内鏡、海泰新光、開立醫療的營收 CAGR 分别為 27.78%、14.36%和 9.93%。可見，從近幾年複合增速來看，澳華内鏡營收增 長情況更優。從營收增速波動情況來看，四家公司近年的經營都在不同程度上受到新冠 疫情沖擊，其中澳華内鏡營收波動幅度較大，海泰新光表現相對更穩定。

四家可比公司中，僅海泰新光的歸母淨利潤在近年持續增長，利潤複合增速最高。（1） 根據奧林巴斯官網，2017-2021 年，奧林巴斯的歸母淨利潤從 30.94 億元增長至 58.18 億元，且同比增速波動較劇烈。2020 年，奧林巴斯受疫情影響嚴重，同時公司自願将帶 有固定端蓋的産品替換為帶有易于清潔和消毒的可拆卸端蓋的新産品，并記錄了約 104 億日元的市場響應費用準備金，因此當年的歸母淨利潤同比下滑超過 100%；2021 年，公 司業務從大流行期間的下滑中複蘇，利潤大幅增長。（2）從規模來看，國内内窺鏡企業 的利潤規模較小，遠不及奧林巴斯；從增速來看，海泰新光更占優勢。根據 iFind，2017- 2021 年，海泰新光的歸母淨利潤 CAGR 達到 23.21%，在可比公司中遙遙領先。澳華内鏡 和開立醫療的歸母淨利潤在 2020 年都同比大幅下滑，而海泰新光的業績持續增長，表 現出色。2020 年，盡管收入端受疫情影響增速有所下滑，海泰新光的歸母淨利潤逆勢增 長 33.95%，主要系受益于成本管理加強，生産精益化改善，銷售費用率和管理費用率， 疊加政府補助增加等因素。

5.6 盈利能力對比

奧林巴斯的銷售毛利率相對穩定，澳華内鏡的銷售毛利率近年提升較多，在四家公司中 排名第一。近幾年，奧林巴斯的銷售毛利率維持在 64%-65%左右，2020 年因業務整頓和 疫情等因素影響有所下降，2021 年恢複至 64.71%。2021 年，澳華内鏡、海泰新光、開 立醫療的銷售毛利率分别為 69.29%、63.49%和 67.38%。其中，開立醫療的銷售毛利率相 對穩定；近年來，在内窺鏡業務毛利率提升的同時，超聲診斷設備、配件及其他業務的 毛利率有所下滑。澳華内鏡 2021 年的銷售毛利率較 2017 年提升了 7.79 個百分點，主 要系産品結構引發銷售價格上升，使得毛利率逐步上升。海泰新光 2021 年的銷售毛利 率較 2017 年提升了 4.46 給百分點，主要系由于公司與美國史賽克等國際醫療器械的生 産商保持較為良好的合作關系，近年高清熒光内窺鏡器械毛利率和收入占比均上升。就 目前的毛利率水平來看，澳華内鏡的綜合毛利率水平排名第一，開立醫療次之，随後是 奧林巴斯，最後為海泰新光。上述可比公司的毛利率水平差異，除公司本身的經營管理 水平和盈利能力外，與公司的業務結構有一定關系。

海泰新光的銷售淨利率遠超其餘三家公司，奧林巴斯的銷售淨利率最低。2021 年，奧林 巴斯、澳華内鏡、海泰新光、開立醫療的銷售淨利率分别為 11.72%、17.22%、37.83%和 17.12%。海泰新光的銷售淨利率具有顯著優勢，是其餘三家公司的 2 倍以上；澳華内鏡 和開立醫療的銷售淨利率水平相近；奧林巴斯的銷售淨利率水平最低，僅為海泰新光的 三分之一左右。海泰新光的盈利水平突出，主要由其業務模式決定，公司與美國史賽克 等國際醫療器械的生産商長期合作，其銷售費用率遠低于澳華内鏡和開立醫療。2021 年， 澳華内鏡、開立醫療的銷售期間費用率分别為56.08%和50.50%，銷售費用率分别為21.02% 和 25.37%；同期，海泰新光的銷售期間費用率為 27.42%，其中銷售費用率僅 3.34%，在 渠道開拓等方面較前兩者具備明顯優勢。

由于奧林巴斯僅公布内窺鏡業務的營業利潤率，未公布其具體業務毛利率數據；因此， 此處僅對比國内可比公司的内窺鏡相關業務毛利率。 三家本土企業的内窺鏡産品毛利率較為相近，澳華内鏡略勝一籌；開立醫療内窺鏡産品 毛利率提升較快。2021 年，澳華内鏡的内窺鏡産品毛利率為 69.33%，海泰新光的醫療器 件（内窺鏡相關，含内窺鏡維修）業務毛利率為 68.70%，開立醫療的醫用内窺鏡産品毛 利率為 68.68%。比較之下，三家公司的内窺鏡産品毛利率相近，澳華内鏡略勝一籌。從 毛利率變化情況分析，三家本土企業的内窺鏡産品毛利率都呈現增長趨勢，2021 年三家 公司的内窺鏡相關業務毛利率分别較2017年提升8.04個百分點、7.18個百分點和10.13 個百分點，其中開立醫療的醫用内窺鏡産品毛利率提升最快。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤

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